债券的流动性 [回收多余流动性的政策工具选择:政府债券和中央银行票据]

　　摘 要：本文对中央银行回收银行体系多余流动性应该使用何种政策工具进行了深入研究。虽然使用中央银行票据作为政策工具有实践依据，但由于政府债券对金融部门和实体经济具有正的外部效应，流动性管理工具的最佳选择应是政府债券。政策工具选择应主要考虑三个因素：中央银行操作的独立性、金融市场发展需要、货币政策传导的有效性。
　　关键词：货币政策；流动性管理；政策工具
　　中图分类号： F830.31 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2012）05-0069-06
　　一、引言
　　对多数中央银行而言，缺乏有效的货币政策工具，将难以有效回收多余流动性。政府债券和中央银行票据都是主要的债务管理工具，最初发行目的都是回收多余的流动性。本文研究重点是回收多余流动性的工具选择是政府债券还是中央银行票据，这一问题在一些新兴市场国家和发展中国家尤为重要。
　　目前我们所关心的问题是：（1）中央银行在政府债券和中央银行票据的使用上是否应该有所区别；（2）在两种债券工具之间选择的标准应是什么；（3）什么情况下使用哪种债券工具且能否达成共识。另外，上述问题还涉及到债务管理和货币政策目标的潜在冲突，以及中央银行和财政部门的关系。
　　二、政府债券和中央银行票据使用：国际经验
　　IMF货币和资本市场部的货币政策工具信息系统（ISIMP）对基金组织成员国使用政府债券和中央银行票据的有关数据进行了统计。统计数据主要来源于各国公开市场操作中对上述两种债券的使用情况，最新的调查是2008年进行的。
　　（一）2008年调查结果
　　2008年调查的对象涵盖83个国家。结果显示：样本国家中使用政府债券和中央银行票据的比例基本相同（见表1），这是因为同时使用两种债券的发展中国家和新兴市场国家占比较高。发展中国家和新兴市场国家更频繁地同时使用两种债券工具，这在一定程度上表明其不愿将政府债券作为唯一的流动性管理工具。
　　出于货币政策考虑，巴西等国家的政策工具已经从中央银行票据过渡到政府债券。2002年5月前，巴西中央银行和财政部均发行自己的债券；此后两家机构同意进一步促进国内债券市场发展，并决定仅使用政府债券作为货币政策工具。自此，巴西中央银行停止发行新的中央银行票据，财政部发行相同数量的政府债券，直至已发行的中央银行票据兑付完毕；发行额外政府债券的收入存放于专门账户专用于外汇储备积累和偿还外债。2002年5月到2004年7月，巴西发行的政府债券从395亿增加到736亿，同时中央银行票据从126亿元减少到22亿元。同时，许多国家中央银行法规对中央银行货币政策操作中使用政府债券还是中央银行票据的问题作了明确规定。
　　（二）债券期限组合
　　流动性管理所需的债券期限结构和债务管理所需的债券期限结构存在明显差异。前者主要是短期债券交易（12个月以内），而后者更多的是长期债券交易。从融资的角度看，短期债券对市场突然变化反应过于敏感，可能加大再融资风险和宏观经济的不稳定性。因此，许多国家倾向于将债务结构长期化，这使得二十世纪90年代中期以来国际债券市场和国内债券市场中的短期债券比例呈下降趋势。2008年调查的样本国家中，一半国家用于流动性管理的中央银行票据期限不足12个月、且大多数中央银行票据按周拍卖发行。
　　金融市场欠发达国家的短期债券市场通常只有政府债券和中央银行票据两种；较发达金融市场一般还涉及汇票、商业票据和存款证明等私人债券。国际清算银行2000年对中国香港、新加坡、韩国、马来西亚、泰国、智利、墨西哥、秘鲁、波兰和以色列等国家或地区债券市场的调查发现：截至2000年末，未到期债券中公共部门债券约占一半，公司债券占四分之一，包括中央银行票据在内的金融债券占30%（其中中央银行票据占15%）。智利中央银行票据占比最高（55%），这说明智利频繁使用中央银行票据对冲大量资本流入。
