上市公司独立董事与公司绩效关系|独立董事和董事的区别
时间：2018-12-23 12:46:27 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：实行独立董事制度是我国上市公司治理改革中的重要举措。这一制度的效果如何?独立董事制度是否真的能够保护投资者的利益，提升上市公司的绩效?学术界争论已久。本文采用独立董事制度实施后2006年A股上市公司的数据研究发现，独立董事制度对上市公司的绩效没有显著影响。原因是上市公司独立董事制度不成熟，进而提出了完善独立董事制度的政策建议。
关键词：独立董事 公司绩效 公司治理
中国证券监督管理委员会于2001年颁布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(以下简称《指导意见》)，要求上市公司聘请独立外部董事。独立董事真的能够完善上市公司的治理结构?是否有助于公司业绩的提高?自2002年独立董事制度全面实施以来，已经有许多学者从事过这方面的研究，但得出的结论并不―致。笔者认为，由于我国独立董事制度实施时间短，而独立董事制度的完善、独立董事熟悉并成熟地监督公司运营需要一个过程，采用2002年以前或者其后2年的数据进行研究并不科学，而选择果用全面实施独立董事制度五年后的2006年的数据可能更加合理。
一、文献综述
(一)独立董事制度于公司绩效正相关 Byrd和Hickman(1992)通过对在纽约股票交易所和美国股票交易所上市的111家公司的研究发现，在收购公告之日及前一日，有独立外部董事为主的董事会提出的股票价格平均收益率高于非外部独立董事为主的董事会提出的股票价格平均收益率；Rosenstein和Wyatt(1990)研究发现外部董事比例和公司价值显著正相关，这些董事起到了保护股东财富的作用；美国投资者责任研究中心(IRRC，2000)在1998年研究发现，在31个董事会独立性等于或低于20％的公司中，5年内股东总回报率为525％，而在38个董事会独立性等于或者高于90％的公司中，折椅比例为64.0％。国内的研究中，高明华和马守莉(2002)通过对2001年已在上海证券交易所和深证证券交易所上市的已经设立独立董事的83家公司研究发现，我国独立董事制度与公司绩效有非常弱的正相关关系；白重恩等(2005)以2000年所有已设立外部董事的上市公司为研究对象，发现外部董事比例对公司TobinQ值的影响显著为正；同样，刘玉敏(2006)用2002年的截面数据也发现外部董事比例对公司ROE具有显明著正向影响；王跃堂、赵子夜和魏晓雁(2006)通过对2002年至2004年之间设立独立董事的A股上市公司为研究对象，但剔除了金融行业上市公司，发现独立董事有助于提高公司绩效；袁萍、刘士余和高峰(2006)以1999年至2003年对所有A股上市公司为样本，研究发现独立董事比例对公司业绩具有显著的正向影响。
(二)独立董事制度与公司绩效负相关 Ford(1988)认为，混合了独立董事的董事会在战略、预算、危机管理等方面比全部由执行董事组成的董事会差；Yermack(1996)也发现独立董事比例的提高有损于公司的市场价值；赵子夜(2005)探讨了上市公司的治理对独立董事和内部董事依赖的可能性，认为在具有连续决策特性的公司组织中强制引入独立董事具有很高的制度成本，独立董事比例不必始终朝高的方向发展；李常青、赖建清(2004)以我国396家上市公司为样本，采用1999年至2002年间的Panel数据，发现独立董事比例与公司业绩负相关，并以此质疑我国引入独立董事制度的有效性。
(三)独立董事制度与公司绩效相关或呈曲线关系 Lauralin(1996)利用有关公开资料对董事会构成与公司绩效关系进行比较，结果表明独立董事比例与公司整体业绩之间没有相关关系；胡勤勤、沈艺峰(2002)以2000年沪深两地56家已建立独立董事制度的上市公司为样本，研究发现我国上市公司经营业绩与外部独立董事之间不存在相关关系；另外，Barnhart和Rosenstein用Tobin衡量公司业绩，对1990年StandardPoll5000家中的332家公司数据进行回归分析，认为有微弱的证据表明外部董事比例和公司业绩之间存在一种曲线关系。
