2019年物价通胀【谈通胀与非通胀时期物价对资产价格的影响】
时间：2019-04-04 03:25:05 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
中图分类号：F830 文献标识码：A 内容摘要：本文对通胀与非通胀时期不同物价水平下资产价格的不同表现进行了对比研究。统计结果表明通胀时期的股价表现明显不如非通胀时期，Granger因果检验和广义脉冲响应函数解释了产生这种差异的原因。Granger因果检验表明物价在通胀时期对股价的解释能力更强，而脉冲响应函数的估计结果则显示，通胀期间物价的上涨对股市收益率的负面冲击强烈而持久；非通胀时期物价的上涨短期内对股市利好，但中长期仍会蚕食股市收益率。
关键词：通货膨胀 物价 Granger因果检验 广义脉冲响应函数
相关研究综述
近年来，我国面临越来越大的通胀压力，这引发了对通货膨胀背景下资产价格走势的思考：在高通胀时期，以股价为代表的资产价格会在波动的方向和幅度上与非通胀时期有所不同吗？在通胀和非通胀时期，物价对资产收益率会产生不同的影响吗？目前在学术界，这些问题尚存在分歧。
著名的“费雪效应”认为，金融资产的名义收益率会对通货膨胀水平做出相应的调整，因此实际收益率与通货膨胀水平无关。苏瑜和万宇艳（2010）分别用全样本数据和特定时期的时间序列对美国1871-2009年间的消费者价格指数和标普500指数数据实证建模，发现物价指数同股票价格指数之间不存在协整关系，证明了“费雪效应”的正确性。
然而，有观点认为，通货膨胀会促进股价上涨，原因主要来自三方面：第一，通货膨胀的必要条件之一是市场上充斥着过剩的流动性资金，而这同样也构成了股票价格上扬的重要理由；第二，通胀时期存在的严重负利率现象，使大量银行资金涌入投资市场，推动股价上涨。且通胀时期，人们倾向于将股票当作抵抗通胀风险的工具持有，促进股价收益提升；第三，在通货膨胀的初期，高的物价水平往往为上市企业提供了较大的利润空间，从而有助于提升其在股票二级市场的价格表现。张博琳（2008）通过对2005-2007年期间的股票收益率和通货膨胀率之间的线性关系进行实证，在一定程度上证实了这种观点。许冰和倪常乐（2006）用ARCH模型和VAR方法建模证实短期内股票收益率同通货膨胀正相关，但长期内这两者的相关关系并不明显。
然而，比较流行的说法是通胀水平与股票价格负相关。Fama（1981）对此解释为通胀时期存在的人们的悲观预期使股价下跌。刘金全和王风云（2004）也支持了这种观点，他们对20世纪90年代至21世纪初期我国市场数据建立起GARCH模型，发现通胀率和通胀率的波动之间存在显著的正相关关系，而通胀率的波动又同股票的实际收益率之间存在显著的负相关关系。目前，学术界大多比较认可这种说法，理由主要有以下方面：第一，高通胀时期人们往往要求更高的风险溢价，这会对以现金流折现出来的股价水平形成打压，促使其估值水平向下；第二，在恶性通货膨胀时期，企业纷纷将资金和精力转移到房屋、黄金等保值资产上，这会恶化上市公司的业绩水平，同样也会对股市收益率产生负面的影响；第三，当经济处于高通胀阶段时，一国货币当局往往会用紧缩货币的方式来控制物价的继续上行，这就进一步阻止了更多增量货币进入股市，甚至还可能引发资金流出股市，导致股价下跌。
研究对象与统计方法
在我国，CPI指数是被应用最广泛的衡量物价水平的指标，学术界一般认为连续同比增幅超过3%的CPI指数意味着经济处于通胀阶段。本文将中国股市是否在通货膨胀背景下分为四个阶段：第一阶段为1991年5月到1997年4月的恶性通胀阶段；第二阶段为2003年11月到2004年10月；第三阶段为2007年3月到2008年10月的明显通胀阶段；最后的第四阶段是高通胀阶段，时段为2010年7月到2011年6月。因此本文所用的数据也全部在上述时间段内选取，数据频率全部为月度数据。资产价格方面，本文选取考虑现金红利再投资的股市综合月度市场回报率（用RG表示）来表示资产价格收益率水平。本文用通胀和非通胀时期的数据建立模型，用Granger因果关系来检验变量之间的因果关系，用建立在VAR模型基础上的广义脉冲响应函数来衡量各阶段物价水平与股市收益率之间的冲击效应。文章中所采用的计量统计软件为eviews6.0。
实证检验
（一）Granger因果检验
Granger 因果关系表明时间序列之间的领先与滞后关系，仅仅是时间上的因果关系，而非完全的因果关系。用于进行Granger 因果检验的数据序列必须是平稳的，否则会出现估计偏差，本文将CPI原始数据一阶差分后与已经是平稳的股市收益率进行Granger 因果检验。将检验区间分为通货膨胀时期、非通货膨胀时期和全样本时期，以便能反映在各个不同时期里物价对股市收益率的影响。表1是用上述数据在eviews6.0中得到的估计结果。
