【资本结构与代理成本关系研究评述】公司代理成本资本结构

　　摘要：资本结构与代理成本之间的关系始终是研究者关注的焦点。本文认为，资本结构中权益资本和债务资本会引发不同的代理成本，其产生的根源在于管理者与股东以及债权人与权益投资者之间存在不同的利益格局。在第一类和第二类代理冲突中，债务均具有重要的地位，但债务在第二类代理冲突中的作用与第一类冲突中显著不同。当企业股权集中时，大股东掌握着企业的实际控制权，企业的主要代理问题成为控股大股东与中、小股东之间的代理问题，这会导致其资本结构的代理成本与第一类和第二类代理成本显著不同。
　　关键词：资本结构 代理成本 权益 债务
　　
　　一、引言
　　资本结构问题一直是企业财务研究的重要领域。1958年，Modigliani和Miller提出了MM定理，开创了企业现代资本结构理论的研究。之后的很多研究者循着MM定理的分析方法，在逐步释放MM定理中的诸多假设条件的基础上，发展了现代资本结构理论，如权衡理论、优序融资理论、信号理论、财务契约理论、企业控制权理论、代理成本理论等。然而，诸多理论并没有真正破解资本结构之谜（The Capital Structure Puzzle），正如Myers（1984）年所指出的：资本结构之谜比股利之谜（The Dividend Puzzle）更棘手，关于资本结构知之甚少，不知道企业如何选择自己的债务、权益以及它们发行的混合证券，只是在最近才发现资本结构的改变在向投资者传递某种信息。诸多资本结构理论分枝纵横交错，增加了资本结构的复杂性。因此，本文避繁就简，从被广泛使用的代理成本理论出发，通过追索相关研究文献，探讨了资本结构与代理成本的关系。
　　二、资本结构与代理成本类型
　　（一）资本结构代理成本理论 资本结构的代理成本理论的主要代表人物是Jensen和Meckling（1976），他们认为：债务资本和权益资本都存在代理成本问题，资本结构取决于所有者所承担的总代理成本。他们将企业资本划分为三类：由管理层持有的内部股权、由企业外部股东持有的外部股权和债务。
　　（二）代理成本类型 与这些资本相对应，企业的代理成本可以分为两类：与外部股权资本有关的全部代理成本（ASo（E））、与债务资本有关的全部代理成本（AB（E））。如果企业的规模保持不变，企业的实际价值V取决于发生的代理成本，因此，当代理成本为0时，用V*代表在给定规模时企业的价值。此时，如果保持企业外部融资规模，即股权（B）与外部权益（So）之和（B+So）保持不变，给定特定数量的外部融资规模（B+So），现在的问题是确定外部融资中股权融资的最优比例，即资本结构与代理成本的关系为：财务杠杆与外部股权资本的代理成本成反比，而与债务资本的代理成本成正比。总代理成本为AT（E），则有关系AT（E）=ASo（E）+AB（E），资本结构与代理成本的关系可以用（图1）来描述。首先考虑函数ASo（E）。当 等于0 ，即不存在外部股份，So=0，此时经理占有100%的企业股份，企业股份市场价值的任何变动等于他本身持有股份的市场价值的变动。当E逐渐增加到100%时，企业经理就会想方设法剥削外部股东的利益，代理成本随之上升。曲线ASo（E）是单调递增的。再考虑函数AB（E）。AB（E）是指债务融资扩大引起的企业内部股东侵蚀债权人利益而引起的代理成本，还包括债权人为限制企业内部股东的侵蚀行为而支出的监督成本。当所有的外部融资都来自债务时，即So =E=0，债务融资产生的代理成本达到最大值。反之，当外部股权融资逐渐增加，即E从0变为100%时，债务融资产生的代理成本逐渐降低至0。原因在于：随着总债务水平的降低，企业内部股东可以从债权那里得到的财富转移总额逐渐减少；随着E的扩大，企业内部股东的股份占总股份的份额逐渐降低，即Si/（Si+S0） 下降，因此企业内部股东对从债权人那里获得的财富转移的分配比例也随之降低，其侵蚀外部债权人的积极性也会减弱。两方面的原因使代理成本降低。如（图1）所示。曲线AT（E）表示外部股权融资和债务融资所产生的代理成本之和ASo（E）+AB（E）随着E的变化而变化的情况，AT（E）的极小值所对应的 E*就是企业的最优融资结构。
