论企业财务管理理念与目标起点:企业财务管理的目标

　　摘要：本文认为，无论利益相关者利益最大化，还是利益相关者利益均衡，都是属于公司治理问题。企业财务管理最优目标只能是企业价值最大化，进而价值创造就成为企业财务管理的核心理念。
　　关键词：财务管理目标 企业价值最大化 价值创造
　　
　　从产值最大化到利润最大化，再到企业价值最大化，国内对企业财务管理目标的认识经历了一个逐步深化的过程。目前财务管理目标的理论研究出现了从企业价值最大化到利益相关者利益最大化的发展趋势。但无论利益相关者利益最大化（李心合，2003；陈玮，2006），还是利益相关者利益均衡（袁振兴，2004），解决的都是公司治理层面的问题。就企业经营层面来讲，企业财务管理最优目标就是企业价值最大化，进而财务管理活动的核心理念就是价值创造。
　　一、财务管理目标理论的发展趋势及其评析
　　（一）利益相关者利益最大化 利益相关者（stakeholders）一般是指那些与公司存在直接或间接利益关系并享有合法性利益的组织或个人。李心合（2003）以共同所有权理论、托管责任理论和公司社会责任理论为理论基础，论述了相关者利益导向的公司财务模式，提出了公司财务的目标是利益相关者价值最大化的观点。认为向企业提供专用性资源的并不限于股东，供应商、贷款人、顾客、企业雇员等都作出了特殊的投资和承担了企业的经营风险。这些向企业提供了专用性投资并承担着企业经营风险的利益相关者都应该分享企业的控制权和剩余索取权，企业财务管理的目标定位不能只考虑股东的利益，而应当涵盖所有向企业提供专用性投资的利益相关者。公司的董事会成员是公司资产的受托管理人，其职责是保持公司的资产，并公正地平衡各种利益关系。利益相关者利益导向的公司财务模式是对单纯的股东利益导向的公司财务模式的重大挑战。高香林（2000）提出：只有把企业财务管理目标界定为“相关者利益最大化”，才能真正反映企业财务管理的实质，相关者利益满足程度越大，企业财务管理的效果越好。陈玮（2006）在《论利益相关者利益最大化财务目标――基于利益相关者理论及系统科学的视角》一文中提出，应将利益相关者利益最大化作为企业财务目标的目标函数，并将各利益相关者对于企业的影响作为约束条件，并视其影响力作用程度的大小为约束条件中各个解释变量赋予权重；关于利益相关者之间的冲突，一部分需要并且可能由经理通过自身的努力来协调，而另外的一部分则非单凭经理的努力所能企及，将主要依靠由各利益相关者和公司所组成的系统的自身功能来实现；对于财务管理目标的量化问题，应当把财务目标函数和用于评价财务目标实现情况的指标区分开来，把实现财务目标的驱动因素，和财务活动实施的结果区分开来。可见，在现行的企业理论和企业治理理论的大框架内，利益相关者利益最大化目标显然要比股东财富最大化目标更具理论上的完善性、合理性和科学性。因为，在企业这个契约集合中，缔约的各利益相关方地位是平等的，提供的投资和承担的企业风险应该和得到的利益对等，在相关者价值导向的企业目标理论下，财务管理目标就应该是公正对待所有利益相关者的利益，并追求利益相关者利益的最大化，体现了利益相关者“共同治理”的理念。
　　（二）利益相关者利益均衡 袁振兴（2004）的《财务目标：最大化还是均衡――基于利益相关者财务框架》一文对此进行了专门的论述。文章从委托代理理论和产权理论的角度分析认为，现代企业中的两权分离产生的委托代理关系，决定了股东不可能追求到利益或价值最大化；同样，由于现代企业的产权残缺，企业利益相关者也不可能追求到利益最大化；企业财务目标是相关利益者利益的均衡，并从市场一般均衡、团队理论和共同产权理论等几个方面对其进行了考察。利益相关者是专用性资源的供应者，企业是专用性资源的需求者，在市场机制的作用下，只有专用性资源的所有者（利益相关者）和企业之间的利益达到一般均衡状态，交易才能达成，企业这个多边契约集合才可能存在。