[独立董事与上市公司业绩实证研究] 独立董事
时间：2018-12-23 12:48:55 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：本文以2001年至2004年沪市上市公司为样本，采用实证研究方法，以净资产收益率和销售收入与资产为公司业绩，研究独立董事结构与公司业绩之间的关系。研究发现：业绩变量与独立外部董事之间存在正相关关系，但与利用净资产收益率测度公司绩效相比，利用销售收入，资产测度公司绩效时，其正相关关系更为显著。
关键词：公独立董事 净资产收益率 销售收入/资产
一、文献回顾及问题提出
公司治理是一个具有重要理论意义和实践意义的研究课题。20世纪80年代之后，由于美、英等国的敌意接管和公司重组浪潮，转轨经济国家的公司出现的内部人控制问题，日本的泡沫经济以及企业理论的迅速发展，公司治理在理论界与实务界成为一个热门话题。2002年的安然事件之后，公司治理的讨论更是跨越了经济发展程度不一的国家，也跨越了不同的学科。在高度竞争的市场中，公司治理结构并不是企业获得经济业绩和竞争力的关键因素，但是在中国这样一个正在由不完全的市场经济向完全的市场经济转变的国家，公司治理结构应当成为企业利益相关者和政策制订者们所第一关心的问题。这是因为，在这样的环境下，管理者所受到的监督和退出威胁更加微弱，因此，古典的公司治理问题将会更加严重，并且会出现很多独具特色的现象。
在公司治理争论中，涉及的问题几乎涵盖了广义公司治理所包含的各个方面，其中一个董事会的内部结构。在关于董事会的内部结构的争论中，实务界的普遍观点是大的上市公司应该包含大多数的独立董事，认为董事会的主要任务是监管管理层，而只有独立董事才能成为强有力的监管者，内部董事为主的董事会只是管理层权力的额外保障的设置。在美国，许多上市公司都拥有超级多的独立董事的董事会，只有一两个内部董事。理论界也是众说纷纭，莫衷一是。Baysinger和Buder(1985)找到了董事会中包含的独立董事越高，公司业绩就越好的证据。而Klein(1998)得到了独立董事比例与公司绩效负相关的结论。Hermalin和Weisbach(1991)，Bhagat和Black(2000)采用截面数据发现会计业绩指标与独立董事比例并不存在显著的关系，TobinQ与独立董事比例也不存在显著的关系。他们运用联立方程纠正可能存在的内生性问题，发现董事会构成和公司业绩之间似乎仍不存在显著关系。Barnhart和Rosenstein(1998)用托宾Q来衡量公司业绩表现，对1990年标准普尔5000家中的3321家公司的回归分析表明：“有微弱的证据说明独立外部董事比例和公司业绩之间存在一种曲线的关系”。
在这场争论热中各有利弊胜负不分的情况下，我国独立董事制度开始被列入议事日程并逐得到完善和强化。1997年，证监会发布了《上市公司章程指引》，开始引进独立董事制度，不过建立独立董事制度只作为“选择性条款”。此后，由于越来越多的上市公司损害中小股东事件的发生，保护中小股东利益显得越来越重要和紧迫。特别是上市公司的监事会功能的弱化，呼吁通过建立独立董事制度来保护中小股东利益开始得到各界人士(特别是监管层)的关注，上市公司也在建立独立董事制度上进行了一些有益的探索。这表现在，H股公司于1998年率先按香港联交所的要求设立了独立董事。1999年，国家经贸委和证监会联合发布了《关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》的文件，要求H股公司应有两名以上的独立董事，两名以上的独立董事可提议召开临时股东大会。2000年，上海证券交易所发布的《上市公司治理指引(草案)》中明确指出上市公司至少应拥有两名独立董事，且独立董事至少应占董事总人数的20％。中国证监会于2001年开始在上市公司和基金公司内部大力推行和完善独立董事制度。2001年，证监会又发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的通知，规定在2003年日前，上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一的独立董事。这一系列的文件为独立董事的实行奠定了制度基础。
我国监管层在这场实务界和理论家的争论热中到底看到了独立董事制度的有效作用，使得其在短短的时间里相继出台法规，由选择性条款变为强制性条款；由至少两名独立董事变为至少包括三分之一的独立董事；独立董事又能给企业带来什么经济利益，又是如何带来的，这就是本文将要揭开的谜底。
二、研究设计