　　三、资本结构所引发的代理冲突
　　（一）代理冲突的类型代理成本产生的根源在于管理者、股东以及债权人、权益投资者之间存在不同的利益格局，这些利益相关者的不同利益诉求引发了代理冲突。在现代企业中，代理冲突具有一定的普遍性。由于所有权与经营权的分离，才使得企业出现不同的利益诉求者，并最终引发了代理冲突。在描述两类代理成本问题时，Jensen和Meckling（1976）给出了两种类型的代理冲突，即：债权人与权益投资者之间的代理冲突以及管理者与股东之间的代理冲突。这两类代理冲突具有不同的表现形式，成为资本结构研究中需要考虑的重要因素。
　　（二）债权人与权益投资者的代理冲突 对于第一类代理冲突，Myers（2001）指出：当存在债务的违约风险时，债权人与权益投资者（股东）之间的代理冲突就会上升；如果债务完全没有违约风险，债权人不会关心公司的收入、价值和风险；如果存在债务的违约风险，作为企业股东的权益投资者可以牺牲债权人的获益。权益具有剩余索取权，因此，如果债务价值下降，股东可以获益。如果管理者代表股东利益，债务的违约风险不能忽略，管理者将会采取行动，转移公司价值到股东手中。Myers（2001）给出了以下几种转移途径：管理者可能投资于风险更大的资产或转向更具风险的运营战略，而更高的风险往往有利于股东；管理者可能借更多的债务，支付给股东现金。在这种情形下，公司整体价值不变，但现有债务的市场价值降低，股东收到的现金抵消了他们所持股份价值下降；管理者可能削减股权融资资本投资。通常情况下，公司投资于期望收益等于刚好等于资本成本这一点，也就是说，在这一点上，投资产生的增加现值刚好等于投资所需现值，但增加现值部分归属于公司现有债权人。债务违约风险愈大，现有债务从增加投资所获得的收益越大，债务市场价值的收益如同在新投资上加税，如果税收足够高，管理者可能会收缩公司，向股东支付现金，Myers（1977）将这种行为称之为“投资不足（Underinvestment）”或“债务负担（Debt overhang）”问题。管理者可能会为争取时间而拖延。可能会隐瞒问题阻止债权人采取行动强迫公司立即破产或改组，这延长了债务的实际到期日，使债务具有更大的风险，这也会使债权人受损股东受益。在第一类冲突中，债权人处于相对弱势地位，管理者和股东的利益联合不利于债权人，他们可以采取种种措施侵害债权人利益。为了规避或减少这种利益侵害，债权人在对企业进行债务融资时，往往采取一定的应对措施，如采用债务契约、缩短债务到期日等。债务契约可以限制企业额外借贷，限制企业的派息行为以及其他对股东的分派行为，如果债务契约被严重违背，债务就会立即要求偿还。对于债务期限问题，Myers（1995）提供的实证证据表明：具有较小增长机会企业的资本结构中长期负债相对较多，短期负债相对较小；而具有较大增长机会的企业短期负债则相对较多。企业之所以偏爱不同的债务期限，根源在于不同期限债务带给股东和管理者的利益回报不同。如果企业具有投资增长机会，新的投资项目可能会使企业的价值增加，此信息会使长期债务价格上涨。长期债务价格的上涨，会使企业债权人获取更大的投资收益。在这种情形下，由于不愿意债权人获取更大的利益份额，管理者和股东具有投资不足的激励。企业在选择资本结构时，长期投资与长期负债匹配、短期投资与短期负债匹配的情形常常无法达成，“长投短融”和“短投长融”现象频繁出现，增加了资本结构风险，成为制约企业发展的重要因素。然而，管理者与股东的利益并非一致，二者之间常常发生利益冲突，从而产生Jensen和Meckling（1976）所谓的管理者与股东之间的代理冲突。