企业可以被看作因利益相关者相互博弈而产生的利益均衡战略组合组织（杨瑞龙、周业安，2001），利益相关者之所以签约组成一个“生产团队”，目的是为了获得“组织租金”，各利益相关者为了使其获得的租金最大化，相互之间开始博弈，直到达到利益均衡才可能进行合作。利益相关者对企业拥有“共同产权”，他们对企业资源的的要求权构成了企业的财务关系，企业财务活动需要通过利益相关者之间的利益均衡处理和稳定各种财务关系。由此得出结论：利益相关者的利益均衡是财务活动和成功的基本动力，企业财务活动不能仅代表某一单边（或部分）利益相关者进行，也不可能实现其利益最大化，企业财务管理的目标就是企业利益相关者利益均衡。
　　（三）利益相关者财务管理目标评析 不可否认“时至今日，虽然有关股东价值导向和利益相关者价值导向的争论还在继续，但是，从股东价值取向向利益相关者价值取向的演进，则是不可逆转的历史趋势（李心合，2003）。”因为，根据契约经济学的观点，企业是包括股东、债权人、经营者、职工、社区等众多的利益相关者的契约集合体，他们各自在企业中都有区别于其它各方利益相关者的权力和利益诉求，漠视任何一方的利益诉求都可能导致其不合作、不签约，则结果将是企业不能成立或企业解体，导致各方利益均不能实现，更不用说利益的最大化了。所以，企业的价值取向追求利益相关者利益最大化是没有问题的。另外，企业作为利益相关者利益的载体，其价值或利益总合是有限的，将这个有限的利益总体在众多的利益相关者进行分配，也必然涉及一个此多彼少的问题，即利益冲突。这就需要在各利益相关者之间进行利益协调，直至各方都得到公平、满意的结果，即利益均衡。也只有达到了利益的均衡，利益相关者各方才会进行合作，企业才能生存和发展。所以，将企业的价值取向定位于利益相关者利益均衡也有其道理。但同时，李心合（2003）在《利益相关者财务论》一文中提到：公司的个性特征决定了公司有其独立的有别于股东利益的目标和利益，公司利益在内涵上可以理解为公司作为法人组织所享有的利益，在外延上包括各种利益相关者的利益平衡。袁振兴（2004）在《财务目标：最大化还是均衡――基于利益相关者财务框架》也指出：为当所有者把其资产投入企业后，所有权和经营权分离，企业便获得了生命，具有了独立“人格”，也便有了自己的利益。所有者利益和企业利益是两个内涵和外延都不同的利益主体，而我们对财务目标主体的界定应该是企业。可见，两位作者都认为企业有其“独立”的目标和利益，但我们却没有看到作者在文章中将企业“自己”的利益和目标同包括股东在内的利益相关者的利益和目标区别开来。问题恰恰出现在这里：企业的目标或价值取向与企业财务管理目标探讨的是两个层面的问题。企业目标或价值取向是利益相关者在签订契约时相互之间进行讨价还价、进行权力和利益博弈达成的最后结果，确定企业目标或价值取向的过程就是签约的利益相关者各方进行博弈的过程，这个博弈的过程应在企业治理的范畴内完成，尽管在企业以后的生存过程中，由于利益相关者之间的利益调整契约还可能进行修订，但它仍然属于企业治理层面的问题。作为企业治理调整的范围，利益相关者利益的实现只是构成了企业目标实现的约束条件 （陈波，2001），将其直接作为企业财务管理活动的目标是不合适的。各利益相关者契约签订完毕，作为多边契约集合的企业就宣告成立，在所有权和经营权分离的情况下，企业就获得了独立的人格――法人实体，就有了自己独立的利益要求。显然企业财务管理目标主体的界定应该是“企业”这个主体，而不是签约的任何利益相关者。在利益相关者通过博弈签订各种有形或无形的契约实现了其利益诉求后，企业财务管理目标就应该是在这个契约集合约束下的企业经营层面的问题。早在2000年，国内著名财务学者周守华等（2000）就在《从公司治理结构透视财务管理目标》一文中指出，公司治理结构是提高经营效率的一个关键因素，设置好股东、董事会、经理层、职工及其他利益相关方之间的相互关系，认识到财务管理目标因应公司治理结构的发展而变化，进而通过财务管理活动在企业价值增长中满足利益相关各方的利益要求。可见，文章也认为协调利益相关方利益关系是公司治理的一项任务，公司治理是财务管理目标的外部约束条件，而企业财务管理旨在追求企业价值增长。
