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    借鉴国外经验发展我国OTC市场

    时间：2020-11-09 08:01:48　来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 柠檬阅读网手机站


        摘要：作为资本市场的重要组成部分，OTC市场除了解决中小企业融资难问题外，也为风险投资提供退出通道，在促进风险投资发展的同时，带动了高科技的发展和产业结构的升级；
    OTC市场的发展也使上市公司的退出机制趋于完善，促进证券市场的健康发展。借鉴国外OTC市场的成功经验，大力发展我国场外柜台交易市场，使我国建立多层次资本市场结构的目标早日实现。
     
        关键词：资本市场；
    OTC市场；
    股权交易
     
        中国证监会国际合作部主任童道驰在2009“中国金融年度论坛暨新兴市场论坛”强调中国资本市场的发展重点：将会继续推进多层次资本市场的建设，如OTC市场需要进一步发展；
    进一步发展直接融资，包括股权融资、债券融资，为国民经济服务；
    进一步推进资本市场的对外开放，包括资本市场国际化，以建立一个与国际标准看齐的、与国际接轨的资本市场。而2009年10月创业板市场的正式启动，标志着我国建立多层次资本市场结构，即主板市场、创业板市场和场外柜台交易市场(OTC)的目标正在逐步实现.在多层次资本市场结构中，上交所定位为蓝筹大盘股板块，深交所定位为中小板、创业板，天津股权交易所交所定位为非上市公司股权交易市场，即场外交易市场OTC。三个交易所有效互补，共同为企业提供资本运作的平台，为逐步走向富裕的投资者提供合法有序投资场所。相对于发展较为成熟的沪深证券交易市场，我国的OTC市场还刚刚起步，因此借鉴发达国家OTC市场的成功经验，将对我国打造国际标准资本市场的目标大有裨益。
     
        一、国际OTC市场及发展现状
     
        OTC市场是世界上最古老的证券交易场所。源自于当初银行兼营股票买卖业务：因为采取在银行柜台上向客户出售股票的做法，被称为柜台交易市场。又因为这种交易不在交易所里进行，也叫做场外市场。在OTC市场交易的是未能在证券交易所上市的证券，包括：不符合证券交易所上市标准的股票、符合证券交易所上市标准但不愿在交易所上市的股票、债券等。目前全世界比较有影响的OTC市场包括美国的纳斯达克、英国的替代投资市场等。纳斯达克证券市场，由全美证券交易商协会（NASD）创立并负责管理。它是1971年在华盛顿建立的全球第一个电子交易市场。由于吸纳了众多著名的高科技企业，而这些高科技企业又成长迅速，因此，纳斯达克给人一种扶持创业企业的印象。建立纳斯达克的初衷在于规范美国大规模的场外交易，所以纳斯达克一直被作为纽约证券交易所（NYSE）的辅助和补充。先进而庞大的电子信息技术已经使那斯达克成为世界上最大的无形交易市场。纳斯达克共有两个板块：全国市场和1992年建立的小型资本市场。纳斯达克在成立之初的目标定位在中小企业，但因为企业的规模随着时代的变化而越来越大，所以到了今天，纳斯达克将自己分成了一块“主板市场”和一块“中小企业市场”。
     
        纳斯达克拥有自己的做市商制度，它们是一些独立的股票交易商，为投资者承担某一只股票的买进和卖出。这一制度安排对于那些市值较低、交易次数较少的股票尤为重要。这些做市商由NASD的会员担任，这与TSE的保荐人构成方式是一致的。每一只在纳斯达克上市的股票，至少要有两个以上的做市商为其股票报价，一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往能达到40－45家。这些做市商包括美林、高盛、所罗门兄弟等世界顶尖级的投资银行。NASDAQ现在越来越试图通过这种做市商制度使上市公司的股票能够在最优的价位成交，同时又保障投资者的利益。纳斯达克在市场技术方面也有很强的实力，它采用高效的“电子交易系统”（ECNs），在全世界共装置了50万台计算机终端，向世界各个角落的交易商、基金经理和经纪人传送5000多种证券的全面报价和最新交易信息。由于采用电脑化交易系统，纳斯达克的管理与运作成本低、效率高，增加了市场的公开性、流动性与有效性。相比之下，在纳斯达克上市的要求是最严格而且复杂的，同时由于它的流动性很大，在该市场上市所需进行的准备工作也最为繁重。
     