管理者与股东之间的代理冲突根源于股东所有权与管理者经营权的分离，二者不同的利益诉求引发了第二类代理冲突。在现代企业中，所有权与经营权往往是分离的，股东由于其所持股份而享有企业剩余索取权，在扣除管理者薪酬及其它各项成本之后，股东拥有对企业资源的最终索取权。作为企业资源的经营者和实际控制者，如果没有相应的股权，经营者就无法获取剩余索取权，因此，管理者具有获取企业额外资源的动机，如通过在职消费、转移企业资源或者直接偷盗等行为来实现自己的私利。在第一类代理冲突中，债务具有重要的地位，在第二类代理冲突中，债务同样具有重要的地位。然而，由于从不同的角度出发，债务在第二类代理冲突中的作用与第一类冲突中显著不同。
　　（三）管理者与股东的代理冲突 当管理者拥有小于100%的剩余索取权时，股东和管理者之间的冲突开始上升。管理者不能得到来自于利润提高活动的全部收益，但却要承担这些活动的全部成本。因此，管理者可能投入较少的努力管理企业的资源，甚至转移企业资源成为自己的私利。Richardson（2006）列举了几种管理者自利行为：豪华建筑、职位消费、多元化收购以及使用成功项目产生的现金对业绩不佳部门进行的补贴等。一旦管理者出现这些行为，就会产生与股东之间的冲突。对于管理者和股东之间的冲突，正如Jensen和Meckling（1976）强调的那样，管理者常常按照私利行事，出现违背股东利益的行为。当企业存在正的自由现金流时，管理者有可能存在浪费行为；另一方面，当企业存在负的自由现金流时，管理者仅在能够筹集到“便宜”资本的情况下浪费现金，这种情形很难发生，因为这些企业在进行筹资时，就会受到外部市场的监督。由此可见，按照自由现金流的观点，企业存在多余现金是第二类冲突产生的根源所在。Jensen（1986）指出：在具有较多现金流的企业，管理者与股东之间的代理冲突特别严重，管理者可能把这些现金投资于（收益水平）低于资本成本的项目或在低下的组织中浪费。如果不对管理者所控制的资源进行限制，就会产生“过度投资（Overinvestment）”问题――这与第一类代理冲突中的投资不足问题刚好相反。产生两种完全相反的管理者投资行为的原因在于，债权人和股东在企业中处于不同的位置，代表不同的利益。当债权人与股东发生利益冲突，管理者和股东的利益相一致时，就可能出现投资不足；当管理者和股东之间出现利益冲突，就可能出现过度投资。在这两类冲突中，股东和管理者分别处于利益一致和不一致的对立面，成为现代企业代理问题关注的重点。从自由现金流视角考察管理者投资行为，源于自由现金流和管理者投资行为之间的关系，针对该问题，现有文献提供了很多实证证据。使用11个获得现金“横财”公司的数据，Blanchard et al. （1994）发现，为了避免放弃现金或外部人的索取，管理者选择把现金保留在公司内部或投资于毫无吸引力的项目。Bates （2005）发现了企业为了投资更多而保留现金的倾向。Richardson（2006）检查了企业自由现金流的过度投资问题，结果表明：过度投资集中于具有较高水平现金流的企业，具有正的自由现金流企业平均拿出20%的自由现金流进行过度投资；而且，企业自由现金流的多数被保留为金融资产形式，样本企业平均保留41%的自由现金流为现金或可转售证券；没有证据表明自由现金流会分配给外部债权人或股东。以上研究成果均表明自由现金流和管理者过度投资行为之间存在正向关系。管理者投资行为不仅仅体现为过度投资，在企业现金流不足的情况下，也可能产生投资不足的问题。Stulz（1990）指出：管理者的津贴来自于投资，因此他们有尽可能多投资的激励，且不断抱怨企业现金流太少，不能为所有净现值为正的项目提供资金。然而，管理者的这种抱怨是不可信的，因为当企业的现金流真的很低时，管理者会选择投资不足，只有企业的现金流较高时，管理这才会选择过度投资。无论是过度投资还是投资不足问题，均表现出管理者为谋取自身利益的自主投资行为。当管理者比股东认为投资更有价值且具有股东所没有的信息时，就会产生代理成本。