　　二、基于财务管理目标的企业价值最大化合理性分析
　　（一）内生性 这里所说的内生性是指企业财务管理活动追求目标的自觉性。现代企业制度下，拥有独立的市场参与主体资格和法人财产权的企业，有独立于任何利益相关者的利益要求，企业作为相对独立的经济实体能自觉地追求自己利益目标的实现。财务管理目标的确定只有从企业本身的利益要求出发，充分调动企业自身的积极性和主观性，才能将其转化成企业经营管理中的自觉行动，才能最终得以实现。很难想象，一个参与市场竞争的经济实体以追求自身之外的其他利益主体的利益最大化为目标。利益相关者利益最大化观点一厢情愿地将利益相关者利益与企业自身利益等同起来，模糊了财务管理主体的边界，忽视了企业在利益要求上的独立性。而且，企业日常的财务活动都是由经经营者执行的，经营者也是众多签约的利益相关者之一，期望他（们）于契约（企业治理层面）之外，在日常财务管理活动（企业经营层面）中始终追求其他利益相关者利益的最大化也是不现实的。至于利益相关者利益均衡的财务管理目标，更会陷入“既是运动员，又是裁判员”的尴尬，由企业（经营者）来协调和均衡各利益相关者之间的利益关系，很难保证经营者不会图谋私利、损害异己；况且，相当部分的利益协调是企业（经营者）力所不能及的。市场经济条件下，生存和发展是企业本能追求的基本目标。随着国内资本市场的发展和繁荣，人们对企业的关注越来越多地趋向于市场评价与企业行为的未来预期，注意的焦点已经投向了企业价值（按照微观经济学的观点，企业价值就是企业未来现金流量的现值）。某种程度上，生存的要求体现为企业价值的保值，发展的目标体现为企业价值的增值。所以，企业价值最大化的财务管理目标能够体现企业本身内在的要求，反映了理财主体的内生动力，具有相当的内生性。同时，企业价值最大化也体现了所有利益相关者“共同利益”的最大化，是利益相关者利益诉求的交集。至于能否确保经营者（企业财务管理活动的实际决策者和执行者）的价值取向与企业价值取向相同，利益相关者利益能否达到最大或均衡，则需要在企业治理层面，通过各方讨价还价的利益博弈，最终签订契约来解决。
　　（二）明确性 企业财务管理目标应非常明确到底代表谁的利益，要明确目标的具体内容是什么。上述财务管理目标内生性的讨论实际上已经对主体问题有了定论，它只能代表企业自身的利益，具体内容就是企业价值最大化。在这两个问题明确以后，财务管理目标才能为企业财务管理活动指明努力的方向，并提供财务决策优劣的判定标准。利益相关者主体概念的宽泛性及其相联系的利益要求的不确知性，使其不能为企业财务管理活动提供明确的方向和决策指南。企业价值最大化的财务管理目标的主体和内容都是非常明确的，它要求企业财务管理活动要实现企业自身的价值最大化。企业价值取决于两个基本方面，即企业风险和未来现金流量。企业各项财务管理活动都要力求从增加企业未来现金流量和降低企业风险两个方面入手，最大限度地提升企业价值。
　　（三）可计量性 可计量性是指企业的财务管理目标要有能够合理地予以计量的属性。一个可以计量的目标才能据以评价其是否得以实现，进而评价企业财务管理活动的效率和业绩。利益相关者主体概念具有相当的宽泛性，除了直接的利益相关者如股东、债权人、企业职工、顾客和供货商外，还有间接的利益相关者如政府、社区等。如何确定各自的利益要求和给于定量性的描述，都是尚待解决的问题。不能量化的东西也就无所谓最大化，进而，也无法判断利益相关者之间的利益关系是否达到均衡。而企业价值最大化的财务管理目标在计量性方面具有明显的优越性，它可以用企业未来现金流量折现求得，计算公式如下：V=