　　三、用于流动性管理的债券工具的主要特征
　　（一）中央银行流动性管理需要决定了其债券工具特征
　　中央银行需要使用债券工具来管理银行储备金头寸，作为债券回购的主要担保物和用于支付清算。上述债券工具必须满足以下条件：（1）必须在中央银行控制范围内；（2）不能独立于债券市场之外；（3）有足够的数量、满足各类期限要求；（4）保证中央银行操作的独立性；（5）有助于疏通货币政策传导机制；（6）必须具有充足的流动性，且信用风险较小。同时，金融基础设施也很重要，金融基础设施不仅有助于增加货币政策和财政政策的有效性，而且对于提高金融市场效率和整个金融部门的稳定性具有重要意义。
　　总体来看，市场流动性已成为中央银行和政策制定者共同关心的公共政策问题。特别是在金融市场发展初期，债券工具的使用有助于市场发展。从整体市场发展的角度看，债券的期限组合应予以统筹考虑：通常情况下，短期债券用于满足货币政策需要，而长期债券用于满足政府融资需要。当然政府也可能会利用短期债券来满足主动现金管理需要。
　　从本质上讲，政府债券和中央银行票据具有相似特征，在管理流动性方面的作用也相似。但是，期限组合决定、发行数量限制等方面的监督机构、法律规定、行政管理权限不同，以及中央银行和财政部门是否有正式协议，导致两者存在较大差异和潜在冲突。
　　（二）流动性及其衡量标准
　　中央银行主要通过利率政策和清算结算服务，影响市场流动性。流动性具有多种衡量标准，主要包括：（1）金融工具在价值不受损情况下变现的难易程度；（2）市场流动性，既定规模的资产在不显著影响其价格的情况下交易的能力；（3）货币流动性，即货币供给状况。通常认为，如果大额和快速的交易对价格产生最小影响的情况下得以完成，则市场具有流动性。市场流动性的要素主要涉及市场广度、深度、交易的即时性和市场弹性。
　　流动性较好的债券市场对于公共债务管理、货币政策、金融稳定乃至票据价格发现和市场发展具有重要意义。对于中央银行而言，可以通过债券市场价格数据，评估通胀和产出的未来前景。对于金融市场私人参与者而言，债券不仅可以作为无风险投资工具，而且可以作为抵押标的物和固定利率债券的定价标准，还可以用于对冲利率风险。 　　当市场缺乏流动性时，政府和中央银行应向金融市场注入流动性。有观点认为，公共部门增强市场流动性，源于确保私人部门流动性的成本和收益得到准确定价；也有观点认为，公共部门对市场流动性感兴趣，主要是关心债务管理和货币政策操作产生的正外部效应。
　　（三）政府债券和中央票据的特征分析
　　1. 中央银行票据。考虑到中央银行的特殊地位及其资本损失由政府弥补的情况，中央银行票据一般被认为是无信用风险的，且与政府债券具有许多相同特征。
　　（1）发行中央银行票据的原因。一些中央银行由于缺乏合适的政府债券，才被迫发行中央银行票据。这基于以下假定：如果政府债券数量充足，且法律不限制其用于货币政策操作，中央银行没有必要发行中央银行票据。原先实行计划经济的国家向间接货币政策工具过渡的实践，详细展示了中央银行票据开始使用的各种情景。虽然在转型初期，上述国家需要向银行体系注入流动性；但当外汇大量流入和银行膨胀其贷款组合导致不良贷款激增时，就开始转向处理多余的流动性，公开市场操作主要用于消除资金流入对基础货币的影响。而上述许多国家财政盈余较多、政府债券数量不足。由于缺乏足够的政府债券用于流动性管理，中央银行开始发行中央银行票据。
　　上述做法在中国、危地马拉、印尼、黎巴嫩、塞尔维亚的实践中得以体现。在上述五国中，由于缺乏足够的政府债券，资金流入迫使中央银行频繁发行中央银行票据，以消除中央银行购买外汇的负面影响。发行中央银行票据的原因：用于弥补公开市场操作的政府债券数量不足；政府不愿意发行非融资需要的债券以及与市场发展承诺无关的债券；为了满足货币政策操作灵活性的需要；试图将货币管理独立于债务管理。