管理者自主权的代理成本有两种：一是过度投资代理成本，该成本在管理者投资过多的情形下上升；二是投资不足代理成本，该成本在由管理者不能投资于NPV大于0的项目引发。当现金流增加时，债务要求管理者向债权人支付资金，减少了管理者控制的企业资源，这会降低过度投资代理成本，但会增加投资不足代理成本；权益的发行增加了管理者控制的企业资源，降低了投资不足代理成本，但会恶化过度投资代理成本（Stulz，1990）。由此可见，债务或权益都只能降低一种和增加另一种管理者自主权代理成本，企业对资本结构中债务和权益的选择需要权衡两种代理成本的大小。除了过度投资行为之外，管理者还存在其它类型的投资。如Shleifer和Vishny（1989）指出：为了强化自己在企业中的地位，管理者经常进行特定投资，该投资将会使股东代替他们的成本高昂。通过特定投资，管理者可以降低被替代的可能性，继续从股东那里获取高工资与津贴，在决定企业战略方面获取更大的自由度。所谓特定投资，指的是管理者投资企业资源于某项资产，可以获得比可选择的最好替代者更高的价值，即使该投资并非事前价值最大化，但对管理者而言，它是最有价值的。在现代企业中，管理者按照股东利益行事，受到多种压力，这些压力包括：董事会的监管、竞争经理人市场、产品竞争市场、接管的威胁等。然而，这些压力并非完全有效，因为管理者常常采用一定的对抗措施使自己更有价值，从而股东替代自己的成本高昂。
　　（四）债务在代理冲突中的作用随着企业现金流的增加，管理者可控制的资源就会增加，如何减少管理者控制资源？Grossman and Hart（1982）指出：如果破产对管理者是有成本的，也许这将使他失去控制权收益和声誉，那么债务可能产生令管理者努力工作的激励，他们会减少特殊津贴等行为，从而减少破产的可能性。Harris and Rviv（1990）指出：债务是一种处罚手段，因为债务违约会使债权人选择强迫企业清偿，产生有利于投资者的信息。债务可以迫使公司付出现金，较高的债务比率是危险的，但可以使公司循规蹈矩而增加价值。从自由现金流的角度，Jensen（1986）也认为债务可以发挥这样的作用。债务的好处在于可以使管理者及其组织更有效率，因此，Jensen（1986）称之为债务的“控制假说”。Stulz（1990）、Hart和Moore（1995）、Zweibel （1996）等的研究也表明：债务可以阻止自利的管理者自由现金流的过度投资问题，减缓代理成本。在投资政策与股东、债权人冲突的模型中，Childsa等（2005）发现财务灵活性鼓励企业选择短期债务，这样可以显著降低投资不足和过度投资代理成本。他们的研究成果与Jensen和Meckling（1976）的债务资本代理成本具有类似的结论。Jensen（1988）进一步讨论了债务控制发生的条件：在快速成长、具有较好盈利项目但缺少现金的企业中，债务控制并不重要，因为该类企业需要经常从资本市场获取资金，市场有机会评估企业及其项目，投资银行家和分析家在监管中占据重要地位。债务控制在产生大量现金流但缺少发展前景的企业中更重要，特别是处于收缩期的企业，债务控制尤为重要。在这些企业中，浪费现金流投资于不经济项目的现象极其严重。自由现金流代理成本较高的企业，往往具有稳定的商业历史和较低的成长前景，能够产生较多的现金流。从国外的情形来看，20世纪80年代，这些企业主要利用债务融资进行的杠杆收购（leveraged buyout，LBO）大行其道：1985年，美国私有化和LBO交易总额374亿美元，占公共收购价值的32%；1986年，交易总额增加到443亿美元，占公共收购价值的比重提高到39%。在杠杆收购融资中，债务和权益融资比例平均高达5.25：1（Jensen，1988）。然而，如此高的债务融资收购并不一定能够降低自由现金流的代理成本，主要原因在于收购过程中可能存在有利于管理者利益的行为，如拥有企业权益的管理者所获得的收购溢价，该溢价体现了管理者利益，使得管理者的收购行为并不一定能使股东利益最大化。