香港结算对雷曼兄弟破产事件 处理始末及其启示
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香港结算对雷曼兄弟破产事件处理始末及其启示
张霖
2008 年 9 月美国著名投行雷曼兄弟集团申请破产保护，香港证
监会于 9 月 16 日对其在香港的四家公司发出限制通知，从而导致美国雷曼兄弟证券亚洲有限公司无法完成与香港结算的交收。在这一风险事件的处理中，未结清的交易高达港币 33 亿元，而在结清过程中
香港结算亏损近 1.6 亿元之巨。无论对于香港结算还是中国结算，这一案例均具有深远的借鉴意义。
一、雷曼证券失责事件处理始末
香港证监会于 9 月 16 日对雷曼兄弟在香港的四家公司发出限制通知，这四家公司分别为美国雷曼兄弟证券亚洲有限公司（以下简称
“雷曼证券”）、美国雷曼兄弟亚洲投资有限公司、美国雷曼兄弟期货亚洲有限公司（以下简称“雷曼期货”）及美国雷曼兄弟资产管理亚洲有限公司。限制令禁止它们处理客户及公司资产，但允许雷曼证券 在客户支付现金后，就过去两天的未平仓交易向有关客户交付证券。
其中雷曼证券为香港结算的结算会员1，限制令的实施意味着雷
曼证券无法与香港结算完成交收。香港结算及香港交易所集团领导在知悉这一情况之后，立即向香港证监会表示高度关注，认为限制令将使得雷曼证券无法完成待交收仓位的交收，将会对市场产生重大影响。
但证监会的限制令业已发出，因此，尽管雷曼证券当时有足够的证券与资金来完成交收，但无法动用。于是，香港结算只能按其业务规则宣布雷曼证券为失责人士，终止其结算会员与交易所会员资格， 并在当日随即进入风险处置流程，结清（close out）雷曼证券的未交收头寸。
1 雷曼期货为香港期货结算所的结算会员，也同样在期货结算所违约。但由于期货交易的保证金制度，其事先存有充足的保证金，因此香港期货结算所在后来的强制平仓中并未遭受损失。
由于雷曼证券的证券与资金均无法用于结算系统的交收，这造成雷曼证券在证券和资金交收上同时违约，总金额高达 33 亿元。香港结算作为市场的中央对手方，有义务完成这些头寸的交收。按香港结算的 DVP 制度，对于证券交收违约，香港结算要向证券收取方延迟交付证券，并在市场买入相应的证券代雷曼证券完成交收；对于资金交收违约，香港结算要垫付资金用于资金交付，并卖出雷曼证券已获分配（但处于冻结状态）而尚未付款的证券以弥补资金缺口。（因为香港结算实行多边净额结算制度，所以如果是同一只证券，买入与卖出会轧差而只剩下一个净额的头寸）。
虽然 DVP 制度能够防范本金风险，但对于价差风险仍然无能为力。当天恒生指数大跌 1052.29 点，跌幅高达 ，不幸的是，在
雷曼证券 33 亿元的未交收头寸中，长仓约达 25 亿元，为主要头寸。因此，在急跌市况中对长仓的结清产生了巨大的价差损失。根据香港交易所 2008 年的财务报表数据，在对雷曼证券的风险处置中，香港
结算的损失共达 154,968,000 元（包括费用及开支，但扣除截止 2008
年 12 月 31 日收回的款项）。
目前香港结算于保证基金（相当于香港市场的结算互保金）中提取了上述 1.6 亿元亏损拨备。根据香港结算规则，保证基金动用顺序如下：先动用违约结算参与者缴纳的部分；再动用其它结算参与者缴存的部分、累计投资收入以及香港结算的拨款。目前香港结算的规则没有明确其它结算参与者、累计收入以及香港结算拨款的动用先后顺序，但是香港结算有权决定。
香港结算已经就此案向雷曼证券的清盘人提出索偿，寻求追回结清损失。目前该 1.6 亿元亏损究竟如何承担尚未最后确定。
二、雷曼证券失责事件后香港结算的反思与应对
雷曼证券失责事件发生以后，香港结算及香港证券界进行了认真的反思，并积极采取措施应对：
（一）反思限制令
就雷曼证券的资产状况而言，其在当天完全有足够的能力来完成
与香港结算的交收，但因香港证监会的限制令而无权动用其资产，因此，香港证监会的限制令是造成雷曼证券失责的直接原因。
