投资者在证券市场【投资者教育与证券市场稳定研究】
时间：2018-12-23 12:46:01 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：随着证券市场的财富效应使得广大投资者参与投资的热情高涨，广大投资者在通过证券投资分享我国经济增长成果的同时，也表现出其投资过程和投资行为的非理性。这些非理性投资行为，一方面会给投资者本身带来损失，另一方面，也会对整个证券市场的健康和稳定发展造成巨大的隐患。建立投资者教育机制，将有助于逐步消除投资者的非理性行为缺陷，从根本上维护证券市场健康持续稳定发展。本文针对我国证券市场个人投资者教育问题展开了研究，以期为投资教育提供参考。
关键词：证券市场 投资非理性 投资者教育
波动性是证券市场与生俱来的特性。波动性主要来源于两个方面：一是推动价格变化的基本经济因素发生了变化；二是由于信息不对称或委托暂时不平衡引发噪音交易。从宏观层面而言，一个波动过大的市场将加大整个金融体系的系统风险，并使作为资源配置指标的股价信号产生失真。从微观角度来看，股票市场波动性过大将使投资者面临着较大的不确定性。长期如此，将导致投资者对市场失去信心。因此如何保持市场的适度稳定一直是政府和证券监管机构关注的焦点。
一、文献综述
(一)有效市场假说与现实人有限理性的矛盾 目前关于证券市场投资者非理性行为问题的研究已开始突破传统金融学的约束，从行为金融学视角进行探讨。传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定基础之上的。在传统金融理论中，理性人假设通常包括两方面：一是以效用最大化作为目标，二是能够对一切信息进行正确的加工和处理。在此基础上，传统金融学的核心内容是“有效市场假说”。这里的假设主要有两个方面的含义：一是市场各参与主体在进行决策时都以实现期望效用最大化为准则；二是市场各参与主体都能够根据其得到的信息，对市场的未来做出无偏差估计。在该假设前提下，一个必然的推论便是证券的价格反映了一切可以得到的公开信息，投资者无论多么明智，都不能够获得与其所承担风险不对称的额外收益。但事实上投资者并非理论上描述的那样理性，而是具有某种情绪，这使许多投资者在配置自己的资产需求时总是受到相关信息的影响。与理性假设不同的是，现实中的人都是有限理性的。
(二)行为金融学与投资者行为 行为金融(BehaviorFinanee)是运用心理学、社会学和人类学的方法来研究投资者行为，进而研究资产价格决定和其他金融现象的金融学。在行为金融理论看来投资者并非理性的，其投资行为往往受到心理因素和个人情绪的影响。A Shieifer(2002)认为，“忽视投资者的心理变化及其在市场中的具体表现，我们是无法理解证券市场中的价格泡沫和其他异象的”。行为金融理论认为，投资者的心理因素对其决策行为以及股价波动具有直接的、重要的影响，必须考虑人类行为本身的复杂多变性，更多地从决策时的实际心理活动人手来讨论投资者行为。Debondi和Thaler(1985)发表了《股票市场过度反应了吗》，揭开了运用心理学研究成果分析金融市场和投资者行为的序幕。Shiller(1990)研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”、投机价格和流行心态的关系等。shefrin和Statman(1985)以及Ouden(1998)分别研究了证券市场的“处置效应”。EBlack(1986)首次提出了“噪声”的概念。D eLong等(1990)构建了“噪声交易”模型，认为市场上存在大量非理性的“噪声交易者”，他们无法获得内幕信息，只是根据传言进行交易；研究还考察了一类极端非理性的噪声交易者――正反馈交易者，其追涨杀跌的交易方式客观上对价格起到了助长助跌的作用。MatthewRabin在应用心理研究成果解释人类行为中的利他主义及追求公平心理方面取得开创性成果，于2001年获得Clark经济学奖。2002年“锘贝尔经济学奖”授予了在结合经济学和心理学理论来研究投资者决策行为方面做出突出贡献的DanielKahneman和VerononLSmith，这表明行为金融学已经得到了主流经济学的普遍认可。