(一)理论基础内生论的理论是独立董事产生的一个重要理论基础。根据委托代理理论，杨瑞龙(1999)指出，在现代社会专业化要求下，企业的日常经营权由董事、经理决定，但董事、经理难免有自己的利益驱动因素。董事、经理的效用函数与股东的效用函数不同加大了公司的代理成本，独立董事制度的引入则有助于降低代理成本，从而提高公司的价值。这是独立董事制度产生的基本目的。契约理论认为，股份制公司作为现代企业的基本组织形式，其活动与生产要素的投入者是相分离的。这意味着，企业与其要素所有者在目标和利益上必然相互冲突。如果企业制度安排的内在约束机制存在缺陷，机会主义行为者破坏契约规则行为的发生就不可避免。独立董事的本质作用是不完全契约在履行过程中其内在规则的监护人，同时是不完全契约条件下短期合约的裁定人和边际调整人。交易费用理论则认为，企业是一系列不同要素所有者的契约集合，独立董事的引入可以有效地降低众多参与契约的利益相关者因亲自参与企业经营管理而发生的交易费用。从已实行独立董事制度的国家来看，独立董事在上市公司的角色定位，目前流行的做法和观点主要有三种：一种是监督角色，即通过国家法规和公司章程赋予的考核、监督、任职提名和奖罚提议等职权，对企业经理层实施监督，维护公司的整体利益，特别是中小股东的合法利益。也就是说独立董事的功能主要是解决两权分离下现代企业所面临的代理问题。二是管理角色，即独立董事参与公司的经营管理决策，帮助企业经理层解决经营上的难题，还可以帮助企业构建重要的商业战略。三是政治角色，即根据企业发展与政治因素的关系，选择合适的独立董事人选充当企业与政府的关系人，为企业谋利益。在我国现有的公司治理内外环境下，设立独立董事的初衷是将其定位于监督角色，但在实践中，由于其与监事会的监督功能模糊及管理层的偏好，从独立董事的背景，不难看出，目前我国独立董事的定位主要倾向于后两种角色。资源依靠理论(Resource dependenee theory)也认为，企业在董事会中任命外部董事是为了引进外部董事的专业技术资源(Pfeffer，1972)。它预测董事会引进更多资源丰富的外部董事，公司的经营绩效就越好。这得到了一些经验证据的支持(Daltonetal，1999)，Daily和Dahon(1993)指出，外部董事有利于董事会履行其职责。一方面外部董事可以提供多角度、多领域的建议，协助管理层规划和执行公司发展战略；另一方面外部董事作为公司与外界环境联系的桥梁，能够凭借其声誉帮助公司获得必要的资源。Boyd(1990)和Hillman等(2000)发现，在环境不确定时期公司很可能任命资源丰富的外部董事。carpente和wesphal(2001)陈述有与战略性相关的公司存在关 系的外部董事有利于战略决策程序。总之，在相互联系的董事会中引进外部董事，可以使公司方便地贷款(Mizruchi and Steams，1994)，获取信息(HaunsehildandBeckman，1998)，及形成联盟(GulatiandWestphal，1999)。Au,Peng及Wang(2000)和Young等(2001)的案例研究认为，相对于西方的董事，中国上市公司董事的资源依靠功能更加突显。中国的文化倾向于依靠“关系”办事情及在机构转型时期机构的命令制度激活了关系网被认为是资源依靠高度作用的后盾(Peng，2003)。
(二)研究假设从以上理论可以看出，独立董事制度在理论上是应现代企业需要而产生的，所以尽管在实践中，有些因素妨碍了独立董事作用。如管理层不完全或歪曲地披露信息、非欺骗性的信息误导等行为会影响到独立董事的判断；难以保证独立董事在公司事务上投入足够的时间和精力；现行的独立董事的报酬制度很难激励独立董事等。笔者依然认为独立董事的作用是积极的。本文提出以下假设：
假设：独立董事的比例与公司业绩存在正相关关系
(三)数据来源和样本选择
由于《指导意见》规定在2003年前，上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一的独立董事，为了尽可能的避免进人和退出样本造成的偏差，本文选取了时间跨度为2001年至2004年的在沪市上市发行A股的公司为样本，其中董事会相关的变量取的是2001年、2002年、2003年的数据，业绩变量取的是2002年、2003年、2004年的数据，其理由是董事会当年的变化在当年难以发生效用，在第二年才会有所作为。并剔除了ST公司(因为ST公司亏损额巨大，净资产很小甚至为负)及某些资料缺省的公司，同时为了便于比较，每年的样本都相同。最后，每年的有效样本量是568家三年共计1704家。本文所选业绩资料取白天软数据库，董事会等相关变量取自CSMAR数据库，缺省的资料则从上海证券交易所公布的上市公司的年报查询。具体的样本筛选过程详见(表1)。
(四)研究方法
本文采用普通最小二乘法(Ls)的方法来评价董事会的结构是否影响公司业绩的，并采用EVIEW3.1对样本进行回归分析。采用的模型是多元线性关系模型，并针对目前国内也有一部分学者运用曲线关系模型的情况，对曲线关系模型也进行了检验，但发现两者的解释力不相上下，在结论上是一致的，所以在本文不作列出，这和胡勤勤、沈艺峰(2002)的研究发现一致。