        英国创业板市场AIM：1995年6月，伦敦证券交易所设立AIM，即另类投资市场或高增长市场，是专门为小规模、新成立和成长型的英国及海外公司服务的市场，其附属于伦敦证券交易所，但又具有相对独立性。AIM的成功和发展之快有目共睹。2004年，AIM市场的上市公司数量突破一千，达到1021家，总市值为317.5亿英镑。2006年，纳斯达克IPO融资金额为290亿美元，而AIM当年的IPO融资金额已赶超至310亿美元。截止到2009年9月，在伦敦证交所上市的1353家AIM公司的市场总值已达到565.7亿英镑。其中，来自中国的AIM公司为51家，市场总值为33.2亿英镑。AIM市场保荐人，是伦敦证券交易所最具有特色、也最成功的一个制度设计。保荐人需要协助拟上市公司办理加入AIM市场的一切程序，并对拟上市公司提供相关的建议，上市后还必须持续监管企业，伦敦证券交易所只备案不审批。这样的结果就是，AIM上市的程序非常简明，上市时间也能很快确定，与美国严格监管下的长时间和高成本形成鲜明对比。上市审核后一般3-4个月即可完成，整体上市成本约占融资额的7％-10％，远低于美国和香港。对AIM市场的保荐人有一个比较形象的比喻：一半是保镖，一半是保姆。保镖意味着伦敦证券交易所审查保荐人，而保荐人则对公司全面审查获取结论，并以自己的业务信誉来担保这个公司上市。如果公司有问题，保荐人要承担全部责任，受到处罚、被摘牌甚至遭行业禁入。保姆则是说，AIM上市后，公司保荐人必须持续存在并时刻看护公司，属于终身制角色，公司每年要向保荐人交纳5万美元的持续保荐费用，没有保荐人的后果就是企业停牌。AIM市场确实存在着显著的优势：上市条件中对公司行业没有约束，鼓励多元化，规模业绩要求很低甚至没有，入市门槛更低；
    上市审查中强调保荐人的作用，由其负责审查，一般只需要6个月就可以完成整个流程，入市时间更短；
    上市后则提倡公司自律，正如伦敦证交所在1801年确定的座右铭“言而有信”提倡的一样，伦敦证交所唯一会做的就是要求公司尽可能地准确披露信息，从而对其进行原则性监管，这样，公司上市后的维护费用低而高效，普遍要比美国低三分之一左右。
     
        二、我国OTC市场发展及展望
     
        我国目前虽然还没有真正意义上的OTC市场，但天津股权交易所（简称“天交所”）已在这方面进行了有益的探索。天津股权交易所是经天津市政府批准，由天津产权交易中心、天津开创投资有限公司等机构共同发起组建的公司制交易所，在天津滨海新区注册营业。天津股权交易所是“两高两非”公司股权、私募基金份额交易和债券交易的实施机构。截至2009年12月31日，在天津股权交易所挂牌交易的企业已达到16家，基金1家，注册做市商34家，注册投资人5017，总市值达2642.33百万元，平均市盈率6.58倍。天交所基本功能有以下几种：一是融资功能，为成长型企业、中小企业和高新技术企业以及私募基金提供快捷、高效、低成本融资；
    二是投资功能，为投资者提供具有较高投资价值的多交易品种，提供畅通便捷的进入与退出通道；
    三是交易功能，为“两高两非”（即高科技高成长、非上市非公众）公司股权、私募基金份额提供挂牌交易平台,通过独特电子交易系统，形成较强的市场定价能力；
    四是规范功能，建立适用于中小型企业的信息披露制度和市场信用体系，增加挂牌企业的透明度，提高市场效率，降低市场风险；
    五是孵化筛选功能，通过市场融资、交易和规范的信息披露，持续、贴身的高品质服务和管理，促进挂牌公司熟悉资本市场规则，完善公司治理结构，形成合理发展战略，提升核心竞争能力，实现快速成长。天交所按照“筛选企业-辅导改制-登记托管-私募融资-持续培育-天交所挂牌交易-公开市场上市交易”的“路线图”，逐步健全市场化的孵化、筛选机制，源源不断地为主板市场、中小企业板市场、创业板市场和境外证券交易所筛选和输送优质成熟的上市后备企业。天交所总体目标定位是：借鉴国内外先进的金融理念、技术和管理经验，从“两高两非”公司股权和私募基金份额两产品交易起步，通过市场组织、交易产品、交易制度、交易形式等方面进行分阶段、分层次创新，逐步建成包括多层次、多品种、多交易方式、面向全国的统一市场体系，构筑中国多层次资本市场体系的重要基础层次。
     
