[IPO抑价之谜文献综述] ipo抑价之谜
时间：2019-05-13 03:26:49 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
［提要］本文对国内外有关IPO高抑价之谜的研究文献进行回顾，指出国内研究的不足之处，以期为今后相关方面的研究提供参考。 关键词：IPO；定价机制；定价方式
中图分类号：F83文献标识码：A
收录日期：2012年4月9日
一、国外研究回顾及综述
现有的研究IPO之谜的理论大致划分为两类：理性与非理性。因为IPO存在上市首日高收益的原因无外乎是两方面：一是新股发行价过低，即从理性的角度解释认为存在抑价；二是新股上市首日过度反应，即从非理性的角度解释认为存在溢价。我们从英文用词Underpricing可以看出，大部分抑价理论解释是基于理性的范畴，即认为发行价格低于股票内在价值，导致首日超额收益存在。该解释的前提是二级市场是有效市场。
关于理性解释主要分为两类：信息不对称理论和信息对称理论。尽管大量的实证证明理性理论对于成熟市场IPO之谜具有一定的解释力，但在新兴市场中理性理论多数情况下被认为是不适合的。国外主流的研究基础是信息不对称理论。因为整个IPO主要涉及四个当事人，即发行者、承销商、投资者、监管者，根据信息不对称所考察的对象不同，大致可分为三个分支：
1、投资银行模型。Baron（1982）提出，与发行人相比，投资银行具有更多的关于资本市场发行与定价的信息，博弈的结果是发行人将定价交由投资银行，在缺乏有效监督的情况下，投资银行往往更加倾向于采取抑价的方式发行，以确保发行的成功，并建立起良好的声誉。
2、“赢家诅咒”模型。Rock（1986）认为，市场中的投资者之间并不是信息对称的，即存在知情投资者和不知情投资者。对于新股发行来说，仅拥有知情投资者是不够的，还必须拥有一定的不知情投资者的参与，才能确保发行顺利，故此主张IPO抑价是为了补偿不知情投资者所承受的信息风险，以吸引这部分投资者参与认购。
3、信号显示理论。该理论主要集中于三个方面：一是发行人在IPO价值方面拥有比投资者更多的信息，发行人把新股抑价作为一种向投资者传递真实价值的信号（Rock，1986）；二是发行人可以通过委托声誉卓越的投资银行为其承销股票，从而向投资者传递风险较低的信号。Carter和Manaster（1990）以及Johnson和Miller（1988）研究发现，声誉较低的投资银行所承销的企业，其IPO抑价程度要显著高于声誉较高的投资银行所承销的企业；三是那些IPO后有再融资（SEO）需求的企业，往往会通过IPO抑价吸引投资者的认购，并在以后的再融资过程中给予补偿（Allen and Faulhaber，1989）。此外，Brennan和Franks（1997）认为，在IPO后，发起人仍然希望维持其对公司的控制权，故此发行人倾向于利用IPO抑价产生的超额认购效果，避免大型机构投资者介入公司的经营权。
大量的实证证明了理性理论对于成熟市场IPO之谜具有一定的解释力，但在新兴市场中多数情况下是不适合的。故此，有些学者开始从资本市场有效性的角度提出了解释，有代表性的主要是投机泡沫假说和异质预期假说。投机泡沫假说认为二级市场在估价新股时是无效的，新股过高的首日收益缘自噪声交易者的参与，其对新股股价存在过度反应（Black，1986）。新股的发行价格没有低于其内在价值，但是噪声交易者使其溢价。新股上市后经历了短期上涨形成投机泡沫，之后破裂，即长期高估。
Miller（2000.1977）的异质预期理论认为，在观点分歧和卖空限制的假设下，认为对IPO最乐观的投资者将决定新股上市后的价格。随着时间推移，越来越多的消息公之于众，乐观者与悲观者的分歧将减少，结果是市场价格下降。
二、国内研究回顾及综述
目前，关于中国证券市场IPO抑价现象的研究主要集中在实证层面，其研究内容大致分为两类：一是检验西方的抑价理论是否能够用于解释中国的IPO抑价现象；二是结合中国特有的制度环境，寻找IPO抑价的影响因素，并探寻我国IPO高抑价现象的形成原因。
