股利支付水平、股利稳定性与企业价值:股利分配对企业价值的影响
时间：2018-12-23 12:48:07 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：股利政策是上市公司的重要财务决策之一。不同的股利政策是否将对企业价值产生影响以及产生何种影响是值得研究的课题，而这一问题在我国理论和实务界中尚无定论。本文重点探寻上市公司股利支付水平以及股利稳定性对企业价值的影响，在选取2001年至2005年的A股市场的样本数据进行实证分析后发现：高现金股利有利于企业价值的提升，而股票股利的发放对促进企业价值提升的作用不明显。同时还发现，股利稳定性本身对企业价值并没有显著的影响，而影响企业价值的关键在于保持稳定股利的同时派现金额的高低。
关键词：股利政策 股利稳定性 企业价值 托宾O值
一、引言
我国证券市场经过10余年的发展，至今已初具规模，但由于起步较晚，还存在着许多问题急需改善。股利政策问题就是其中之一。一直以来，我国上市公司普遍存在着不分配股利或分配股利以再融资为目的的现象，并且大部分公司在股利政策的选择方面具有很大随意性，这被学术界称为“中国股利政策之谜”。所谓股利政策是指上市公司把当期净利润作为留存收益留在公司或者作为股利发放给股东的决策。具体包括四方面内容：是否发放股利，即在留存收益和发放股利之间作出选择；以何种方式发放股利，通常是在现金股利和股票股利之间作出选择；发放多少股利，即确定发放各种股利的金额；股利的稳定性，即确定各年度股利金额的变动程度。股利分配既影响着公可股东、债权人的切身利益，也关系到公司的长远发展，一直受到广大投资者、政府监管部门等相关利益主体的关注和重视。同时，上市公司的股利分配方案具有较强的关联效应和经济后果，其公布往往可以带动股市行情的起落，成为经久不衰的炒作题材。因此，股利分配的规范与否不只是上市公司的内部问题，而是关系到整个证券市场的规范运转和国民经济的健康发展。加强股利政策的研究和股利分配的监管，对于保护广大投资者的利益、促进上市公司的科学管理和证券市场的健康发展有着重大的理论价值和现实意义。
二、文献综述
(一)国外文献股利政策作为上市公司财务管理的三大政策之一，_直是财务管理中的一大难题，受到国内外金融学家的广泛关注。从国外研究的情况来看，尽管对股利政策理论研究和实证分析的成果比较多，但是至今尚没有取得一致的结果。费舍，布莱克(Fish・Black，i976)将股利政策视为“股利之谜”，布瑞利和迈耶斯(Brealey，Myers，1992)等将股利政策列为公司财务的十大难题之一。目前，股利理论主要有两种：股利无关论与股利相关论。以美国财务学家米勒(M・Miller)和莫迪格莱尼(F・Modigiiani)为代表的股利无关论者认为，公司的价值仅仅取决于其投资决策，与股利政策无关。但这一理论的基本假设是完全市场理论，即资本市场具有强势效率性；没有筹资费用；不存在个人和公司所得税；公司的投资决策与股利决策是彼此独立的。而股利无关论认为：企业的股利政策会影响到公司股票的价格。其代表性的观点主要有：“一鸟在手”理论认为高股利增加企业的价值；“税收差异”理论认为低股利增加企业的价值；“信号传递”理论认为股利政策是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。
(二)国内文献上述理论大多产生在西方国家，在我国特殊资本环境下这些理论是否适用、何者适用还有待进一步实证检验。目前，国内已有的代表性实证研究成果包括：魏刚(1998)以1998年我国上市公司推出的1997年度股利分配预案的市场反应进行的实证分析，得出股利分配政策对公司股票价格有较强影响的结论。吕长江等(1999)以1996年至1998年我国372家上市公司为样本进行实证分析，得出结论：我国上市公司的股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因素的影响，而且，公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响。杨淑娥等(2000)对我国股利分配政策影响因素进行实证分析，认为上市公司股利分配政策的制定在符合法律性限制、契约性约束的前提下，主要受内部经营状况、盈利状况以及股东意愿诸因素的影响。赵春光等(2000)认为，发放现金股利有利于公司价值的提高，股利的稳定性对提高公司价值是至关重要的。