        从2008年12月25日天交所开盘至今，在非上市股权交易市场模式与路径的探索上，天交所进行了可贵的尝试并得到了市场的肯定。在市场模式创新方面主要有以下几个方面：第一，在市场融资模式方面，天交所通过创新，初步建立了以商业信用为基础、“小额、多次、快速、低成本”股权私募融资模式，即，每次为企业实现股权直接融资1000万元-3000万元，一年可多次私募发行，每次私募发行在3-4个月内完成，企业融资成本仅是企业在沪深交易所上市融资成本的1/3-1/5，受到中小企业、创新型企业的欢迎。第二，在交易制度模式方面，天交所建立了做市商双向报价为主、集合竞价与协商定价相结合的混合型交易制度，这一制度既有利于发挥做市商活跃市场稳定市场的功能，又能通过集合竞价、协商定价牵制做市商报价，有效防止做市商对市场价格的操纵，使市场价格更为合理。第三，在市场结构模式方面，天交所采取双层递进式结构，以资本为纽带，通过统一入市标准、统一交易规则、统一交易系统、统一信息披露、统一市场监管等“五统一”，将全国各地区域分市场整合在一起。
     
        目前天交所已与山东等4省区共同出资建立分支机构，与河北等其他15省市合作建立分市场的步伐越来越快，今年12月12日，天交所淄博区域市场开业，首批3家企业挂牌，标志着天交所双层递进式市场体系建设又取得重大突破。在市场监管模式方面，天交所建立了自律为主、多主体参与的监管体系。一方面，通过专家审核制度、挂牌备案制度调动外部专家、管理机构的监管功能；
    另一方面，通过严格的信息披露、交易实时监控、保荐人持续督导、做市商报告制度发挥挂牌企业、保荐人、做市商等市场主体的自律监管功能，强调通过与市场参与者缔结契约的方式，对市场参与者的行为进行自律监管。
     
        在非上市公司股权交易市场建设的路径方面，天交所以市场需求为切入点，以商业信用为基础，以试点先行、以点代面为策略，依托“两非”公司（非上市、非公众公司）股权交易市场，为在天津滨海新区建立全国性非上市公众股权交易市场先行先试创造条件：首先，以服务企业与投资人作为切入点，挖掘、贴近市场需求，在企业的融资需求与投资人的投资需求之间找到平衡点，将两种需求有效结合在一起。其次，以商业信用为基础联结市场主体，整合市场资源。一方面通过规范、高效的市场化运作赢得市场信赖，培育交易所自身的信用；
    另一方面通过市场化契约约束市场参与主体行为，积累市场信用，保证交易所的持续健康发展。再次，试点先行、以点代面的业务拓展策略。无论是企业挂牌、股权融资还是区域市场建设都遵循这一路径，保证了市场平稳快速的发展。
     
        以“两非”公司股权交易为依托，为建立全国统一场外交易市场探路先行、摸索经验、完善制度、培育市场，以更好地落实国务院“为在天津滨海新区建立全国性非上市公众股权交易市场先行先试创造条件”的要求。另外，天交所还在积极探索新的业务如：衍生金融工具交易；
    企业债券交易；
    理财产品交易；
    信托产品交易等。天交所运作一年的实践和取得的业绩说明，结合中国实际，探索适合国情的场外股权交易市场是大有可为的。
     
        作为资本市场体系的重要组成部分，OTC市场可以为所在国经济发展筹集大量资金，同时也是为风险投资提供退出通道，在促进风险投资发展的同时，带动高科技的发展和产业结构的升级。此外，OTC市场的发展也使上市公司的退出机制趋于完善，促进了证券市场的健康发展。因此，借鉴国外成功经验，创建中国特色OTC市场将成为完善我国资本市场的重要步骤。
     
        参考文献：
     
        1、英国创业板.中小企业的融资天堂[N].法制日报,2009-12-08.
        2、乔治.金融工具与市场案例[M].机械工业出版社,2008.
        （作者单位：天津市委党校应用经济教研部）
     
     
       
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