浅谈企业换股并购换股比例的确定方法
时间：2020-12-10 08:01:56 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
(山东省民政厅,山东 济南 250014)
摘 要：文章从换股并购的影响因素出发，分析了三种换 股比例确定方法，指出我国换股比例确定存在的问题，并提出了建议。
关键词：换股并购；
换股比例；
确定方法
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1007—6921(2009)13—0021—02
企业并购是当今我国经济生活中的一个引人注目的经济现象，是政府、经济界、企业界谈论 的热点和焦点。美国著名经济学家乔治·斯蒂格勒指出：“一个企业通过兼并其竞争对手的 途径发展成巨型企业，是现代经济史一个突出的现象。”作为并购实施主要环节——支付方 式的选择，已经越来越受到人们的重视。在并购方做出并购目标企业的决策后，对采用何种 支付工具来获取目标企业的资产或股权是一个非常重要的议题。不同的并购支付方式对并购 双方的绩效影响各异，支付工具选择适当与否，不仅关系到并购策略的实现，还会显示出不 同的并购信息价值，从而影响到并购市场的运行，甚至决定并购交易是否能够成功。
1 换股并购的概念
换股并购是企业并购的一种方式。企业并购是指两个或者两个以上的企业订立并购协议，依 照相关法律的规定，不经过清算程序，直接结合为一个企业的行为。依据不同的支付方式， 企业并购可以大致分为现金并购、换股并购、综合证券支付并购以及期权支付并购等。换股 并购是指实施并购的公司通过增发新股以换取目标公司的股份，或由新设立的公司发行股票 来同时交换并购公司和目标公司的股份的一种并购方式。按照并购的实现方式，可以将换股 并购分为以下三种：①增资换股。并购公司采用发行新股的方式，包括普通股或优先股 来交换目标公司原有的股票，从而达到并购的目的。②库藏股换股。并购公司将其库藏 的那部分股票用来替换目标公司的股票。③母公司与子公司交叉换股。其特点是并购公 司本身、并购公司的母公司以及目标公司之间，都存在换股的三角关系。依据并购的类型， 可以把换股并购分为两类：①吸收换股并购，即并购公司增发新股换取目标公司股东手 中持有的目标公司股份，从而实现并购的一种方式。②新设换股并购，是指重新设立一 个公司，由这个新公司发行股票来交换并购公司和目标公司股东手中各自持有的股份。就我 国的情况而言，由于目前可以上市流通的只有普通股，且新设换股并购受许多条件限制而基 本上未曾运用，因此换股并购在我国特指以并购双方普通股交换为形式的一种吸收合并。
2 换股比例的确定方法
在我国，换股比例是指为了换取目标公司的一股普通股，合并公司需要发行并交付的普通股 数量。比如，“换股比例为2”表示合并公司将用新发行的2股普通股去换取目标公司的1股 普通股。
2.1 以盈利能力为基础的方法
2.1.1 每股收益之比法。该方法的理论依据是：股票的价值取决于公司的盈利能力，而盈利能力最直观地表现在每股 收益上，因此每股收益之比能够体现合并双方的价值对比，从而确定换股比例。确定换股比 例所使用的每股收益可能是合并双方当前的每股收益，也可能是合并双方未来预期的每股收 益，从而产生了两种方法：①当前每股收益之比法，即换股比例＝目标方当前每股收益/主 并方当前每股收益；
②预期每股收益之比法，即换股比例＝目标方预期每股收益/主并方预 期每股收益。
2.1.2 以“EPS 不被稀释”为约束条件的临界换股比例法。该方法的有两个假设条件是：①合并双方的股东都重视他们所持股票的每股收益，如果 确定的换股比例将导致合并后每股收益的稀释，则会受到合并双方股东的抵制。②合并 企业的经理人员也不希望每股收益被稀释，因为每股收益是衡量经理人员业绩的重要指标。
基于上述假设，以“EPS 不被稀释”为约束条件确定出的临界换股比例能够符合合并双方的 利益。对于合并公司来说，换股比例越小越好；
对于目标公司来说，换股比例越大越好。因 此，合理的换股比例应介于合并公司可接受的最大换股比例和目标公司可接受的最小换股比 例之间。
2.2 以资产价值为基础的方法
2.2.1 每股净资产之比法。该方法是以公司并购前各自的每股净资产为基础确定换股比例的方法，即换股比例＝目标方 当前每股净资产/主并方当前每股净资产。其理论依据为净资产是公司长期经营成果的账面 价值，能够比较客观地反映公司的实际价值，是判断一个公司资产状况和投资价值的最直接 指标，与每股收益和每股市价法相比，其不易受公司及相关人员的操纵，更具有可靠性。若 该种方法用于非上市公司的合并，具有直观、简便和可操作性的特点。但每股净资产法也有 其缺点，它没有考虑到资产的收益性，资产数量上的多并不一定就会使收益增多，资产的数 量与资产的质量是两个不同的概念，相对于资产的数量而言，资产的质量即资产的赢利能力 ，尤其是未来的赢利能力更为重要，所以其不能体现公司真实的经济价值。