　　（2）发行中央银行票据所面临的挑战。中央银行需要足够的资源在不影响其资产负债表和独立性的前提下履行法定职责。中央银行持续损失将影响到货币政策实施等职能的履行。大量发行中央银行票据，有可能对中央银行资产负债表产生不利影响，恶化其财务状况。例如1998—1999年波兰中央银行发行中央银行票据进行对冲导致的损失约占GDP的0.8%。二十世纪90年代初期，其他中央银行也遭受巨大损失：智利（占GDP的1.4%）、哥伦比亚（占GDP的0.5%—0.7%）、墨西哥（占GDP的0.2%—0.4%）。印尼、马来西亚、斯里兰卡的中央银行也因为发行中央银行票据而遭受大量损失。Stella 和 Lonnberg （2008）研究发现，91个样本中央银行的资产收益率由1995—1999年的1.66%降至2000—2004年的1.25%。
　　一些中央银行在进行准财政操作及其他行动时受制于财务困境。当财政部的干涉对中央银行造成财务压力时，时机选择和措施安排将是很棘手的。Stella和Lonnberg （2008）研究发现，中央银行的一些财务问题来源于中央银行发行的债券。对积聚不可持续的债务负担的厌恶，导致中央银行宁愿使用政府债券而非中央银行票据。
　　尽管中央银行财务困难大多发生在发展中国家，但一些发达国家和新兴市场国家的中央银行也需要关注潜在财务困难。这种状况可以归因于：中央银行向处于困境的银行体系提供流动性；持有巨额外汇储备而日益增加的再评估损失；为抑制汇率升值而发行的中央银行债务；中央银行在进行准财政操作时面临的财务困境；通货膨胀税收和低通货膨胀情况下铸币税收的减少。中央银行财务困难可能会影响到其财务独立性，并进而影响其整体独立性。中央银行持续损失使得资本金补充成为必然，这对公共金融来说是个负担。
　　同时，货币政策、政府融资和现金管理使用不同票据，增大市场割裂风险和流动性损失风险。这导致整体市场分化为多个发行量很小的市场，并进而阻碍基准定价证券的发展。对于发行票据的中央银行，在利率问题上的潜在冲突也将加剧。作为货币当局，中央银行希望由市场来决定中央银行票据的利率水平；而作为票据发行者，则希望票据发行成本降至最低，从而导致价格形成机制被干预。
　　（3）代替中央银行票据的政策选择。解决市场割裂问题的一个方法是：政府通过特别账户发行额外政府债券。这些附加政府债券使得中央银行可以获得市场干预所需要的充足债券。这在市场干预工具受限或不存在时更加重要。这些附加政府债券是在预算融资需要之外，主要是用于流动性管理需要。这有利于刺激市场发展，但增加额外预算支出，且需要流动性管理和债务管理政策的协调。
　　如果缺乏透明度，市场参与者可能因无法获知这些债券是用于融资还是货币政策而产生误解。但如果中央银行宣布用于货币政策操作的债券只限于短期的，这种误解会得以消除。此外，货币政策的交易应限于特定金融机构，并从程序上使政府无法使用。但这仍面临债务管理目标和货币政策目标存在潜在冲突的可能。例如，用于回收流动性的政府债券利息支出，增加了预算支出；如果缺乏协调和管理，这可能破坏中央银行操作的自主权，进而影响货币政策的有效性。
　　除了附加政府债券，中央银行获得额外政府债券的两种方式是将中央银行贷款转换为债券和中央银行调整资本金。如1993年菲律宾和1999年乌干达都实行过后一种措施。这两种方式均面临政府反对的挑战。例如，存量贷款的利率低于市场利率，而将其转换成债券意味着更高的成本支出。
　　为了将债务管理从流动性管理中分离出来，必须考虑可能的替代品，如私人票据和利息可转让存单等。随着时间发展，当私人票据猛增时，其用于货币政策操作将存在限制。但Quintyn（1994）将印尼作为罕见例外案例，该国中央银行在公开市场操作中使用自己的债务工具和私人票据。在工业化国家，日本曾使用私人票据，但1997年因违约而发生问题。在任何案例中，私人票据均未用于回收流动性操作。
