[经理人持股对公司净资产收益率影响的实证分析]净资产收益率

　　摘要：从西方财务管理实践来看，经理人持股制度被认为是解决委托人与代理人目标不一致的主要对策之一。这种激励机制在我国是否能产生其应有的激励效应，有待于实践检验。本文通过建立经理人持股数量与公司净资产收益率的多变量回归分析模型，对我国上市公司经理人持股与公司绩效的关系进行了实证分析。结果发现：上市公司经理人持股激励不显著。并就此提出了相关建议。
　　关键词：经理人　股票期权　配对检验　净资产收益率
　　
　　一、引言
　　
　　根据国外的实践经验，经理人持股比例处在一定范围内，能缓解委托人与代理人之间的矛盾，与公司绩效呈正相关；当经理人持股比例超出―定范围，又会出现新的“内部人控制”现象，与公司绩效呈负相关，即经理人持股水平与企业绩效之间存在着“区间效应”。那么这种激励方式转移到中国会出现什么效果，经理人持股与公司绩效到底是相关还是不相关，对于这一问题的正确回答，无论是在理论上还是在实践上都对完善我国上市公司治理结构具有重要意义，当前，正值我国进行股权分置改革和大力推行股权激励之际，进一步深入探究经理人持股与公司绩效之间的真实关系，解决经理人持股制度中存在的问题就显得尤为迫切。目前国内外关于经理人持股与公司绩效的关系的研究主要集中在三个层次第一个层次是经理人持股与公司绩效是否相关的问题；第二个层次是经理人持股与公司绩效究竟“何者为因，何者为果”的问题；第三个层次是经理人与公司绩效在相关的前提下，是线性相关还是非线性相关。本文在借鉴上述研究成果的基础上对我国上市公司经理人持股与公司绩效的关系进行实证分析。
　　
　　二、文献综述
　　
　　(一)国外文献综述　国外对经理^持股与公司绩效的关系的分析，主要有两类不同观点：相关论和无关论。(1)相关论。支持“相关论”的实证研究采用了“利益趋同”效应和“掘壕自守”效应解释经理人持股比例和公司绩效之间非线性关系到。Demsezt,Fama和ensen(1983)的研究指出，当经理人持股比例较低时，市场约束力量将迫使经理人j自求公司价值最大化；另一方面，当经理人持股比例太高，则产生“经理人掘壕自守”，降低公司的绩效。Morek(1988)以托宾Q值衡量公司绩效，以拥有的股份不少于0.2％的董事们的持股比例之和衡量经理人持股比例，运用分段线性回归发现公司绩效与经理^持股比例之间存在非线性关系：持股比例在0―55％之间正相关；5％―25％之间负相关；大于2.5％又正相关。Hermalin和weisbach(1988)也发现了二者之间存在非线性关系：在0％―1％之间正相关；1％―5％之间负相关；5％-20％之间正相关，大于20％又负相关。McconneI和servaes(1990)采用二次方程研究托宾Q值与经理^持股比例、大股东持股比例之间的关系，他们发现托宾Q值随着经理人持股比例的增加而增加，但持股比例达到40％一50％后，托宾Q值随着该变量增加而减少，而大股东持股与公司绩效则不存在显著的相关关系，他们的模型具有相当的稳定性。并认为公司所有权结构不具有内生性。Han和Suk(1998)采用公司股票的收益率作为绩效指标，发现股票的收益率与经理人持股比例呈正相关，而与经理人持殴比咧的平方呈负相关。Kaplan(1989)和smith(1990)指出，伴随着经理人杠杆收购的成功，经理人的持股比例急剧上升，公司的绩效也大幅度提高。(2)无关论。支持“无关论”的实证文章主要有Loderer和Martin(1997)、cho(1998)、Lodere和Martin(1997)采用购并数据估计托宾Q值与经理人持股比例之间的关系。他们的研究结果显示：经理人持股比例不能预测托宾Q值：托宾Q值可解释内部人持股，并且二者负相关。cho(1996)采用横截面数据重复Morck等(1988)的研究，也发现经理人持股比例与公司绩效之间的非单调关系。支持经理人持股比例“内生性”的实证文章还有Himmelberg(1999)、Holdelitess(1999)。他们认为公司经理人的持股比例具有内生性，取决于公司的特征和市场环境，并不直接影响绩效。Himmelberg(1999)拓展了Demsetx和ehn(1985)的研究，加入了―些新变量解释经理人持股比例，采用固定效应模型和工具变量以控制各种可能无法观察的异质性，运用二次方程、分阶段线回归方程预测公司的绩效。研究发现经理人持股比例与资本销售收入成反比，而与广告费用、净利润成正比。控制这些变量后，经理人持股比例并不显著影响公司的绩效。Holdemess(1999)等沿袭了Morck(1988)、Demsetz和Lehn(1985)的研究思路，证实管理者持股比例的内生性，即经理人持股比例与公司规模、公司绩效的波动程度及其平方、法律约束程度、负债成反比。