　　其中：V是企业价值；t是企业获取未来现金流量的期次；FCFt是企业未来第t期获得的现金流量；K是与企业风险相适应的贴现率。尽管公式中未来现金流量和企业风险的预测和估计具有不确定性，但会计上开始了公允价值现值计量技术的应用。
　　（四）可操作性 可操作性是指财务管理目标在实践中能够应用，能给企业财务管理活动以明确、具体的指导。缺乏了内生性、明确性和可计量性，可操作性也会大打折扣，这些方面企业价值最大化无疑是优于利益相关者利益最大化的。另外，追求企业价值最大化目标，还可以把增加现金流量和降低企业风险两项提升企业价值的基本要求落实到企业筹资、投资和营运资金等具体财务管理活动中去（下文将祥述），并用来判断财务决策的优劣和评价财务管理活动的效率，在可操作性上也具有利益相关者利益最大化不可比拟的优势。可见，将企业价值最大化作为财务管理的目标是合理而务实的，只有它才能成为企业财务管理的实践目标。而相关者利益最大化或者利益相关者利益均衡的实现，要靠企业利益相关者各方在利益博弈的过程中所签订的契约中安排，是企业财务管理活动力所不能及的。
　　三、企业财务管理的核心理念――价值创造
　　（一）企业价值评估模型及其修正 企业财务管理活动是价值创造，企业会计活动是对价值的计量、记录和报告。显然，把价值创造同价值计量结合起来对评价财务管理活动是否实现了预定的目标非常重要。实际上，会计学的研究一直在为如何使得会计信息能够准确反映企业的真实价值而努力，从当前国内外以价值为基础的公允价值会计取代以交易为基础的历史成本会计的趋势可窥其一斑。财务学人对财务估价模型直接利用企业财务会计信息的研究也从未间断过，并取得了丰硕的成果。Ohlson（1995）、Feltham and Ohlson（1995）等一系列分析性研究的发展逐渐确立了剩余收益估价模型（RIV）在财务学中的重要地位（刘志宏，2003）:V0=BV0+ρ-tE（RIt）
　　其中：V0代表企业价值评估时刻的企业价值；BV0是企业价值评估时刻净资产的账面价值（Book Value）；E（RIt）是第t期企业剩余收益的数学期望值；ρ是1加市场要求的投资回报率。剩余收益RIt（Residual Income）的计算公式是：RIt=Xt-（ρ-1）×BVt-1
　　其中：Xt是企业第t期的综合收益；BVt-1是企业第t-1期的净资产的账面价值。剩余收益就是用企业本期的综合收益减去企业所有者权益的资本成本总额后，企业创造的高于市场平均回报的收益。RIV模型的意义在于，企业的价值就是企业现有净资产的账面价值与未来剩余收益的贴现值现值之和。由于直接运用RIV有较大的难度，特别是对未来剩余收益的预测准确度很低，因此，在BV0已知的情况下，如何将RI分解到更基本的层面，使人们根据可获得的公司会计数据进行预测，就成为RIV模型运用的关键。张人骥等（2002）论述了如何将RI分解为净资产收益率（ROE）和未来每一期净资产账面价值的乘积。转换过程如下：
　　ROE即净资产回报率（Return On Equity）。上式中我们看到ROE和BVt-1就是影响RI的主要因素，也就是在RIV理论中利用会计信息预测RIt的关键因素。进而利用杜邦分析体系把上式逐步分解为：RIt=BVt-1［MOSt×ATOt×EMt-1-（ρ-1）］
　　式中：MOS为销售利润率（Margin On Sales）=综合收益／销售收入；ATO为资产周转率（Assets Turnover） =销售收入／资产；EM为权益乘数（Equity Multiplier）=资产／权益=1／（1一资产负债率）。至此，该模型似乎提供了一个根据会计信息进行预测并评估企业价值的完美的方法，但进一步分析我们发现，模型存在的重要缺陷严重影响了评估结果的公允性。