由此可见，债务在解决自由现金流方面的作用具有很大的局限性。一方面，从股东利益出发，债务成为减少管理者控制能力的手段；另一方面，从管理者利益出发，债务也成为谋取私利的手段，损害股东和债权人的利益。从自身利益考虑，企业管理者并不愿意减少自己所控制的资源。Berger和Yermarck（1997）研究表明：当CEO没有面临所有权、补偿激励或积极的监管等压力，且企业的财务杠杆较低时，CEO试图避免债务。正是由于这种原因，使得管理者不愿意做出改变，尽管这种改变会降低代理成本。Aca和Mansi（2008）的研究表明：较高的管理者所有权具有相应较高的债务，除非企业具有收购防御，在这种情形下，管理这会减少债务水平。在这种情况下，企业内控机制失去作用，投资者转而依赖外控机制重新定位管理者的最优行为（Jensen，1993）。在削减管理者拥有的大量自由现金流方面，现金股利同样具有重要作用。但现金股利往往具有较大的不确定性，管理者承诺的持续增长现金股利，在未来有可能下降，这就使得现金股利在限制管理者自由现金流方面具有较大的局限性。比较而言，债务具有一定的强制性，通过订立债务契约，管理者需要向债权人支付未来的现金流。一旦管理者不能支付债务，就可能使企业面临破产的威胁。在这种意义上，债务可以使管理者及其组织更有效率，降低自由现金流的代理成本。
　　四、股权集中条件下资本结构与代理成本问题
　　（一）西方国家股权特征与代理成本研究Jensen和Meckling（1976）在研究资本结构的代理成本问题时，并没有进一步讨论企业的股权集中或分散特征，因此，也就无法进一步了解不同的股东所有权对企业代理成本与资本结构的影响。当企业股权分散时，企业的代理问题主要存在于股东与经理层之间。当股权集中时，大股东掌握着企业的实际控制权，经理层掌握着企业的经营权，且多数企业的大股东与经理层之间存在关联，企业的主要代理问题就不再是股东与经理层之间的代理问题，而是控股大股东与中、小股东之间的代理问题。大股东为了获取控制权的私人收益，往往会侵占中、小股东利益，因此，这类代理问题成为股权集中企业最重要的表现形式。然而，股权集中在世界范围内具有一定的普遍性。20世纪70年代之后，不断出现的研究文献指出，世界上大多数国家的股权结构都表现为相当程度的集中。Demsetz（1983）、Demsetz和Lehn（1985）、Shleifer和Vishny（1986）、Morck等（1988）的研究表明，即使是最大的美国企业，也存在所有权的适度集中。La Porta等（1999）使用27个富裕国家市值最大的20家上市企业的数据，通过识别这些企业的终极控制股东（Ultimate Controlling Shareholder），发现除了具有非常好的股东保护国家之外，股权分散企业相对较少。一些富裕国家，如德国、日本、意大利和七个OECD国家的企业，均表现出显著的所有权集中；一些新兴市场国家，企业所有权集中的特征更加明显。Claessens等（2000）和Faccio和Lang（2002）分别调查了东亚9国2980家企业和13个西欧国家5232个企业，发现东亚有超过三分之二的企业被单一大股东控制，在欧洲大陆，家族控制企业占主导地位，均表现出显著的股权集中特征。因此，股权集中企业所面临的代理问题不同于股权分散企业，由此而导致的代理成本必然也存在很大的差异性。在不同的股权特征下，企业的资本结构与代理成本之间是否也存在Jensen和Meckling（1976）得出的函数关系？仍需实际资料的进一步检验。国外学者侧重从股权分散企业主要矛盾――股东与管理者的代理冲突，对资本结构决策进行分析，缺乏从股权集中企业主要矛盾――控股大股东与中、小股东之间的代理问题出发，对资本结构决策进行专门研究（韩亮亮和李凯，2008）。