2.2.2 每股净资产加乘法。该方法是以合并双方在各并基准日的每股净资产作为成本价值，并根据预期增长加乘系数来 确定换股比例的方法，即换股比例=目标方当前的每股净资产/主并方当前的每股净资产× ( 1+加乘系数)。
加乘系数主要考虑如果合并双方不合并而独立发展，双方在价值增长上的差异，比如由于盈 利能力、发展潜力、经营管理水平以及企业品牌价值等方面的不同所造成的价值上的差别。
由于加乘系数的构成及其权重的确定缺乏统一的标准，因此在实务中该系数的确定带有较强 的主观性。
2.3 以市场价值为基础的方法
2.3.1 每股市价之比法。换股比例=目标并方当前每股市价/主并方当前每股市价运用该方法的前提是：合并双方均是上市公司，而且双方的股票均在健全、有效、充分竞争 的市场上活跃地交易。在满足这种条件的资本市场上，股票价格不但反映了公司当前的盈利 能力，而且还反映了其成长性及风险特征。
2.3.2 L-G 模型法。Kermit D. Larson and Nicholas J. Gonedes 于1969年，针对企业合并中换股比例的确定 问题发表了 Business Combinations: An Exchange Ratio Determination Model。文章的 发表引起了财务学界高度的重视和认可，被认为是目前为止最为合理的关于换股比例确定的 模型，并以两位学者的姓名首个字母命名为L－G模型。
L-G 模型的理论依据是：在市场经济条件下，成熟健全的股票市场的市场价格真实地反映了 投资者对公司的价值的评价，所以投资者常用股票的市场价格来代表企业的价值或财富。而 公司的一切投资行为必须以“股东权益最大化为原则”，因而，换股率的确定应以“并购双 方股东的财富不因并购而减少”为约束条件。具体地说，只有并购后的股票价格不低于并购 前主并公司和目标公司的股票价格，主并公司和目标公司的股东才可能接受。
传统的 L-G 模型以股价作为衡量股东财富的计量标准，但是其合理性在很多情况下还值得 商榷。西方发达国家的资本市场经过上百年的发展已经进入了成熟阶段，股价基本上能够反 映公司的内在价值。而我国的资本市场从产生到发展才经过了短短的二十年，基本上还属于 初级阶段。就目前的情况而言，股价与公司的内在价值还存在一定程度的背离。
3 我国确定换股比例存在的问题及建议
我国在确定换股比例存在很多问题，具体表现在以下两个方面：
3.1 确定换股比例未充分考虑公司的内在价值
换股合并需要经历复杂的谈判和审批程序，因此，合并双方从最初的谈判到最终的交易会间 隔 一段比较长的时间。在这段期间，股价是随时波动的。同时，合并消息的公布也会对股价造 成影响。一般来说，当合并消息公布时，被并公司的股票会上涨，被并公司的股东可能因此 提高合并出价，从而使最终的交易价格高于合并公司的预期，导致合并公司股东利益的损失 。
3.2 换股比例的确定带有较强的主观性
我国企业并购的法规多诞生于90年代中期以前，尽管近年来增加了一些法律规定，但各法规 之间重复性大，创新少。在今天的并购市场上出现了“无法可依”的现象：①管理层(MBO )收购问题。所谓MBO，是由在职的管理层发起，组建一个规模较小的外部投资人集团，收购 原来公开上市的公司的股票或资产，使它转变为管理层控制的公司。MBO对于改善上市公司 股权结构，提升上市公司形象有重要意义。但在我国，从现有关于并购的法规条文看，其合 法性尚无法确定。从收购主体设立、融资等环节，都有可能和现行法规相抵触。②缺乏对 委托书收购的约束。委托书收购是收购者通过大量征集股东委托书的方式，代理股东出席股 东大会并行使表决权，以通过改组董事会等决议的方式达到收购目标公司的目的。由于缺乏 法律约束，委托书收购过程中损害企业利益的行为时有发生。③“一致行动人”的合法性 问题。“一致行动”只在《上市公司章程指引》第41条中进行了解释，即两个或两个以上的 人以协议的方式(不论口头或书面)达成一致，通过其中任何一人取得对公司的投票权，以达 到或者巩固控制公司的目的的行为。目前，我国对于“一致行动”尤其是非关联方的“一致 行动”该如何处理、如何监管，以及“一致行动人”各自的权利、义务都尚无明确规定。而 “一致行动人”是上市公司收购中不可或缺的制度，它直接关系到信息披露的公开、公平与 公正。
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