　　首先，传统的历史成本会计下，资产和负债通常以业务发生时的历史成本计价，在后续的会计期间一般不再重新计价，忽略了公司内外环境的变化对资产和负债价值的影响，公式中的BV0不能代表企业现有净资产的市场价值。其次，RIt中对市场期望收益的扣除不合理。剩余收益评估模型为了使用当前公司净资产的账面价值的会计信息，从企业未来收益中扣除了市场平均收益。如果扣除部分的现值正好等于模型右边第一项（BV0）（即（ρ-1）BVt-1×ρ-t=BV0），则该模型无疑也是最佳的，既在估值中充分运用了现有的会计信息，又没有破坏收益法模型在理论上的科学性。但遗憾的是，（如上所述）在历史成本会计下，企业净资产（BV0）的帐面价值的信息含量极为有限，公式中的BV0并不能代表企业现有净资产的真正价值（未来收益的现值），即（ρ-1）BVt-1×ρ-t≠BV0，显然该模型武断地默认二者等同的假设条件是不成立的。公允价值会计下，资产和负债被要求运用公允价值进行初始确认和后续计量，其实质就是在“交易假设”下，资产（或负债）在公平、活跃市场中的定价，这一定价尽可能多地包括了影响资产（或负债）价值的所有市场参数，反映了市场平均报酬的要求，此时企业的账面价值（公允价值）BV0就能够反映企业净资产真实的市场价值。第三，模型中没有考虑企业真实期权的价值。企业经济学中的“真实期权（Real Option）”，是指企业现实的经营和投资活动中面临很多机会，这些机会使企业在未来一段时间内享有进行某项经济活动的权利。这类权利包括在未来进行项目投资、放弃项目投资或者改进项目投资等等，这些未来机会的选择（期权的行使）有利于长期保持企业获利能力或持续的增长能力，也会提升企业的价值。
　　 公允价值会计的运用和真实期权的引入能够很好地修正企业投资价值评估模型的这一偏差。修正后的企业价值评估模型可由三部分构成，计算公式公式如下：V0=BV0+ρ-tE（RIt）+C
　　其中：V0代表企业的评估价值；
　　BV0代表评估时点的企业净资产的公允价值；t代表收益期；ρ代表1加市场平均期望报酬率；RIt代表第t期的剩余收益；E代表数学期望；C代表企业真实期权的价值，计算见布莱克一斯科尔斯模型* （Black-Scholes Model）。
　　布莱克一斯科尔斯模型（Black-Scholes Model）包括如下三个等式：C=s×N（d1）-E×e-txr×N（d2）；
　　 d1=；d2=。式中:C――企业期权价值；S――企业总资产的现行价格；E――期权的执行价格；r――无风险利率；σ――标的资产年回报率标准差；T――距到期日的剩余时间（年）；N（dt）――标准正态分布自-∞到dt的累计概率；ln （P/E）――P/E的自然对数。需要说明的是，公式右边第二项代表报告主体现有业务区别于其他主体的超额获利能力，它和公式最后一项C一起构成了企业总体超额获利能力――企业自创商誉。
　　（二）企业财务管理的核心理念――价值创造 随着价值概念成为现代财务学的核心概念之一，20世纪90年代中期以来，以价值为基础的企业管理模式（VBM）逐渐风行于西方企业界，价值创造也成为企业财务管理活动的核心理念。这里的价值创造并不是指“人与生产要素共同对客观自然对象施加一定的作用力而使其形态发生有利于人类的变化过程（罗福凯2003）。”而是企业财务管理通过融资、投资和营运资金管理活动，创造出高于市场平均报酬的财富，从而提升企业价值的活动。借鉴上述修正的企业价值评估模型，我们可以从三个方面入手进行价值创造的财务管理活动。（1）相对提升企业净资产的价值（BV0）。企业价值评估模型中的BV0代表企业净资产的公允价值，是所有的市场参与者对企业资产和负债未来现金流量和相关风险的共同预期。其估价尽可能多的包括了所有相关的市场参数，计算原理是BV0=。严格地讲，企业财务管理活动并不能改变市场的预期，亦即不能改变BV0值，但是，一方面，企业可以通过加强自身资产管理水平，通过维护资产的完整性和成新率来保持资产未来净现金流量的市场预期；另一方面，企业财务管理可以通过筹资活动安排适当的资本结构，在充分利用低成本的债务资金的同时，控制企业财务风险、降低企业综合资本成本，使其低于社会平均报酬率。