国债期货估值研究 关于国债期货的研究
时间：2019-05-16 03:18:46 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：虽然在十六年前国债期货退出了中国金融市场，但是，它一直没有淡出人们的视野，曾经带给我国金融市场的冲击是令人难以忘怀的。而写这篇文章的目的就在于希望国债期货能够重新进入我国的期货市场，汲取教训、勇往直前，让我国的金融市场更加完善，同时也是为了通过更多样的方法满足投资者投资的不同目的。
关键词：“3·27国债期货”事件；金融期货；国债发行量；构想；国债期货的设计；法律法规；套期保值；国债期货重启
一、国债期货介绍及其必要性
国债期货，指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求而产生的。
我国的国债期货于1992年在上海证券交易所被推出，于1993年10月25日进行正式的试点，1995年的一系列违规事件，致使国债期货试点暂停至今。追溯其因，过度投机首当其冲，当时的中国国债期货市场，监管、信息以及国债期货本身的规模的不健全、不发达，也是危机爆发的诱因所在。所以一个健全的风险防范市场是我国国债期货再次被推出的前提，同时，也要规范市场参与者的理性投资，充分发挥套期保值的功能和作用，为我国的国债期货重新起步奠定基础。
国债期货是以国债为基础发行的，只有国债市场完善、规模足够，才能使得国债期货市场发展更为迅速，更为完备。对于现在的国债市场，针对最近几年来说，国债发行额大幅增加，下表为2000年至今的国债发行量相关数据：
从表中可以看出，国债的发行量逐年增加，所以对国债的套期保值等功能的要求也相应的增加，虽然国债可以称得上是“金边债券”，但这只是说明其在信用方面有相对的优势，国债最主要的劲敌算得上是利率风险，而控制其风险的手段最直接且对整个债券市场没有较大影响的应该就是国债期货了。同时随着我国经济的高速发展，国债在整个金融市场的比重也大幅增加，为了使国债能够更好的在整个金融市场中发挥其作用，为投资者带来相对理想的收益，那么，国债期货也是众望所归的衍生产品。
二、构想我国国债期货
从开始尝试建立国债期货市场，定价问题就成为人们心中的焦点，然而，过去的国债期货演变成一个投机市场，究其原因，还是因为定价的不合理。通过金融工程这门课程，我们已经知道无套利定价原理是整个期货市场和现货市场有机结合的纽带，也是期货市场能够长久发展的必要条件，因此在对国债期货定价时应当置于首位的定价规则就是无套利定价原理。
我国的国债利率期限结构并不完善，短期和长期的国债发行规模较小，十五年期以上的国债品种较少，而5～15年期的国债在可流通国债中占主要比例。相对于长期美国国债，中国的投资者更看重的是短线交易，所以投机意向还是占有相当的比重，这也就影响了整个市场的合理性以及稳健性。究其原因，本质上中国的长期国债的确定没有一个很明确的基准，只是在短期收益率的基础上进行估计，这样得出来的长期国债收益率不是很准确，这也使得对国债的投资趋于短期化；我国的企业很大程度上也是着眼于短期的投资，向银行借贷的资金明确的还本付息以及相当一部分企业的自有资金有很有限，使得短线投资成为企业投资的首选，因此我国将要推出的国债期货，应将重点放在中短期的期限结构上，以满足在国债市场上的投资者的需求，这也是完善金融市场的有效途径。
针对中国的5～15年期国债，我们可以为其构想对应的国债期货：
名称设定为中国中长期国债期货；
针对中国之前的国债期货交易失败的反思，对于其标的资产，我们采用标准券的形式，使得在任何时点内对于空方都有可以选择的债券进行交易，设定其标的资产为我国政府发行的期限在5年以上（包括5年）15年以下（包括15年）的中长期国债；
根据中国最近几年的国债利率，设定此国债期货的票面利率为3.75%；
因为国债期货对于我国投资者来说是个新生产物，在起始阶段可能会有所顾忌，更是考虑到此前国债期货所带来的冲击性，国债期货的合约规模不应该设定很大；但由于我国国债的投资者大部分为商业银行、基金公司、保险公司等大型的机构投资者，为使得国债期货能够满足其套期保值的意愿，同时为了满足投机者的投机需要，达到活跃市场的目的，也为提高国债期货流动性，其合约规模应当设定相对大一些，故在此将合约规模设为一万元人民币。
最小变动价位设定为0.01元人民币；
交割月份设定为3月、6月、9月、12月；
报价采用净价的方法，设定为合约面值的百分数；
交易时间根据中国沪深证交所的时间进行修订，曾经推出的国债期货的交易时间是下午一点之四点半，而现货交易是全天，这使得国债期货不能很好的执行其价格发现的功能，反而现货价格起到了引导期货价格的作用，这也违背了期货存在的目的，故设定国债期货的交易时间为北京时间上午9:30～11:30，下午13:00～15:00；
在推出国债期货的初期，为了防止出现过度投机的现象，因此设定其交割方式为实物交割；
根据国际惯例，设定最后交易时间为交割月的最后一个交易日；设定最后交割日期为最后合约到期月份的第三个星期五（节假日顺延）；
每日价格波动限制：设涨跌停板为3%；
最低交易保证金设定为合约价值的15%；