　　虽然具有与中央银行票据相同的用途，但拍卖的存单不适于在市场上销售，因而对市场发展没有帮助。与中央银行票据一样，拍卖的存单同样需要协调，而且直接强加中央银行平衡表的财务负担，对整体政府预算间接增加财务负担。此外，中央银行强加的额外财务负担程度，限制了这一工具的数量。一般情况下，存单用于回收流动性操作时，利率倾向于向利率范围低端波动。 　　（4）小结。中央银行使用自己发行的债券时，确保这些债券避免割裂市场、处于期限结构的短端、与债务管理的目标紧密协调、不破坏中央银行的财务状况是至关重要的。避免市场割裂的一种方法是合理确定期限结构，即中央银行票据处于短期而政府债券集中于长期。协调是很重要的，否则会出现回收流动性的努力被一些债券回购引发的资金注入所抵消的情况。所在国拥有短期政府债券的中央银行并不使用中央银行票据。
　　总之，中央银行票据使用的主要优势在于，可以不依赖政府发行债券独立回收过多的流动性。当然，劣势在于中央银行需承担利息成本；当流动性泛滥和利率较高时，这种成本非常巨大。
　　2. 政府债券。历史经验表明，政府债券对金融部门和实体经济的发展具有积极作用。通常来讲，政府债券具有以下优点：（1）实质上的零信用风险。通常被作为利率风险规避工具以及回购、期货和期权等金融衍生品市场的优先担保物和抵押标的物。（2）通常被作为其他金融资产定价的基准参照物，也被作为判断通胀和产出情况的参考信息。（3）政府债券期限结构有助于判断流动性状况。因此政府债券成为主要金融市场的最佳金融产品。当然上述全部优点可能不会在所有国家的所有时期内同时存在。尽管如此，由于政府债券代表了一个国家的最佳信用，它通常被认为是全球金融市场的核心产品。
　　尽管之前担心当财政状况好转和过度融资的厌恶增加时政府债券存量可能缩减，中国香港、新加坡、澳大利亚的实践表明，政府债券市场可以在资产的积聚中产生。同样，英国在财政盈余期间，通过允许其持有的金融资产短暂增加，而保持一定数量的新发行额度；当时英国由于卖出移动电话执照而获得大量资金注入。
　　事实上，政府债券市场一直在全球主要经济体中发挥着关键作用。作为市场风险利差的基准和判断市场短期利率走向的重要参考，政府债券是构建无风险收益曲线的重要基础；而无风险资产利率是金融资产定价的参考锚。虽然诸如利率互换和担保债券等私人债券也有潜力成为参考锚，但它们缺少政府债券所特有的优点：高信用和事实上的零风险；便利贸易和发行数量巨大，且最近发行的债券流动性高于私人债券；政府有能力满足不同风险偏好和不同期限债券需求；政府债券回购和衍生品市场较为成熟。
　　当政府债券市场不发达时，私人部门债务工具用于评估未来短期利率和通胀的预期。虽然组成无风险利率的有效参照锚，但其中任一个金融工具并不是无风险的。政府的错误操作及政府评级的偶然降级等都可作为证据。无风险利率决定只是要求风险参照物的未来利率可预期。但即使考虑所有的可能性，能否将某一特殊私人部门发行的债券的地位提升至无风险标准，市场多数参与者对此仍会持保留意见。
　　在全球主要债券市场，以政府债券作为抵押标的物的债券回购市场被认为是短期无风险利率的最佳参考。回购市场大多是3个月以上期限的（美国12个月），从中形成的预期可有效服务于货币政策。回购利率展示了政府收益曲线的短期部分。但是，回购利率期限结构形成的预期，对于30年及以上的抵押债务市场并不准确。因此如果宏观经济工具的价格发现功能够集中于一种相似工具，市场将节省较多资源。
　　四、如何选择债券工具
　　（一）债券工具选择实质上取决于制度安排
　　选择使用政府债券还是中央银行票据取决于以下考虑：对冲操作成本是以透明的方式直接由政府预算承担，还是通过中央银行资产负债表间接地承担，后者可能对中央银行的有效性产生不利影响。中央银行资产负债表的损失一般需要通过政府注资弥补。也就是说，底线就是政府要么选择直接通过预算承担对冲成本，要么通过减少从中央银行分红或者增加中央银行预算费用和向中央银行注资的方式间接承担成本。最终如何选择债券工具取决于一国制度安排，并确保实现政策目标的过程不受任何限制。