香港证监会限制令的初衷是为了保障雷曼证券客户及广大投资者的利益，但结算公司作为证券乃至金融市场的中枢机构，具有很强的外部性特征，其利益同样值得高度关注，例如大多数国家的法律都规定结算财产凌驾于破产法。而就香港证监会本次限制令的做法来看，其对限制令将造成的雷曼证券违约的严重性估计不足，在限制令中没有对雷曼证券在香港结算完成交收义务做出特别规定，从而导致后来的一系列风险事件。香港交易所行政总裁周文耀在交易所公布
2008 年业绩的记者会上表示：“去年 9 月香港证监会发出限制交收的通知书，由于我们要履行在市场上的责任而蒙受了约 1.6 亿港元的损失。我们不希望以后再出现类似的限制通知书，这种限制增加了市场的系统性风险。全球其他地方也没有出现过类似的做法，通常是先由中央结算系统交收之后，再进行处理。”
香港证监会也意识到了此问题。自雷曼证券事件发生以来，证监会与香港结算进行了多次讨论，商议如何在日后类似的情况下，可按照香港法律法规，给予香港结算一定支持，让参与者能够完成与香港结算的交收，避免类似雷曼证券的事件再度发生。
（二）香港结算快速有效的处理是成功控制风险的关键原因之一香港结算在证监会颁布限制令当天便随即宣布雷曼证券为失责
人士，终止其交易资格，避免未交收头寸进一步扩大，并迅速进入结清程序。尽管最终造成了约 1.6 亿元的损失，但这已将损失控制在最
小的程度。2008 年 9 月 16 日，恒生指数收于 18300.61 点，之后一
路下跌，最低于 2008 年 10 月 27 日达到 10676.29 点，相对于 9 月
16 日的点位已跌去 。可以想象，如果香港结算当天不是及时地 完成结清程序（绝大部分头寸在当天结清，少部分头寸因为证券流动性较差的原因在第二天才完全结清），后来的价差损失将更加庞大。这里我们可以看到，严格的规则约束与强劲的纪律执行对于结算机构控制风险发挥着至关重要的作用。
（三）香港结算增强额外抵押品制度
香港结算虽然建立了相对完善与精密的风险管理体系，例如货银对付、差额缴款、保证基金、额外抵押品制度等等，但面对雷曼证券这种超大型参与者破产时，这些风险管理措施仍显得力度不足。举例来说，保证基金是香港结算的一项重要风险管理制度，用于防范在采取所有风险管理措施后仍存在的风险。雷曼事件发生当时香港结算的保证基金总额约为港币 3.79 亿元，其中结算参与者供款 1.18 亿，香
港结算拨款 2 亿，累计投资收益 0.61 亿。保证基金最重要的原则是结算参与者共同承担损失，即所有结算参与者有责任承担其他结算参与者失责而引起的损失。但在雷曼事件一案中，损失便已经远远超过所有参与者的供款总额，也达到了保证基金总额的 ，如果再发生 一两起大型券商的破产事件，保证基金就将被蚀空耗尽（虽然香港结算规则中规定保证基金如果被动用，结算参与者需要再度缴纳保证基金以弥补亏空，但很明显这种填补不可能持续进行）。显然，保证基金的最后一道防火墙功能已经非常虚弱。
面对这一问题，香港结算采取了措施积极应对，于 2008 年 9 月
22 日增强了额外抵押品的管理，以防止在另一次庞大的失责事件中再次招致重大损失。
额外抵押品制度为香港结算原本就在实施的一项风险管理措施， 它主要针对高风险证券和过量交易，前者指证券的价格波动幅度超过规定比率（香港结算定为 10），而后者指参与者交易的数量超过自 身财务能力达到一定水平（香港结算定为日终净长仓超过速动资金的8 倍）。香港结算规定，如结算参与人集中交易于高风险证券或出现过量交易，香港结算可以要求其提交额外抵押品。高风险证券的缴纳标准为“每只高风险证券收取的额外抵押品=高风险证券的净长仓×
10”，过量交易的缴纳标准为“日终额外抵押品=Max（日终净长仓-8
×速动资金 ”。额外抵押品须以现金形式提交。
雷曼事件之后，香港结算增强了额外抵押品制度管理： 1.扩充需要缴纳额外抵押品的参与者范围
除原有范围标准之外，香港结算规定，所有与受环球金融风暴严重影响的国家有密切关系或拥有很大比例资产存放于此等国家的结算参与者，均需缴纳额外抵押品。
2.大大提高了缴纳额外抵押品的数量标准