(五)变量定义(1)解释变量。国际研究中通常的方法，是按照BaysingerB.D.andBuffer.HlH.的分类方法，将董事划分为内部董事(公司的现任管理者)，关联董事(相关的管理者；与公司有业务关系的人，如投资银行和律师；不久的过去在公司担任职务的人，有时候也叫灰色董事)及独立董事(没有上述关联的外部董事)。由于我国与其他国家的情况有很大区别，很多东西都具有中国特色，所以本文根据《指导意见》的定义来划分独立董事和非独立董事，独立董事是指不在公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的关系的董事。独立董事的比例用INDE来表示。(2)业绩变量。在衡量公司的业绩方面没有一个完全理想的指标。如前面的文献回顾所述，不同的业绩指标与董事会结构的关系也不同。另外，在我国由于资本市场的发展尚有欠缺，股价并不能反映公司的真实价值；而且股价收益取决于投资者的预期，如果投资者完全预期董事会结构对公司业绩的作用，即使公司业绩与董事会结构之间的关系的确是显著的，其回归结果还是不显著的。所以本文还是采用了会计指标。包括：净资产收益率(ROE)，是反映资本的会计收益指标，具有综合性。在我国，ROE具有特殊的意义，相关的证券监管法规中都要求公司在上市、增发股票(配股)或发行债券时，ROE必须达到一定的水平；销售收入/资产。根据资源依靠理论，外部董事的作用大多数时候在销售收入上突显最明显，所以引进这个指标，能更好的突显独立董事的作用。(3)控制变量。董事会规模。许多研究关注董事会规模对公司业绩的影响，但结论并不一致。大多数证据支持小规模董事会具有较高的效率，如Lipton和Lorsch(1992)发现，当董事会的人数超过10人时就会缺乏效率。Jenson(1993)认为，董事会的人数若超过7～8人时，便不可能发挥监控作用，且易于受到CEO的操纵。由于本文的目的是研究独立董事的比例与公司业绩的关系，所以在这里将董事会规模视为控制变量。公司成长性(资产增长率)。新兴的、高成长的公司投资机会较多，往往投入大量资源以换取未来的高回报。我国上市公司的研发费用和营销费用数据不易获得，国内学者主要采用总资产增长率、净利润增长率计量公司成长性，因此本文采用总资产增长率衡量公司的成长性。股本结构。无论国内或国外均有许多研究证实公司的股权结构影响公司绩效。Morck等(1988)、McConnell和Servaes(1990)、Kole(1995)的实证研究成果支持了“利益汇聚假说”和“管理者防御假说”。在国内，Xu和Wang(1999)、Oi等(2000)以及陈小悦和徐小东(2001)也证实上市公司的股权结构影响公司绩效。本文选取了第一大股东持股所有权性质、持股比例反映公司股权结构，并控制他们对公司绩效的影响。公司规模(ln资产)。大公司可能存在规模经济，比较容易获得外部资金，从而提高公司的绩效。Xu和Wang(1999)证实中国上市公司的绩效与公司规模正相关。本文使用总资产账面价值的对数作为公司规模变量。持股超过5％的人数。股权越分散，独立董事的作用越明显，而股权集中的话。容易受大股东的操纵，独立董事就失去了话语权。资本结构。有研究发现上市公司的资本结构影响公司的绩效。如Xu和Wang(1999)、Oi等(2000)发现中国上市公司负债比率与总资产报酬率、净资产收益率负相关。因此，本文选择负债比例作为控制变量，具体的控制变量定义见(表2)所示。
三、实证结果分析及结论与建议
(一)实证结果分析根据模型设计的回归公式，采用EVIEWS3.1对采集的数据进行了处理，运用最小二乘法对回归方程进行估计，结果见(表3)、(表4)。(表3)和(表4)报告了独立董事及其他控制变量对不同业绩变量净资产收益率(ROE)和销售收入/资产(sale/ass)的回归结果。自变量是独立董事的比例(Indep)、常量c、董事会规模(Board)、公司规模(Firmsize)、公司成长性(GrOW)、资产负债率(Leverage)、第一大股东持股数(Numl)、持股大于5％的人数(Above5)和虚拟变量(di，第一大股东的性质)。其中最重要的变量是独立董事的比例。从R-squared和Adjusted R-squared看得出两个模型的解释程度是不相上下的。虽然两个业绩变量与独立外部董事之间都存在正相关关系，但是利用净资产收益率测度公司绩效时，其正相关关系不显著(p=0.9230)，而利用销售收入，资产测度公司绩效时，其正相关关系是显著的(p=0.0146)，这与前面选取销售收入，资产测度公司绩效时的出发点倒是相一致，即根据资源依靠理论，外部董事的作用大多数时候在销售收入上突显最明显。
(二)结论与建议本文通过对我国2001年至2004年在上海证券交易所上市发行A股的公司数据的分析研究，发现业绩变量与独立外部董事之间存在正相关关系，但是与利用净资产收益率测度公司绩效相比，利用销售收入/资产测度公司绩效时，其正相关关系更为显著。这表明独立董事主要是通过自己的专业背景给予企业经营管理方面的指导及自己的关系网络促进了上市公司的业绩提升。这项结果将会使企业经营者在选聘独立董事时的积极性主动性以及对独立董事背景的考虑有所改变，同时也会使政策制订者思索如何来提升独立董事的监督职能。
(编辑 聂慧丽)