　　具体来讲，在政府债券和中央银行票据之间的选择原则：（1）便利货币政策信号的传导；（2）有助于流动性市场发展；（3）确保中央银行操作的独立性。对于中央银行来讲，实现政策目标的过程不受限制非常重要。受限主要源于中央银行缺乏自主权，这是中央银行财务状况较差的主要原因。使用中央银行票据，有可能弱化中央银行资产负债表。政府资金支持的程序框架和时间安排不够清晰时，这一问题将更为复杂。
　　（二）优先选择政府债券作为流动性管理工具
　　1. 公共财政一体化的需要。从公共财政角度看，由于纳税人对中央银行损失负有最终责任，政府债券是流动性管理的最佳工具。公共部门一体化观点认为，中央银行财务状况和政府财务状况是一个整体；中央银行损失和资本金补充都由公共账户支出，即由纳税人支付。政府可以选择直接在预算中支付，或者以减少政府分红或者资本补充的方式间接地通过中央银行资产负债表支付对冲操作损失。中央银行损失影响货币政策操作以及中央银行履行其他职责的能力。如果损失直接来自于中央银行为了回收多余流动性而不得不发行自己的票据，这一问题将更加严重。如果在强制保证票据发行与各种期限结构相适应的情况下，以公共债务的方式予以解决是理想的方式。这可以避免竞争和市场割裂，又提升货币政策和债务管理的协调程度。为确保独立性，中央银行需要建立关于财务制度、利润分配、损失弥补和资本补充的清晰的准则。中央银行和财政部门建立正式的谅解备忘录非常必要，特别是当两家机构有潜在冲突时。
　　宾德塞尔（Bindseil，2004）进一步发展了公共财政一体化的观点，并基于中央银行“无约束的流动性”的假设构建了一个模型。流动性不受约束的前提是，中央银行有权力在无限条件内进行投标；而且假定既定数量的资金不会对中央银行实现货币政策目标的能力产生伤害。该模型并不能证实通货膨胀和中央银行融资能力之间存在负相关关系，但可得出这样一个结论：暂时性的冲击会产生负的资本和中央银行损失，但长期内会反转——中央银行将恢复盈利且资本保持正值。
　　美国联邦总审计署也没有建立起被广泛接受的或者基于数据分析的标准，即中央银行是否需要资金作为损失的缓冲以及保持多少数量的缓冲资金。这就产生一个问题：中央银行的资本应该保持在什么水平、以及是否会阻碍货币体系的运行。比特（Buiter，2006）和古德哈特（Goodhart，1999）强烈支持公共财政一体化的观点，认为应用国家的税收能力来支持中央银行的负债；当制度明确规定货币政策由中央银行实施时，财政部应支持中央银行。尽管有观点认为覆盖中央银行损失的自动调节和可信任机制可以作为资本补充，事实上这种自动调整机制并不经常发挥作用。 　　从实践上看，是否及采取何种形式对中央银行提供财务支持，主要取决于各国法律规定和制度设计。很多中央银行法规中没有关于处理损失的明确条款，但都有不同形式的利润分配条款。斯特拉和伦贝格（Stella和Lonnberg，2008）对135个国家的关于财政部对中央银行的支持、资金补充和利润分配法规的研究发现，各国在上述问题上呈现截然相反的状态。一组明确规定了财政部门对中央银行财务的责任，另一组则明确规定财政对中央银行损失无责任。因此，政府对中央银行损失负责并没有一致的结论，即中央银行财务状况对中央银行履职有重要影响。
　　2. 促进货币市场发展的需要。高效的金融市场有利于经济资源在不确定环境中得到有效的配置，否则就造成社会福利损失。金融危机对国内债券市场发展起到推动作用。金融市场对政府、中央银行、公共部门、私人部门和家庭都有重要性。一些观点认为，正是因为债券市场不够发达，一些亚洲国家在金融危机面前显得更加脆弱。
　　债券市场和货币市场的有机结合是市场活力的基础。银行可以通过货币市场调节头寸和融资。货币当局可以通过货币市场发行债券，以非通货膨胀的方式满足政府融资需要，同时疏通货币政策传导机制和增强金融市场的效率。功能健全的货币市场具有以下特点；市场参与者可以在价格不发生较大变化的情况下进行任何数量的交易；借款人和贷款人可以获得稳定的投融资机会。同时，还应包括市场自主决定利率、公平监管以及良好的基础设施。