孔小文等(2003)通过实证分析发现，在我国股市中存在股利的信号传递效应，不同股利政策会引起不同的市场反应，分配股利的上市公司的未来盈利情况好于不分配股利的上市公司，但不同的股利类型对未来盈利的预期没有差别，这表明我国上市公司在股利政策选择上存在随意陛，没有通过不同的股利政策传递公司未来前景的信息。纵观国内研究，对股利政策的影响因素分析较多，而以我国资本市场的数据为依据研究股利政策对企业价值影响的实证文章相对较少。虽然后一个问题也有学者涉及，但或多或少都存在一些局限，有进一步研究的必要。如魏刚(1998)的研究得出股利分配政策对公司股票价格有较强影响的结论，但研究结果并未说明股利政策如何影响公司股票价格，即现金股利、股票股利的高低和股票稳定性对股票价格到底有何种相关关系并未得到验证；另外，在我国目前不太成熟的资本市场上以股票价格这一单一指标也难以客观准确的衡量企业价值。赵春光等(2000)的研究未涉及到股票股利的高低对企业价值的影响，并且在股利稳定性是否影响企业价值这一问题研究上只进行了简单的分组比较。以上学者的研究数据的选取时间都比较早，都是2000年以前的数据，随着我国资本市场的迅速发展，尤其是近几年资本市场迅速扩容以后，依据这样一些历史数据得出的研究结果较难反映目前我国市场的现状。本文选取2001年至2005年A股市场的样本数据，拟探寻上市公司股利支付水平以及股利稳定性对企业价值的影响。
三、研究设计
(一)研究假设股利无关论的基本假设在现实的资本市场上是不能满足的。所以，股利无关论是一种理想状态下的理论，只能作为一种参考。笔者认为，在现实的资本市场上股利政策将影响企业价值。股利信号传递理论认为：企业的股利发放是以企业的实际盈利能力为基础的，难以作假。虽然企业的财务报表可以反映其盈利状况，但财务报表往往可以被巧妙地加以“修饰”，给人以假象。因此，在股票市场上，股利能将有关企业的经营状况和盈利能力的信息传递给投资者：高股利尤其是高现金股利将给投资者传递公司业绩好，现金充足的信息，而低股利可能给投资者传递公司业绩不好，现金不足的信息。投资者根据这些信息作出投资决策，发放高股利的公司将受到投资者的青睐，股价上涨；发放低股利的公司将不被投资者看好，股价下跌。根据以上分析，本文得出假设：
假设1：现金股利支付水平和企业价值正相关。每股现金股利金额越高，企业价值越高
另外，理论上看，公司通过送红股或转增股本的方式发放股票股利并不直接增加股东财富，但是股票股利对于股东来说具有以下特殊意义：如果公司在发放股票股利后同时发放现金股利，股东会因所持股数的增加而得到更多的现金；有些公司发行股票股利后股价并不成比例下降，可使股东得到股票价值相对上升的好处；发放股票股利通常由成长中的公司所为一投资者往往认为发放股票股利 预示着公司将会有较大发展，盈余将大幅度增加，足以抵消增发股票带来的消极影响，这种心理将稳定股价甚至会使股价略有上升；由于我国税法规定获得资本利得不需要交纳所得税，而收到现金股利要交纳所得税，在股东需要现金时可将分得的股票股利出售，并从中获得纳税的好处。因此，尽管发放股票股利不直接增加股东财富，但现实中投资者对股票股利还是有着相当的偏好，希望获得较多的股票股利。美国财务学家福斯特、威克利、鲍尔、布朗等也通过实证研究发现送红股对股票价格的变动有着积极的影响，因为发放股票股利往往是成长中公司行为，宣布股票股利容易给人一种“公司正处于利润发展之中”的印象。通过以上分析，本文得出如下假设：
假设2：股票股利支付水平和企业价值正相关，送股越多，企业价值越高
股利的稳定性同样影响企业价值，根据信号传递理论，股利经常变化会向投资者传递公司业绩不稳定的信息，使投资者认为该公司投资风险较高，致使公司股价下降；股利稳定会向投资者传递公司业绩稳定的信息，使投资者认为其投资风险较低，致使公司股价上升。根据以上分析，本文得出以下假设：
假设3：股利是否稳定将对企业价值产生显著影响。稳定的股利发放增加企业价值，而股利不稳定将降低企业价值
(二)样本数据来源本文随机选取334家2001年之前上市的A股公司为样本(金融保险类上市公司由于其业务具有特殊性被剔除在外)，其中沪市公司208个，深市公司126个，所选样本按CSRC行业分类情况如(表1)。文中涉及到的样本数据来源于国泰安数据库和上海、深圳证券交易所网站。