在雷曼证券失责后所加推的风险管理措施，受影响的结算参与者大部分须提供的额外抵押品为参与者每日长仓或短仓总额（以较高者为准）的 。如结算参与者提供特定的股票抵押品涵盖未交收的短 仓，其须提供的现金抵押品可作减免。显然，这一按总额计算的标准远远高于原来按净额计算的标准。
但香港结算表示，这仅是应对金融海啸的临时措施，不会长期执行。香港结算正在制定其它风险管理措施，希望可研究出全面及长远的解决方案。
三、香港结算的雷曼证券事件处理对中国结算的启示
雷曼证券的失责事件充分显示了当金融市场中一个资产规模庞大的机构倒闭之后，将会对整个市场产生巨大的系统性风险。香港的经验对于我们在日后防范处理类似风险事件提供了宝贵的经验：
（一）法规政策的制定需要充分保障结算机构的权利
结算机构作为证券乃至金融市场的中枢机构，具有很强的外部性特征，管理层在制定法规政策时需要充分保障结算机构的权利，而雷曼事件则充分显示了，如果忽略这一点，会造成极大的系统性风险： 当时由于受到全球金融危机影响，香港的信贷市场资金也非常紧张， 而香港结算需要填补一个为数达 25 亿元的资金缺口，这无形让流动性本已枯竭的市场雪上加霜。虽然这笔巨额款项香港结算最终通过香港交易所集团的自有资金拨款与向银行贷款两种途径得以筹集，但这一突发需求对香港金融市场的正常运作已经构成了一定威胁，影响到公众对香港金融业稳定的信心。
这一结论对于中国市场也不例外，中国结算承担了中国证券市场的登记结算重任，一旦中国结算出现运作问题，对整个证券市场的正常运行必然会产生严重的影响，2004 年的国债回购事件则是明证。
无疑，这一情况已为法律制定者及监管层所洞悉，《证券法》的修订、四部委文件的颁发均显示了他们对于中国结算特殊性的重视。当然， 我们希望这种精神在未来能得到保持与发扬。
（二）风险管理措施必须切实有力地执行
尽管雷曼证券风险处置涉及的金额达 33 亿元之巨，但香港结算
最终的损失只有 1.6 亿元，考虑到当时极度低迷的市场行情，应该说这已将损失控制在了最小程度。我们也看到，正是香港结算迅速地停止雷曼证券的交易资格、及时地完成结清才能达到这一结果，这充分证明了严格的规则约束与强劲的纪律执行对于结算机构控制风险发挥着至关重要的作用。
相比之下，中国结算在“执法必严”方面尚有所欠缺。无论是国债回购案件还是证券公司的风险处置均耗费了漫长的时间，这对中国结算形成了沉重的流动性压力。当然，这与中国特殊的国情不无关系， 在未来，中国结算还需要在这方面多做努力。
（三）风险防范制度改进永无止境
金融市场变幻莫测，风险事件隐现无常。作为成熟证券市场的结算机构，香港结算考虑了本金风险、价差风险等等因素，其风险管理体系设计精细、完备。然而，当雷曼证券这种“黑天鹅”事件发生后， 这一体系依然显得相对脆弱。值得肯定的是，香港结算很快便制定出新的措施以防范类似风险再度出现。可见，风险防范是一个不断学习调整的过程，中国结算应多向其他结算机构讨教经验吸取教训，不断提高自己的风险管理水平。
四、雷曼证券在中国结算深圳分公司的违约事件处理
2008 年 9 月 12 日（T 日），雷曼证券通过中金公司卖出“招商局
B”（200024）78,600 股。根据香港证监会于 16 日（T+2）发出的限制令，雷曼证券托管银行渣打银行据此未对上述股份进行交收，致使中金公司于 9 月 17 日（T+3）发生卖空。
根据深圳B 股相关交收规则，中国结算深圳分公司冻结卖出金额
60.56 万港元，并敦促中金公司履行交收责任，立即补回卖空股份。
中金公司于 9 月 18 日（T+4）将卖空股份补回，完成交收。
在这一事件中，渣打银行的行为显然符合香港证监会的监管要求，但导致中金公司违反了深市 B 股交收规则，无法履行交收责任。可见两地的规则在此类特殊情况下存在一定的冲突。在中国证券市场不断开放的背景下，我们需要对此类问题尽快进行研究和完善，例如适用的规则是以当地法规还是以我公司的业务规则为准、投资于 B 股等产品的境内资产是否在当地法律限制的范围内等，以使双方的业务规则达到和谐统一、更好地符合国际惯例。
（作者系中国结算公司深圳分公司员工)