二、研究设计
(一)理论分析及假设 如前所述，独立董事之于公司绩效的关系在理论界争论已久，至今尚无一致认识。代理理论认为，外部独立董事被授权选择、监督、考核和奖惩公司管理层，通过减轻管理层和股东之间的利益冲突来维护公司从效益。在声誉机制的辅助约束下，和公司没有利益关联的独立董事能更有效的行使监船职能。并且，当有大股东控制，独立董事不仅与公司管理层独立，也与控股股东独立，能更好的保护中小投资者的利益。他们一方面防止内部管理层滥用职权侵害股东利益，另一方面防止掌握控制权的大股东为谋取私利掏空上市公司而侵害中小股东利益。另外，独立董事拥有行业专长，能用他们的技术和市场知识，参与公司重要的战略的构建，帮助公司管理层解决经营问题。但乘员理论的观点恰好与此相反，支持成员理论的学者们认为公司引入独立董事是有成本的，如果公司管理层人员本身处于全员合作的状态之下，董事会则会退居辅助决策角色，并致力于保证公司政策的连续性和战略的实施。因此，新的独立监督力量进入会产生额外的董事行为异常，从而使得董事会决策的协调时间变长。当董事会行权的连续性遭到破坏是，独立董事对公司绩效的影响就可能是负面的。特别是乘员效应的许多特点，如集体主义强烈和注重人际关系等，在我国企业中有相当高程度的存在，因此，该理论在我国是否适用，十分值得关注。基于上述理论分析，本文预期如果独立董事比例与公司绩效之间的关系符合代理理论，则和公司绩效成正相关关系，如果符合乘员理论，则和公司绩效存在负相关关系。提出假设，
若独立董事与上市公司在同一地方，由于便于监督公司运营，信息更加充分，其会对公司绩效产生正效应。
(二)样本选取和数据来源 由于我国独立董事制度自2002年才开始全面强制实施，并且其成熟运作需要一个完善的过程，本文选择中国A股上市公司2006年数据为研究对象。所用数据全部来自深圳国泰安信息技术有限公司开发的中国股票上市公司数据库(简称CSMAR)。由于金融行业上市公司数目较少而且其会计处理与其他行业差别较大，本文予以剔除。在剔除模型控制变量数据缺失或异常的样本后，总共获得有效观察值873个。
(三)模型及变量定义 为考察我国独立董事对上市公司绩数的影响，设立如下模型：TobinQ=f(ID，ID~2，DD，Control Variables)进行检验。
本文对研究变量定义如下：
(1)因变量。本文采用国际上通用TobinQ作为衡量公司绩效的指标，其反映的是公司市场价值与公司重置成本的比值。由于重置成本难以获取，本文采取公司年末总资产的账面价值近似代替。市场价值为公司债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和。债务资本的市场价值采用账面的短期负债和长期负债的合计数。另外，由于2006年我国上市公司仍然是流通股与非流通股并存，故权益资本的总市值等于流通股市值加上非流通股的价值，而由于非流通股的价值没有完全市场化的数据，本文采用每股净资产乘以非流通股数量近似代替。因此本文中公司绩 效计算公式为：TobinQ=市场价值／重置成本=(每股价格×流通股数量+每股净资产×非流通殷数量+负债账面价值)／总资产账面价值。
(2)测试变量。ID为公司独立董事占董事会成员数的比例，该变量回归系数如果为正且显著则为代理理论提供证据，如果为负且显著则支持乘员理论；ID~2则是为测试独立董事比例与公司绩效是否呈线性关系，若其回归系数为正目显著则表明呈正“U”型关系，反之则是倒“U”型关系；DD为虚拟变量，测度的是独立董事与上市公司是否位于同―地方，是取1，否则取0，如果其回归系数为正目显著，则表示独立董事与上市公司位于同一地方有利于提高公司绩效。