　　（二）我国股权结构与代理成本研究 对于中国证券市场而言，股权结构高度集中，根据刘孟晖（2008）整理的结果：2005年，我国上市企业终极大股东平均拥有约40%的所有权。如此集中的股权结构，造成我国上市企业的代理问题也主要表现为控股大股东与中、小股东之间的矛盾。在这种情形下，我国一些研究采用西方代理成本理论，对资本结构与代理成本问题进行了研究。如晏艳阳，陈共荣（2001）认为，虽然在我国特殊的股权结构和借贷市场的条件下，债务对减少代理成本所起作用的形式有所不同，但资本结构的优化对减少上市公司的代理成本，具体来说就是在减少股东利益向经理人员转移、控制经理的在职消费以及控制过度投资方面仍然可以起到不可替代的作用。陈耿和周军（2004）认为，企业债务代理成本与债务结构存在紧密的联系。债务的期限结构、类型结构都将对代理成本的高低产生影响。企业债务中的债券具有的信号显示功能，有助于总体债务代理成本的降低。张兆国等（2005） 分析表明，经营者持股比例与股权代理成本呈显著负相关；负债融资比例、法人股比例和第一大股东持股比例与股权代理成本呈不显著负相关；国家股比例和流通股比例与股权代理成本呈较显著正相关。韩亮亮和李凯（2008）的研究发现，终极股东控制权一致性与总资产负债率、流动负债率显著正相关，终极股东控制权/现金流权偏离度与总资产负债率、流动负债率显著负相关。这表明资本结构决策本身存在代理问题，终极股东一方面积极利用股权融资的非稀释效应，另一方面对负债的破产威胁效应和利益转移限制效应作出了壕沟防守反应。结合中国证券市场的具体情况，一些研究者（如陆正飞、高强，2003；刘星等，2004；谢聪，2008）还发现中国企业偏好股权融资，这种融资行为会影响到企业资本结构。造成这一现象根本原因在于我国商业公司股权融资成本低于债务融资成本（陈晓，单鑫，1999；袁国良等，1999）。另外，我国债券市场的缓慢发展也促使了上市公司的股权融资偏好，企业债券市场发展的滞后性限制了公司的长期债务融资（李蕾，2008）。
　　五、结论与启示
　　自资本结构的代理成本理论提出之后，资本结构与代理成本之间的关系引起了研究者的持续关注。资本结构中权益资本和债务资本会引发不同的代理成本，其产生的根源在于管理者、股东以及债权人、权益投资者之间存在不同的利益格局，这些利益相关者不同的利益诉求引发了代理冲突。在第一类和第二类代理冲突中，债务均具有重要的地位，然而，由于从不同的角度出发，债务在第二类代理冲突中的作用与第一类冲突中显著不同。对于债务所引发的种种管理者投资行为（投资不足、过度投资、特定投资等），至今仍未获得一致性的研究结论。当企业股权集中时，大股东掌握着企业的实际控制权，企业的主要代理问题就不再是股东与经理层之间的代理问题，而是控股大股东与中、小股东之间的代理问题，这会导致其资本结构的代理成本与第一类和第二类代理成本显著不同。
　　本文梳理了资本结构与代理成本之间的关系，其对中国市场及企业的启示在于：完善债券市场，发挥债务在公司治理中的积极作用。我国企业债券市场发挥滞后，不利于发挥债务的作用。逐步完善我国债券市场，发挥其为企业融资功能，特别是中小企业融资功能，对我国金融市场的健康发展具有重要意义。加强股权融资资金监管。我国上市公司得益于股权融资成本底，大量进行股权融资，但所融资金使用效率不高，过度投资问题严重。监管当局需要加强对股权融资资金的监管，如制定投资效益评价限制性条款，对于投资效益较低企业，限制其股权再融资行为。加强中小投资者保护。我国金融市场健康发展的最根本保障在于投资者保护，国外发达金融市场的经验证明了这一点。在股东、管理者和中小投资者的利益博弈中，中小投资者往往不具备完全的信息，处于相对弱势地位，需要加强对中小投资者的保护。
　　
　　参考文献：
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　　（编辑 虹云）