1、对西方抑价理论实用性的检验。在对“信号传递”模型的检验上，Dongwei Su和Fleisher（1999）对1987～1995年在上海证劵交易所上市的308只IPO样本的研究结果表明，抑价越高的IPO公司在日后的增发中筹集更多资金的可能性越大，IPO与SEO之间的时间间隔越短。这一实证检验结果与“信号传递”理论的预测一致。夏新平和汪宜霞（2002）以1992～1999年的809家IPO作为研究对象，然后选取在8年内有增发行为的56家IPO作为样本，实证检验了Welch的增发信号模型，分析结果表明，虽然IPO抑价水平与随后的SEO有一定联系，但却缺乏统计显著性，增发信号模型在我国的IPO市场上并不能得到支持。Chi和Carol（2006）对IPO抑价和企业上市后的经营业绩变动进行了检验，发现两者之间并无显著关系，并认为信号传递假设并不适于解释中国的IPO抑价现象。
在对Rock“赢者诅咒”模型的检验上，王晋斌（1997）以1997年1月8日至6月27日在沪市上市的52只IPO作为研究样本，根据Rock（1986）模型，仿照Koh和Walter（1989）的研究方法，在考虑中签率与申购成本的条件下测度出沪市1997年上半年新上市股票的短期超额报酬率为2.702%，大大高于同期无风险资产利率。这表明Rock的“赢者诅咒”理论可能并不适用于我国。杜俊涛等（2004）的研究却表明，中国一级市场上的投资者并不存在这种超额收益，因此Rock模型在中国是适用的。
需要指出的是，西方主流的IPO抑价理论都是建立在二级市场有效以及发行市场是竞争的两个假设之上的，然而，目前国内学者的实证研究表明，还没有充分的证据显示中国的二级市场是有效的，而中国发行市场一直以来都存在较为严重的政府行政管制。既然主流抑价理论的假设前提都不存在，因此得不到中国IPO市场实证检验的支持也就不足为怪了。
2、IPO抑价的影响因素及高抑价的成因。几乎所有学者的研究都表明，中国一级市场上存在着远高于成熟资本市场上的IPO抑价，且长期居高不下。这种异常的IPO高抑价现象吸引了众多学者的关注。早期的部分学者认为，我国IPO高抑价的根源在于发行价格定价过低，如王军波和邓述慧（2000）、杜莘等（2001）认为，严格的市盈率管制造成了IPO定价过低，从而形成了高抑价现象。然而，这种观点很快收到了来自三个方面的质疑：
其一，宋逢明和梁洪昀（2001）采用多元线性回归方法，研究了在取消发行市盈率限制后上市的95只股票调整后的初始回报水平，发现个股间发行市盈率水平仍未显著拉开，初始回报仍处于很高水平，影响初始回报的主要因素来自二级市场，如股价总体水平、行业平均市盈率等。
其二，曹凤岐和董秀良（2006）以1997年1月至2004年8月在沪深两地上市的525只IPO作为研究样本，利用价值变量提取的主成分因子分析了我国股票IPO定价的合理性。研究表明，总体而言我国IPO发行价格较市场价格更能反映公司内在价值，造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。张人骥等（1999）也持同样的观点。
其三，田素华（2002）研究了境内外交叉上市企业的IPO价格差异，发现A股定价明显高于H股，这种同股不同价的现象似乎也暗示，A股IPO的定价可能高于其真实价值。
既然IPO高抑价现象不能由发行定价过低得到解释，那么从二级市场寻找原因就很显然了。在对IPO抑价影响因素的实证分析中，李博和吴世农（2000）、宋逢明和梁洪昀（2001）加入了换手率因素，发现IPO抑价与其显著相关。这意味着我国二级市场上的投资者对IPO股票存在着相当强烈的狂热情绪。他们认为正是投资者的这种狂热形成了二级市场价格的虚高，从而导致高抑价现象的出现。周孝华等（2005）也以换手率和看涨指标作为投资者情绪的代理指标，实证表明IPO上市首日存在相当高的噪声交易，从而形成IPO高抑价。
目前，对我国IPO高抑价现象的研究文献还存在一些不足：其一，在研究方法上，主要采取的是对抑价的影响因素进行统计回归，并借此解释IPO高抑价的形成原因。然而，这只能表明某些敏感因素对抑价的形成有影响，但却不能精确度量影响的程度有多大，因此也就不能判断是不是这些因素导致了高抑价现象的产生。其二，在对高抑价形成的理论研究中，现有的文献基本上是从宏观的制度层面讨论这一问题，很少有人从抑价形成的微观机制入手，而这应该成为未来研究的一个重点。
主要参考文献：
[1]巴曙松，陈若愚等.中国股市IPO发行与定价方式的演变.国务院发展研究中心调查研究报告，2004.
[2]曹凤岐，董秀良.我国IPO定价合理性的实证分析.财经研究，2006.6.
[3]段进东，陈海明.我国新股发行定价信息效率实证研究.金融研究，2004.2.