(3)控制变量。尽可能地控制了其他已经被证明了能够影响公司绩效的因素，以使得独立董事的比例和是否位于同一地方的回归系数能够反映其与公司绩效的关系。在公司内部治理结构方面，SDIR和SSUP分别为董事会规模和监事会规模，因为人数的增加使得集体判断力增强，但摩擦成本也会增大。CEO为虚拟变量，当董事长兼任总经理时取1，否则取0；我们还控制了股权结构的因素，其中HEK5为公司前五大股东持股比例的平方和，刻画公司的股权集中度，DSTATE为国有股比例，CIRCU为流通股比例，该比例高的公司对独立董事的独立性有更强的要求；此外，我们还控制了公司的规模(LNSZ)、市盈率(LNPE)、资产负债率(DA)、是否属于工业(GY)、成长性(GROWTH)以及上市年限(YEAR)对公司绩效的影响，其中公司规模和市盈率以其对数表示，成长性以主营业务收入的增长率代替，采用上市公司年限作为控制变量是考虑到我国上市公司在杀过你是前粉饰报表，从而可能对后续年度业绩造成不利影响的特殊性。
三、实证结果分析
(一)描述性统计 (表1)中：TOBIN-Q是公司绩效；ID为独立董事占董事会人数的比例；DD为度量独立董事与上市公司是否为同一地方的指标，是取1，否则取0，由于上市公司一般有多个独立董事，这里以其中的会计专业北京的独立董事为准，若有多个会计北京的独立董事只要有―个不在上市公司所在地方此指标就取0；LNSZ为上市公司年末资产取自然对数；LNPE为对公司的市盈率取对数；DA为公司资产负债率；GY度量公司是否是工业企业，是取1否则取0；GROWTH为公司主营业务增长率；DSTATE为国有股比例；SDIR和SSUP分别是董事会和监事会人数；CEO是虚拟变量，测量董事长是否兼任总经理，兼任取1，否则取0；HER5为公司前5大股东持股比例的平方和；YEAR是公司上市年限；CIRCU度量的是公司流通股的比例。从(表1)中可以看出，我国上市公司独立董事比例平均达35％，比以前的研究稍有提高，标准差为4.2％，表明我国上市公司的独立董事比例差别不大；在独立董事与公司是否处于同一地方方面，平均值为52.7％，同城异地大约各一半，表明我国上市公司聘请独立董事对于本地和异地没有特别的偏好。TOBIN-Q平均值为1.332，比较正常，但是其标准差为35.7％占到平均值的1／4强，表明我国公司的市场价值差别比较大。另外，前五大股东的持股比例为17.5％，流通股比例为50.3％，分别比以前的研究者有所下降和上升，显现出我国转轨经济中资本市场股权结构的特殊性。
(二)回归分析 (表2)中列示的是普通最小二乘法下独立董事与公司绩效的关系。模型(1)NTobinQ=β0+β1+βiControl Variables。结果显示独立董事比例与公司继续绩效成非常弱的负相关关系；模型(2)中加入变量DD，目的是为考察独立董事与公司地点的一致性是否有助于提高公司绩效，但结果显示其显著性不明显，且符号为负与预测符号相反，比较异常；模型(3)中为考察独立董事比例与公司绩效关系是否呈“U”型关系而加入变量‘ID~2’，回归结果显示ID、DD与TobinQ的关系显著性大幅提升，但ID、ID~2、DD与TobinQ的关系仍然不显著。但是纵观三个模型的回归结果，均显示公司的资产规模、资产负债率、成长性、市盈率和是否是工业企业对公司的绩效有着显著影响。稳健性检验方面，笔者将TobinO分别替换为ROE和ROA,结果仍然不显著；在将市盈率控制标准由前面的100以内变为120以内和80以内，结果仍然不受影响。因此，我们认为，我国上市公司的经营业绩与外部独立董事之间存在的是不显著的相关关系，上市公司的经营绩效很大程度上并不受独立董事的影响，独立董事制度在我国全面推行5年后仍然没有对我国上市公司的绩效的提升起到应有的作用。模型(3)的结果显示独立董事可能在一定比例的范围内有助于提升公司的经营绩效。研究结果未能如我们的预期显示独立董事对公司绩效产生积极意义。
四、结论及启示