进而提升特定主体的资产的价值，降低特定主体的负债的价值，使特定主体的净资产价值（即企业资产和负债的未来净现金流量的市场预期，用特定主体企业的综合资本成本贴现的现值，特定主体净资产价值= ）增加。将企业资本成本优势形成的市场预期的价值增值挤出BV0，从而相对提升BV0的价值。（2） 重点提升企业未来剩余收益的价值（ρ-tE（RIt） ）。企业估价模型中的第二项ρ-tE（RIt）是提升企业价值的关键，也是企业财务管理的价值创造活动的重中之重，提升该部分的价值应着重增加企业的剩余收益（RIt）。从上述公式的分解中可知，增加企业剩余收益（RIt） 的途径在于提高下列三个比率：销售利润率（综合收益／销售收入）、资产周转率（销售收入／资产）和权益乘数（资产/股东权益）。提高销售利润率就要在保证收入的前提下控制成本和费用，利用产品领先优势确立价格领先战略或成本领先战略；提高资产周转率要求在扩大企业销售收入的同时提高资金或资产的利用效率，加速资金运转，提高营运资金使用效率和长期资产的产能；在企业综合收益率大于负债资本成本率的前提下，充分利用负债资金，加大权益乘数，放大企业净资产收益率。需要强调的是，增加剩余收益的途径都必须注重长期趋势。因为，不仅当前剩余收益影响企业价值，预期未来获取剩余收益的趋势对企业价值影响更大。这就需要在投资决策时尽可能选取本企业具有持久优势的项目和领域，并不断进行差别化投资，加强企业无形资产和人力资本投资，确立和保持企业的长期核心竞争能力，确保企业获得持久的剩余收益。（3）努力实现企业真实期权的价值（C）。真实期权价值的实现考察的是企业管理层的管理水平和应对经济环境变化的灵活性。就企业经营层面来讲，要最大限度地实现企业真实期权的价值，除了适当进行人力资本投资，建立一支高水平、高素质、高效率的管理队伍外，还要保持一个健康的、稳固性和灵活性兼具的企业财务体系。只有这样，才有足够能力和财力把企业未来面临的各种经营和投资的选择机会变成保持企业长期获利能力或持续的增长能力的新的价值增长点。
　　
　　*本文受北方工业大学科研基金项目“公允价值、企业财务预警与金融危机防范”（项目编号：110051360099）和北京优秀教学团队“会计学专业系列课程教学团队”（项目编号：PHR200907203）资助
　　
　　 参考文献：
　　［1］陈玮：《论利益相关者利益最大化财务目标――基于利益相关者理论及系统科学的视角》，《会计研究》2006年第4期。
　　［2］李心合：《利益相关者财务论》，《会计研究》2003年第10期。
　　［3］罗福凯：《财务理论的内在逻辑与价值创造》，《会计研究》2003年第3期。
　　［4］冉光圭：《企业理论演变与财务管理目标的选择》，《财会通讯》2005年第4期。
　　［5］汪平：《基于价值的企业管理》，《会计研究》2005年第8期。
　　［6］杨瑞龙、周业安：《企业共同治理的经济学分析》，经济科学出版社2001年版。
　　［7］张人骥等：《充分利用会计信息的企业价值评估模型―RIR模型的建立与应用》，《财经研究》2002年第7期。
　　［8］Feltham, G., Ohlson, J.. Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities. Contemporary Accounting Research 11, 1995.
　　［9］Ohlson, J.. Earnings, book values, and dividends in equity valuation. Contemporary Accounting Research11, 1995.
　　（ 编辑 聂慧丽 ）