　　市场流动性为金融体系及实体经济产生正的外部性；其中政府债券成为其他金融工具定价和风险管理的风向标。政府债券应当具有合理的期限组合，通常包括12个月以内、中期以及长期等各种期限。除了正外部效应外，纠正市场失灵的需要也是公共政策在市场发展中必须考虑的。在这样的市场中，流动性的成本收益才能被正确定价，否则市场自主决定的利率就无法形成。而且，缺乏市场利率将会抑制衍生金融品市场发展和经济主体管理财务风险和风险资产定价的能力。其他负面影响包括：（1）存款人金融资产投资选择范围缩小；（2）金融脱媒；（3）存款人可能的福利损失（缺乏金融资产投资品种）；（4）无法获得市场利率变化的有关信息；（5）无法判断一项投资的利率收益高低；（6）缺乏竞争导致银行存款低利率给储户带来损失；（7）由于过度依赖银行贷款导致应对危机能力下降；（8）无法通过证券化化解不良贷款。固定收益债券的价格信息还有助于市场确定金融产品的通胀溢价、期限风险溢价和信贷息差。
　　3. 对实体经济发展具有正外部效应。政府债券市场发展对于政府、中央银行、金融体系、地方政府公共实业部门、企业和居民都具有正的外部效应。从债券期限组合看，政府债券基准收益率曲线有利于确定市场整体信贷收益曲线，并使货币政策得到有效传导。政府债券也能有效满足政府的融资需求。政府可以通过债券市场进行债务管理操作，以平滑政府消费和投资开支造成的财务冲击，同时有效降低利率、流动性等风险。
　　政府债券可以向市场传达通胀预期及风险溢价等信息。政府债券在市场上起到风险资产定价和所有类似期限的其他固定收益证券定价基准的作用。作为定价基准，政府债券已成为所有金融合约定价的重要参考标准。政府债券的贴现率可以反映市场对宏观经济表现和宏观经济政策的整体看法。
　　五、结论
　　总体来看，选择使用何种政策工具应综合考虑中央银行操作独立性、流动性市场发展、货币政策信号传导等因素。政府债券应是债务管理和流动性管理的最佳选择，原因在于：一是政府债券同公共部门财政更紧密相关；二是政府在促进货币市场发展方面有重要职责；三是政府债券的固有优点能对其他金融工具和实体经济产生正向的外部效应，这不是其他金融工具可以轻易取代的。
　　使用中央银行票据和（或）政府债券有助于解决长期流动性过剩。许多国家特别是新兴市场和发展中国家的实践表明，同时使用上述两种证券或者一种证券有助于解决流动性长期过剩问题。对于这些国家来说，其挑战在于如何处理市场割裂问题以及如何处理中央银行和财政部门的关系，特别是当中央银行需要弥补资本时。一些制度性的安排，诸如谅解备忘录有助于确保中央银行票据能够起到政府债券回收过剩流动性的作用。
　　政府债券成功发挥了债务管理和流动性管理的双重作用。政府债券在发挥债务管理的传统作用时，还在许多国家的实践中起到了双重作用。一般来讲，用于流动性管理的政府债券一般期限较短。这些债券一般向商业银行或者中央银行公开市场操作的传统交易对手发行。为保证不对政策目标产生消极作用，这些债券的发行和偿还必须精心安排。对于吸收流动性的操作来讲，这些政府债券应当被置于专门账户确保不被政府支出。即使是不用于货币政策目的，也有必要在债务管理和流动性管理之间进行紧密协调，这就需要中央银行和财政部门密切配合。
　　使用政府债券具有诸多优点。一是有助于将对冲操作与日常流动性管理隔离。二是有助于减少市场波动，稳定市场整体利率结构。三是可以利用短期工具对市场进行有效微调。四是通过发展基准利率促进二级市场的健康发展。此外，政府债券作用的有效性发挥还依赖于设计一个期限合理的常规债券发行计划。应当促进以最小的成本对冲银行部门的结构性流动性过剩，促进市场发展。
　　当然政府债券是否是最佳选择还存在很多争论，在政府债券与中央银行票据之间如何选择还要视不同国家面临的实际情况而定。
　　（责任编辑 孙 军；校对 SJ）