(三)变量设定和模型建立 根据研究假设，设计变量和模型如下：(1)因变量。本文的因变量为企业价值。根据目前的研究情况，衡量企业价值的指标很多，概括起来可以分为两大类：币场指标以及会计指标。市场指标有公司股价、托宾Q值、市场增加值(MVA)、经济增加值(EVA)等。会计指标包括资产报酬率、总资产净利润率(ROA)、净资产收益率(ROE)、每股收益(EPS)等。本文认为，在我国目前不够成熟的资本市场上，以股票价格或者其他单一指标难以客观准确地衡量企业价值，为了增强实证结果的稳健性，本文分别选择市场指标股票价格、托宾Q值和会计指标净资产收益率(ROE)共同来衡量企业价值。(2)自变量。本文自变量有三个，分别是每股现金股利、每股股票股利和衡量股利稳定性的虚拟变量。如何判定公司股利是否稳定是本文需要解决的―个问题，以往的研究中并没有统一的判定方法。股利一般包括现金股利和股票股利两种，根据前文分析，上述两种股利对投资者都是非常重要的，都能在一定程度上左右投资者的决策，因此仅以现金股利或股票股利其中的一种作为判定股利稳定性的依据是不妥的。在考察了我国股利分配的实际情况之后，本文判定股利稳定胜的方法如下：首先，股利稳定性的考察期为连续5年，在此以2001年至2005年样本公司的股利分配膊兄作为考察依据。然后，再将样本公司分为三类，第―类是5年内仅分配现金股利的公司，第二类是5年内仅分配股票股利的公司，第三类是5年内即分配了现金股利又分配了股票股利的公司。对于第―类和第二类公司，如果5年中各年每股现金股利的标准差或每股股票股利的标准差小于5则确定为股利稳定；对于第三类公司，分别计算其5年中各年每股现金股利的标准差和每股股票股利的标准差，如果两个标准差同时小0.05则确定为股利稳定，只要其中―个标准差大于0.05则认定为股利不稳定。(3)控制变量。由于影响企业价值的因素很多，为了更加准确衡量股利政策对企业价值的影响程度，必须对这些影响因素进行控制。以往研究显示：公司规模、财务杠杆是影响企业价值的重要因素，本文将它们作为控制变量。相关变量定义如(表2)。(4)模型建立。建立多元回归模型如下：
四、实证结果分析
(一)描述性统计通过统计,2001年至2005年样本公司的股利分配基本情况如(表3)。可以看出：(1)2001年至2005年我国A股市场整体的股利分配情况基本稳定。不同年份中，发放现金股利公司占总样本的比例变化不大，标准差为7.66％；发放股票股利公司占总样本的憾的是上市公司派现金额普遍较低，近半数公司股利不稳定，缺乏连续性，而执行稳定股利政策的公司为了避免定额支付现金股利带来的财务风险只发放极低的现金股利。第二，现金股利支付水平和公司股价、托宾Q值以及净资产收益率都存在显著的正相关关系，说明高现金股利能使企业价值增加，假设1成立。第三，股票股利数量和公司股价、托宾Q值以及净资产收益率的相关性都不显著，说明高股票股利对于提升企业价值的作用不明显，与假设2不一致。第四，股利稳定性本身对企业价值影响不大，但由于执行稳定股利政策的公司大部分都维持较低的现金股利，所以致使其价值下降。因此，要想提升企业价值仅维持较低的稳定股利或长期不发放股利是不行的，应该保持高水平的稳定股利。这一结论与假设3不一致，笔者认为原因在于我国资本市场仍不成熟，身处其中的投资者经验不足，投机意图较强，过分关注短期股利的多少而忽视股利的长期稳定。
(二)建议针对以上结论，笔者提出以下建议：第一，针对我国证券市场中投资者经验不足，心态不稳定，较多关注短期收益而忽视企业长期发展前景的特点，监管部门应加强投资者教育，鼓励价值投资，减少市场投机行为，这样才有利于我国资本市场的长远发展。第二，企业管理者应重视现金股利的发放，因为只有现金股利才是对股东的真实回报，在条件允许的情况下提高现金股利支付额能减少企业的资本成本，增加企业价值，有利于维护股东利益。第三，企业在选择发放股票股利时应权衡利弊，慎重决策，不能为了扩张股本等原因而大肆送股。高送股也许能在短期内吸引投资者，但如果缺少了业绩支撑，长期看来会使企业面临业绩下降的风险，从而导致企业价值下降。本研究也证明股票股利的发放对企业价值的提升没有明显的作用。因此，企业应根据市场环境、自身业绩增长速度等因素来综合考虑是否应该送股，送多少股。第四，企业管理者不应忽视股利的稳定性，虽然本文的研究结果并未证明企业价值和股利稳定性之间存在明显的相关性，但是国外众多研究表明，稳定股利将提升企业价值。随着我国市场的不断完善和投资者的逐渐成熟，这一结论也将得到验证。因此，企业管理者应尽可能的保证股利的稳定，这样才能营造良好的企业形象。当然，在维持稳定股利的同时也应该保证不低的股利支付水平，切实回报投资者。需要指出的是，本文仅选取334家上市公司作样本，受样本量的影响，实证结果与实际情况难免存在一些偏差，这也是本文的局限所在。
编辑 虹云