在交割时因为是实物交割，即以国债进行交割，恰如长期美国国债期货一样，到期时我们需要选择最为便宜的交割债券来进行交割。其间最为重要的便是转换因子的确定，设定该转换因子等于面值每一元人民币的可交割债券的未来现金流按标准债券利率贴现得到的现值，再扣掉该债券一元面值的应计利息后的余额。转换因子使得不同剩余期限、不同票面利率的可交割债券的价格均可折算成期货合约所标的的标准交割国债的一定倍数。
我国凭证式国债是每年付息，但是要等到到期日才会一次性还本付息。记帐式国债有每年一次付息的，也有每年两次付息，每次付息日会把利息划到投资者的帐户上，半年付息一般是10年以上的长期国债，按年付息一般是7年以下的中短期国债，故在此假定标准券采用每半年计复利一次。我国债券一般的票面面值为100元人民币，因此，可以得出转换因子的计算公式：
CF={∑（（p/2）/(1+r/2)^2n)+1/(1+r/2)^2n}/(1+p/2)^2n-p*k/12
CF为转换因子；
r为标准券的票面利率；
p为可交割国债的息票率；
n为可交割国债剩余年限中的完整年数；
k为可交割国债剩余期限中不足一年按季度取整后的月数。
故可求得空方的交割成本：
C=S-F*CF
C为空方交割成本；
S为国债现货价格；
F为期货合约价格；
CF为相应国债期货的转换因子。
对于空方来说，交割成本最小的那个债券则是交割最合算的债券。
国债期货是杠杆性衍生产品，其高风险是期货交易的特性之一，因此，我们应当做好风险的防范，现对于以前的国债期货的相关法律监管，这里我们更应该汲取国外期货市场的风险防范措施的设置，研究更为严谨的防范风险事故发生的可能性，譬如，保证金制度和逐日盯市制度、大户报告制度、持仓限额制度、熔断机制、涨停板制度、会员连带保证和结算所的现金储备保护、强行平仓制度以及交易权限拍卖等规避风险的手段。
三、由失败看未来
1992年开始的国债期货对于中国的投资者来说并没有很清晰的概念，投资者们也并没有仔细的研究这个衍生新品种能不能真正的发挥其基本功能，能不能带来相对的收益，只是跟进引导者的脚步，在羊群效应里等待收获，这对于金融市场来说是危机潜伏的因素。
同时中国在那个时期对于国债期货的监管也并不是很周全，法律法规的相应规定也不是很坚硬，因此在国债期货的交易市场中投机占到了相当一部分的比例，导致了国债期货市场的一系列混乱。
当时的政府及相关部门所公布的政策也影响着国债期货的价格。宏观经济的调控所引起的利率、资金供给的变动，使得投资者对于国债市场的预期产生了偏差，使得国债期货市场价格波动幅度增大，对于国债期货市场也是冲击的原因之一。
当时的风险控制并不是很完备，保证金的收取比例很低，上交所国债期货交易的保证金为合约面值的2.5%，深交所约为1.5%，武汉交易中心只有1%，高杠杆高风险，使得在交易条件并不完善的情况下的风险有进一步加大，怀揣着投机心理的投资者更是期待着高收益的降临，使得不理性的投资进一步加大，最终导致了国债期货市场的崩溃。
从上可以看出，中国想要重新推出国债期货，就应当在各个方面进行相应的改革，进行适应性的调整，完善交易所的交易制度，使得套保者得到更为完善的保护，投机者能够更为安全的交易，让参与进来的投资者能够理性的投资，在受亏严重的情况下能够及时退出，让整个金融市场变得秩序井然，让国债期货的推出成为我国迈向世界经济大国的一个铺路石。
四、我国对国债期货的准备
国债期货在“两会”期间又重新进入大众的视线里，中金公司董事长李剑阁提交议案，认为重开国债期货交易的条件已经成熟，应该重开国债期货，虽然这一提案的提出受到多方人士的关注，但是重启国债期货的具体方案还没有确定。
现阶段的中国债券市场，已经在快速成长中在法律制度以及监管体制方面取得较大进步，利率方面的改革也使得国债期货的重新回归奠定了一定的基础。而国债的现货市场经过这30年的发展，市场规模一步步扩大，二级市场流动性大大增强，期限结构也趋于合理，市场交易主体数量不断丰富，市场基准收益率曲线也初步发展，这些为国债期货市场平稳运行提供了保障。针对于去年全年，我国国债发行82只，发行总额达17881.9亿元，占发行总额的19.13%，而1995年名义可流通国债约为1200亿元，两相对比，可以看出在中国国债现货市场已经为国债期货市场的形成做好了一定的铺陈，而股指期货的推出，为交易所的标准化合约的推出做好了准备，让我们能够在更为安全、风险更易控制的条件下进行国债期货的交易。
五、总结
我们曾经有过失败，但我们并不会畏缩，曾经的失败告诉我们在国债期货市场上的准备条件还不健全，相应的管理规章还不够完善。现在，我们在不断的探索中摸索到了规律，在他国成功的经验里找到了自己的不足，进行调整，进行试练，对于风险控制已经有了深刻的思考，已经在我国金融市场上实施了风险防范的相关措施，能够很好的控制经济市场的正常有序进行。
国债期货市场的重新起步将是中国经济的又一大创新，也是中国经济发展的一节向上的阶石。我们不再是那个曾经在黑暗中探索的迷茫者，我们是敲响世界经济大钟的敲钟人，国债期货的发行条件已经具备，中国踏上世界经济大国的条件已经具备，下一步就将是我们满怀信心地用自己的双手把我们的经济推向更加辉煌的未来！
参考文献：
《积极财政政策与宏观经济调控》、《金融工程》、《利率结构与国债发行》、《债券投资法律实务》、《国债期货》