二、证券市场投资者的非理性行为
(一)证券市场投资者非理性行为的宏观表象 投资者非理性行为在宏观层面表现为以下三个方面：(1)证券市场的波动性较大。从2006年至2008年三年时间内，反映中国证券市场演变趋势的上证领先指数从2006年的最低点1161.91点开始一路攀升，直至实现我国证券市场的历史最高点6121.04。在达到历史最高点之后，随之而来的就是2008年我国证券市场的单边下挫走势，直至上证领先指数跌至2008年最低点1664.93。由于在2006年至2008年的三年间，是我国证券市场上市公司扩容速度最快的时期，2006年和2007年连续两年我国证券市场的年振幅均在130％左右，如此高的波动性足以说明投资者的非理性投资行为。(2)证券市场的市盈率过高。市盈率是衡量股市投机性的重要指标之一，一般而言，过高的市盈率往往隐含着较强的投机性。沪深两市自建立以来，绝大部分时间的市盈率维持在30～40之间，远远超过纽约证券交易所的15～20和香港为10～20等。(3)证券市场的换手率较高。从交易统计来看，1997年至2008年的12年间，我国股市的换手率几乎年年维持在400％以上。这意味着上市流通的每一张股票平均每年要转手4～5次以上，即停留在每位持股人手中的平均时间不超过两个半月，整个市场的交易情况极为活跃。这可以从一个侧面反应出我国股票市场具有较强的投机性。
(二)证券市场投资者非理性行为的微观表象 投资者非理性行为在微观层面表现为以下方面：(1)总体上存在的“过度自信”倾向。心理学家发现，人类往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功归因于个人能力，低估运气和机会等外因作用，这种心理偏差被称为“过度自信”。“过度自信”倾向对于投资者正确处理信息有直接和间接两方面影响。直接影响是，过度自信倾向会导致投资者过分依赖自己收集到的信息，轻视公司财务报表的信息；间接影响是，具有过度自信倾向的投资者在处理各种信息时，重视能增强其自信心的信息，而忽视有损其自信心的信息，以至于不愿承认投资决策失误，导致投资者对某些信息反应过度或反应不足、进行大量盲目交易等非理性行为。(2)显著的“羊群行为”倾向。“羊群行为”是一种特殊的非理性行为，是指投资者在信息不对称的条件下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策或者过度依赖舆论，而不考虑自己所拥有信息的行为。具体表现为大量的投资者在某段时期内买卖相同或相近的股票，同时进出证券市场。众多学者建立了一系列理论模型对我国证券市场的羊群行为进行检验，研究结果表明，在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下，存在一定程度的羊群行为。证券市场上的羊群行为使投资者的买卖行为和证券价格变化具有联动性和趋同性，从而导致个股价格变化和市场指数变化之间存在很强的相关性，引起大量的“跟风”和“跟庄”行为的出现。(3)普遍的“售盈持亏”倾向。“售盈持亏”倾向，即投资者愿意卖出当前盈利的股票并继续持有亏损股票的心理倾向，行为金融理论称之为“处置效应”。实证研究发现，我国个体证券投资者的“售盈持亏”倾向较为严重。在个体证券投资者处理套 牢股票的方式方面，选择“长期持有，直到解套”的投资者为数最多，选择“不断补仓，拉低价位”的投资者数量次之，选择“忍痛割肉”者最少。上述对处置效应的研究反映了我国个体证券投资者的损失厌恶倾向，这种对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”，会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断，非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，使得投资者盈少亏多。(4)强烈的“政策依赖”倾向。