(一)研究结论 独立董事制度在美英日等国都是成功的先例，而且也成为世界许多国家公司治理改革中的潮流。但是研究结果显示独立董事制度仍未对我国上市公司绩效的提升产生积极意义，究其原因，笔者认为是相对于西方国家而言，我国独立董事制度仍然不成熟以及相关环境建设不到位而造成的。为完善我国独立董事制度，至少有一下几个方面值得关注：第一，独立董事设立目的不明确。英美等国的公司所有权非常分散，设立独立董事的目的就是钳制由此可能引起的经营者过于膨胀的权力。而欧洲大陆国家的公司所有权比较集中，设立独立董事的目的是为了控制大股东的影响力。我国公司情况更接近欧洲，但我国公司主要是国家或者国有法人控股，形成所为“―股独大”，大股东对公司的控制更多的体现在行政控制；而欧洲国家主要是一个或几个法人股东占大股，且体现在经济控制上。在这种情况下，我国独立董事的设立目的应该是制衡国家股东的权力。同时，由于我国的“内部人控制”十分严重，而这种现象很大程度又是由国家股东的缺位造成，因此，我国设立独立董事的目的又必须含有钳制经营者行为在内。所以，我国设立独立董事的目的应该是双重的，其难度也可想而知。第二，独立董事的职权不清。英美等国的公司治理模式是单层治理模式，即只设立董事会而不设立监事会，设立独立董事正是要强化对决策者的监督，相当于监事会。大陆法系国家的公司治理模式为双层模式，即既有董事会又有监事会，监事会居于董事会之上，全部由类似于英美等国的独立董事的监事组成董事会变成监事会监督下的企业经营者，不再另设独立董事；此外还必须―提的是日本，日本公司的治理模式是既有监事会又有独立董事，因为它们的监事会和董事会是平行的，而且监事会只负责审查公司活动的合法性，中心职责是财务监督，对于决策及行动的可行胜则不过问，而设立独立董事就是为了弥补这一缺陷。我国的独立董事制度与日本有一些类似，但我国独立董事的独立性相比日本要低，对董事会和管理层的依附性较强，而我国《公司法》赋予的监督职责却不少。在这种情况下，另设独立董事难免出现交叉和重叠。
(二)研究启示 针对我国独立董事制度存在的缺陷，着眼于公司绩效的提高，笔者认为，应该加强独立董事有效行权的制度环境特别是法规环境的建设，具体而言，有以下几个方面值得我们探讨：第一，明确独立董事的治权范围。明确独立董事的治权范围，―是要明确独立董事制度的目的和宗旨，二是避免独立董事和监事会职权的重叠和交叉。就前一方面来说，首先必须通过法律防止国家股东的行政干预；其次要通过国家股流通，缔造多远持股格局，改变“一股独大”的状况；三要限制董事长与CEO的兼任，因为董事长具有选聘独立董事的一定权力，如果董事长兼任CEO，将似的独立董事难以客观地考核CEO的业绩。就后一方面来讲，应该用法规严格界定独立董事和监事会的÷职权范围，独立董事应关注觉得监督，监事会则着眼于财务监督。第二，独立董事的选任。由于内部人控制严重和一股独大，我国独立董事一般由公司内部人士或大股东提名，虽然最终要股东大会通过，但徒具形式，难以发挥独立董事应有的监督“内部人”制约“大股东”的职责，这也是为什么我国的独立董事被戏谑为“人情董事”“花瓶董事”的原因。因为，监管层应积极研究解决这一问题的对策，如规定独立董事必须要有前五大股东之外的一定比例的投票权的通过。此外，笔者认为，独立董事应该由高知名度的、既有专业知识的人士担任。这是因为，独立董事要有效行权，就必须保持高度的独立性，而影响独立性的一个重要方面是报酬的获得，高知名度的专业人士相对而言并不太注重报酬的多少，他们更关注声誉资本，声誉资本会次级独立董事积极发现公司的问题并给予矫正。第三，为独立董事有效行权提供足够的信息资源。独立董事有效行使其监督职能的―个前提条件是他们必须要有足够的信息资源。但是独立董事是兼职的，而经理层是全职的，独立董事与经理层和大股东相比，信息匮乏不言而喻。因此，为保证独立董事有效行权，必须通过法规保证独立董事可以完全接触到公司所有的相关文件，并能自由的调查相关问题。
(编辑 聂慧丽)