从表1的估计结果来看，各个时期的原假设都被拒绝，说明各期的物价水平均能够引导股市收益率的变化。其中，通货膨胀时期这种引导关系显得特别明显，其出现估计错误的概率只有2.223%，非通胀时期承认物价能引导股市收益率犯错的概率有8.427%，但仍然在10%的水平以内，因此仍然是可靠的。Granger因果检验表明：物价的信息能在一定程度上影响到股市收益率水平，并且这种影响在通货膨胀时期会变得更加明显。
（二）基于VAR模型的脉冲响应函数检验
VAR模型（Vector Autoregression Model）常被用作分析多个时间序列变量之间的相关性，以及随机扰动项对系统的动态影响，其建模的对象包括变量本身以及变量的若干期滞后。本文建立VAR模型并检验变量之间的协整关系，在此基础上用脉冲响应函数检验不同阶段物价变动对资产价格的影响。
以物价（CPI）和股市收益率（RG）为例，建立起来的VAR模型为：
上式中，Ci为常数项，jk为VAR模型中各变量的系数，εi为残差，p为VAR模型的滞后阶数，其数值可以在eviews6.0中由SIC和AIC等准则确定。 建立上述模型的一个前提是变量之间是同阶的。通过平稳性检验发现，CPI指数是一阶平稳的，而股市收益率本身是平稳的，因此在建立模型的时候采用的是物价指数经过对数差分过后的数据。本文用EG两步法检验变量之间是否存在协整关系，具体的做法是先把对数差分后的物价指数与股市收益率变量放在一起做简单的线性回归，得到回归后的残差序列，然后再对残差序列做单位根检验，检查其是否平稳。
本文分别建立起两个模型：一个模型针对通胀时期的物价与资产价格之间的关系，另一个针对非通胀时期物价与资产价格之间的关系。以非通胀时期为例，得到的结果如下：
DCPIi=-12.33+0.023RGi+εi
对残差序列进行ADF单位根检验，得到的结果，如表2所示。
从表2中可以看出，以5%的置信水平来看残差是平稳的，也就是说上述变量之间关系是协整的概率大于95%。另外，从上式估计结果中的t统计值也可以看出，各变量的参数估计值都比较显著，表明这种协整关系是长期和稳定的。可以认为非通胀时期物价和股市收益率之间存在协整关系，同样的情况也适用于通胀时期物价与股市收益率的关系上。在此基础上，本文将着重对变量之间的脉冲响应函数结果进行分析。
广义脉冲响应函数用于衡量当对一个变量施加一个标准差大小的正向冲击时，另一个变量的响应程度及方向。在得出广义脉冲响应函数之前，分别经历了VAR模型的定阶、VAR模型平稳性检验等过程，这有助于结果的合理性。用上述数据得出的通胀和非通胀时期物价对股市收益率冲击效应的结果如图1和图2所示。
从图1看出，在通胀时期，对物价施加的一个标准差正向冲击，一开始便会导致股市收益率向下。尽管之后（第二期至第三期之间）会出现一定幅度的回升，但从中长期看，通货膨胀对股市收益的打压是长期和持久的。即使是到了第十期，即通常意义上所谓的长期，这种负面的冲击依然是存在的。而在图2的非通胀时期，物价的上行冲击在最开始对股市收益率的冲击是有利的。尽管长期看物价的上涨也会对股市收益率产生不利的影响，但这种负面影响无论在幅度还是持续性上都不如通胀时期影响大。因此从广义脉冲响应函数的检验结果来看，本文认为在通胀时期，物价对股市收益率的负面影响是巨大且持久的；而在非通胀时期，一开始微弱的物价上涨会促进股市繁荣，而长期看，物价上行的压力也会对股市形成打压，但这种负面影响无论在幅度还是持久性上都没有通胀阶段强烈。
结论
目前实证中主流观点认为“通胀无牛市”，即股市收益率和物价指数通常会呈现出负的相关关系，但目前尚无实证将物价区分为通胀时期和非通胀时期来分别与股市收益率建模，本文在这方面做了首次的尝试。在统计上可以发现，我国股市在通胀期间的表现会随着物价的上升而走弱，1997年4月以后股市在通胀时期的表现远不如在非通胀时期的表现，表现为收益率小、波动大。Granger因果检验的结果表明，通胀时期物价对资产价格的影响比非通胀时期更加明显；建立在VAR模型基础上的广义脉冲响应函数估计结果表明，通胀时期物价对股市收益率存在负向冲击，这种冲击强烈且持续；而非通胀时期，短期内物价上升对股市收益率存在利好，但中长期也会蚕食股市收益率。
总之，从历史上我国股市收益率对物价的反应来看，“通胀无牛市”总体成立，高物价对以股票为代表的资产价格的负面影响是明显和持久的。目前我国物价存在的上行压力很大，为了确保我国股票市场直接融资功能的正常发挥以及资本市场的平稳运行，中央银行和财政部门有必要用更大的决心和措施来抑制物价的过高运行。完善价格传导机制、引导产业发展和建立国家储备等综合政策手段，应该更多地被用在控制物价的非理性上涨之中。
参考文献：
1.许冰，倪乐央.中国股票收益与通货膨胀率波动关系的研究[J].工业技术经济，2000（5）
2.苏瑜，万宇艳.资产价格与通货膨胀的关系研究与实证分析[J].财经论丛，2010（2）
3.刘金全，王风云.资产收益率与通货膨胀率关联性的实证分析[J].财经研究，2004（1）
4.张博琳. 2006-2007年中国股票实际收益率与通货膨胀的实证研究[J].经济师，2008（9）