我国证券市场自建立伊始，由于正面临着从计划经济到市场经济的转轨，出于“发展、稳定与规范”的目的，政府政策对证券市场的干预频率较高。国内学者通过对沪市异常波动的分析表明，由政策性因素引起的异常波动占总波动数的60％以上，且当月出台的政策对该月的股价波动具有显著影响，直接影响投资者入市意愿和交投活跃程度。在证券市场这种强烈的“政策依赖”倾向的背景下，众多投资者的投资理念异化，其投资策略表现为“政策性套利”，每当股市低迷时便期望政府出面救市，政府俨然成了中国股市的“救世主”。(5)噪音交易。噪音交易是指不根据基本面分析买卖股票的投资者。在噪音交易者和短期投资者存在的市场中，交易者都拥有自己的信息。在拥有的信息集合中，利用其中某一信息的投资者越多，其越可能利用该信息获利。这些信息可能是与基础价值有关的信息，也可能是与基础价值毫无关系的噪音，这就是所谓的信息聚集正溢出效应。这一效应可能导致价格失衡长久持续，使努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报，不利于信息搜集与资源配置。
三、非理性行为的治理：投资者教育机制的建立
(一)投资者教育机制的功能设计 依据国际证券市场上对投资者教育概念的通常界定，投资者教育一般被理解为针对个人投资者进行的旨在传播投资知识、传授投资经验、培养投资技能、倡导理性投资观念、提示投资风险、告知投资者权利及其保护途径、提高投资者素质的活动。国外最初的投资者教育是由消费者组织、证券中介机构、专业的投资教育机构、学校等进行的，政府的作用只是组织协调、提供法律上和财务上的协助。但上世纪90年代，投资者教育的发展发生了重大变革。各证券市场的监管者纷纷把投资者教育作为监管工作的重要内容和投资者权益保护的重要途径。通过开展投资者教育，提高投资者的自我保护能力，降低监管成本，同时保证投资者教育的公正性和客观性。借鉴国际证券市场投资者教育的基本目标，结合我国投资者的具体状况，本文基于微观、中观、宏观视角，构建了我国证券市场投资者教育体系的功能框架。框架具体分析如下：(1)投资决策教育功能。这是我国证券市场投资者教育体系应具有的微观功能。科学的投资决策能力是投资者获取稳定收益的重要保障，而科学的投资决策能力首先来源于投资者的专业投资理论，由于我国证券市场投资者的平均文化学历层次较低，欠缺证券投资专业知识，这将导致投资失误的概率加大。因此，投资决策教育功能应是我国证券市场投资者教育体系的主要功能之一。(2)资产配置教育功能。这是我国证券市场投资者教育体系应具有的中观功能。个人资产的科学配置是我国投资者的一大困惑，科学的资产配置方法可以使投资者应对自如，使投资者在分享投资收益快乐的同时，也规避了投资者投资失误带来的巨大痛苦。因此，资产配置教育功能在一定程度上有利于和谐社会的构建。(3)权益保护教育功能。这是我国证券市场投资者教育体系应具有的宏观功能。由于我国证券市场正处于逐步发展与完善过程中，各种证券法律法规建设具有滞后性，在参与市场投资交易过程中，投资者个人权益难免会受到侵害，因此，通过投资者权益保护教育，使投资者的合法权益得到最大程度的保障。
(二)投资者教育机制的作用 加强投资者教育，一是可以合理引导投资者的理性投资行为，提高投资决策能力和市场运作效率。在资金、信息均处于劣势的情况下，投资者惟有更加注重学习，提高自身素质和分析思辨能力，方能有效抵御市场风险。投资者要知道自身存在的心理弱点，通过剖析各种典型案例，了解各类非理性行为和心理偏差产生的根源和危害，从而在投资活动中自觉防范各类证券欺诈和风险。投资者教育降低了过去因非理性所表现出来的证券市场指数高振幅现象的发生，从而使证券市场调整为指数低振幅稳定常态，有利于证券市场基本功能的正常发挥。二是良好的投资者教育是投资者权益保护的重要手段。近年来随着我国证券市场法律法规不断建立和健全，基础性制度逐步完善，金融产品和金融工具不断创新，投资者信心不断增强，家庭投资理财观念逐渐普及，大量银行储蓄客户分流到证券市场。新基民、新股民进入证券市场，增加了市场需求和市场的流动性，但其普遍对证券市场知识、法规、历史了解甚少，风险意识不强，或是盲目入市，或是存在博傻心理，投机色彩严重，投资理念缺失。因此，形成投资者教育工作的长效机制，是保障资本市场平稳运行、良性发展的重要举措，是资本市场一项重要的基础性制度建设。
(三)研究假设 以往研究主要局限于单类投资者的研究视角，即：结合基本假设，构造类似于指数型分布、Logistic分布等基本模型，并得到单类投资者视角下投资者行为的均衡特性。上述研究尽管在一定程度上较为客观地模拟出了的投资者扩散的均衡过程，但其无法描述投资者教育机制在投资者扩散中的动态作用机理，以及投资者教育引发投资者结构发生动态演变的作用机理，而这些成果正是证券市场管理层制定监管策略的重要参考依据。在此背景下，本文将跳出单个体分布研究视角，从系统动力学视角来研究证券市场投资者扩散问题。证券市场上的投资者主要由投资者(中长期投资者)与投机者(短期投资者)两类组成，在投资者教育机制下，两类投资者均相对理性。证券市场上投资者容量是相对有限的，不可能具有无限扩大的容量，这是符合证券市场基本特征的。投资者与投机者是中性的概念，在投资者教育机制下，两类投资者依据市场投资机会自发、理性地实现角色的动态转换。
(四)模型构建 依据上述假设可以发现，首先，投资者与投机者是证券市场上缺一不可的共生体。如果证券市场缺少了投资者，则整个市场充满了投机气氛，不利于市场功能的正常发挥，市场难以长久维持；如果证券市场缺少了投机者，则整个市场因缺乏短期赚钱效应而失去交易活力，由于没有套利投机者的参与，容易造成市场价格的扭曲，也不利于市场功能的正常发挥。其次，由于投资者教育机制提升了投资者的投资决策能力，因此，原本着眼于中长期投资的投资者一旦发现短期交易机会，就会进行短期交易，从而转变为投机者；原本着眼于短期投资的投机者一旦寻找不到短期交易机会，出于风险控制的理性，就会放弃短期交易，从而转变为投资者。最后，在证券市场投资者与投机者的容量相对有限假设下，投资者与投机者的数量存量对其自身的扩散速度起到负面影响，在金融学上可描述为投资与投机机会的相对稀释。基于上述分析，建立如下系统动力学模型：
其中：N1(t)、N2(t)分别为证券市场投资者与投机者的扩散速度。而1－N1／K1、1－N2／K2分别表示在证券市场投资者与投机者的容量相对有限假设下，投资者与投机者的存量对其自身扩散速度产生负面影响的程度。公式(1)所描述的动力学模型为非线性动态系统范畴。
四、结论
投资者教育是一项系统的社会化活动，需要市场参与者的广泛参与，必须建立全社会的完善的投资者教育体系。证券市场发展的经验表明：完善的投资者教育体系，应该由监管机构、证券交易所、证券机构、民间投资者教育机构、投资者权益组织等机构组成，形成多层次、互为补充的以满足投资者各种需求的教育体系。证券交易所是证券市场的交易中心，其参与投资者教育工作有利于揭示投资交易的风险，有利于建立多层次的投资风险揭示体系；证券机构(包括证券公司和各类专业服务机构)是投资者与资本市场间的桥梁，在投资者教育中具有特殊作用，应承担教育投资者的责任，是投资者教育体系的重要组成部分；民间投资者教育机构是以民间力量为主建立的盈利或非盈利性质的投资者教育机构，是整个投资者教育体系的有效补充，其教育形式可以多种多样，如培训班、讲座、报告会、网上交流等等；投资者权益组织是投资者自己的组织，其设立可以有效改变投资者的被动局面，投资者不仅有接受教育的权利，也有利用合法手段保护自己合法权益的权利。投资者教育的最终目的是帮助投资者培养健康、理性的证券投资理念和习惯，从而既能保护投资者自身的合法权益和利益，促进资本市场的和谐健康发展，也能加强我国资本市场的建设，促进市场的稳定运行。加强投资者教育工作，保护投资者合法权益，增强投资者信心，始终是培育和发展市场的核心课题和最重要的内容。投资者教育机制的功能已经突破原有的外延边界，逐步演变成我国证券市场制度创新和市场创新的一个不可或缺的重要组成部分，并实实在在地肩负起为中国资本市场健康发展、保驾护航的重要使命。因此，对于我国证券市场投资者教育问题还有待于进一步深入探讨。