　　(二)国内文献综述近年来，国内也有不少学者对经理人持股比例与公司绩效的关系进行了实证检验，结论也各不相同，在这些结论中主要包括两种观点：―是两者间不存在显著性相关关系。袁国良等(2003)以2001和2002年报为依据，随机抽取100家上市公司为样本，对这些上市公司高级经理人(包括董事、监事和高层经理)的持股比例与公司绩效的相关性进行了回归分析，回归结果表明上市公司的业绩与公司经理人持股比例之间基本不相关，而且，即使非国家控股上市公司，高级管理人员持股比例与公司绩效的相关性也非常低。徐二明、王智慧(2004)则从另一角度，选用公司的战略绩效(相对公司价值、公司的价值成长能力)作为业绩衡量指标，分析了其与高管人员持股的关系，认为业绩指标与高管人员持股之间没有获得任何预期的正向关系。高明华(2005)对经理人持股比例与公司绩效(ROE，EPS)的关系进行偏相关分析检验，表明经理人持股比例与公司绩效基本上不相关。二是经理人持股比例与公司绩效之间存在相关关系。刘国亮、王加胜(2002)通过对经理人员持股比例、职工持股比例与公司ROA、ROE、EPS的关系进行研究后认为，公司绩效与经理人员的持股份额呈正相关。张宗益、宋增基(2003)认为企业绩效与经理持股比例存在立方关系。许承明和淮卫东(2003)，张俊瑞等(2004)分别发现公司经营绩效与董事长、总经理的持股比例呈正相关关系。堪新民和刘善敏(2005)将经营者界定为董事长和总经理，选取加权平均的净资产收益率(ROE)为衡量匕市公司的主要经营绩效指标，发现持股比例与经营绩效有显著性弱相关关系。
　　
　　三、研究设计
　　
　　(一)理论依据　经理人特股公司债权相关理论是：(1)委托代理论。在现代企业中，所有权与经营权相分离，所有者委托经营者从事经营活动，二者构成了委托关系。从契约理论的观点来看这种委托代理关系实际上是―种不完备的契约，由于人的自利性、有限理性和风险回避性，以及委托双方的利益目标各不相同，“如果这种关系的双方当事人都是效用最大化者、理性经济人，就有充分理由相信，代理人不会总以委托人的最大利益而行动(张维迎，1995)。”因此，委托人就有必要设计出―个激励监督机制，防止代理人牺牲委托人的利益而追求自身利益最大化， 但由于委托双方信息不对称性以及由此而产生的道德风险和逆向选择问题，使得监督不仅困难，而且监督成本昂贵。激励机制的作用就在于控制代理风险，降低代成本，―种最优的激励机制应该能够使代理成本最小化。股权激励制度通过让经理人员也成为公司的股东，赋予其剩余索取权，在一定程度上解决了控制权和剩余索取权相分离产生的矛盾，使经理人员的目标函数与般东的目标函数尽可能达到一致，同时在―定程度上减轻了经营人员的道德风险行为向选择问题，所以上市公司建立经理人持股制度是建立在经济学中的委托代理理论基础上的。(2)人力资本理论。著名经济学家舒尔茨明塞被称为“人力资本之父”，在1960年首次提出“人力资本(HumanCpailal)”的概念。认为“人力是社会进步的决定性因素。但人力的取得不是无代价的，需要耗费资源。传统上人们只习惯于将资本理解为物质彭资本，而忽略人力资本，但现代企业是以知识创新为标志，人力资本带来的回报更大，微软公司的市值什么会那么高，不是因为它的物质资本很多，而是它的人力资本。我国学者周其仁(1996)强调“人力资本与其所有者的不可分离性”，企业就是“―个人力资本与非人力资本的契约”，它们共同“分享所有权”，因此，要提高企业的效益，就应承认经理^，对企业拥有剩余价值索取权，也是对^力资本参与分配的肯定，所以人力资本理论是经理人持股的理论前提。(3)企业家理论。随着越来越多的研究将目光转向企业内部，人们越来越无法否认企业家(经理^)的价值和对其企业发展的作用。熊彼得(schumpete,1934>认为，“创新”是企业家的职能和根本动机，企业家所能发挥的怍用就足对旧的生产方式进行“破坏性活动”，实现生产要索有效组合，能获得报酬形式是“企业该给予人力资本相配比的回报，应该设计好相应的激励机制，才能有效发挥人力资本的作用。从管理实践来看，经理人在―个企业成长、发展过程中起着的举足轻重的作用，经理人的人力资本比一般员工的人力资本起的作用更大。因此，必须重规经理人人力资本的作用，而经理人持股就是家利润”，这是对企业家进行创新活动的―种回报。熊彼得企业家理论核心鼠想是他列硷业家精神的论述，在企业家理论中占有重要地位。与熊彼得的观点不同，马歇尔(Marshall，1890)为企业家重要作用就是承担风险；企业家的作用是从把原始的生产资源变为成品的过程中去发现不均衡因素，并给这一过各制定出经济上更为合理的方向，并使之程序化。他认为企业家的能力应该为“利用资本的经营能力”；企业家获取的大部分利润都具有“准地租”的性质，且这种“准地租”不能从企业家个人的努力经营所获得的成果中消失，即具有永久性。我国学者张维迎(1999)综合了各位学者关于企业理论的成果，着重研究资本与企业家能力的关系，认为资本是传递企业家能力的信号，只有那些愿意充当企业家同时又拥有个人资本的人才才被认为是合格的企业家。张维迎的资本企业家理论直接吸收了卡森(Casson，1982)的观点，他们都强调“企业家都必须拥有个人财富，只有才干而没有资本的人不是“合格”的企业家，强调资本与才干的结合从以上学者的观点可以看出，企业家的能力对企业的发展起着至关重要的作用，要激发企业家的才能，激励是不可少的，而工资和奖金是短期激励，容易导致企业短期行为，经理^持股很好的解决了这个问题，首先，经理人持股是时经理人才能的认可，是对经理人对企业怍出的贡献的认可；其次，能很好地解决经理人的短期行为。
　　(二)研究假设　根据委托代理理论，委托人与代理人之间的利益关系是不―致，代理^拥有信息优势并且按照自利行为原则行事，他们不可能完全按照股东的利益来实现股东财富最大化的目标，而是利用他们手中能够控制的资源来实现自己的利益。这样，委托^必须花费―定的激励和监督成本来激励和约束代理人。因此，经理人持有-一定的股份之后，会使股东与经理人的目标趋于一致，减少利益冲突。因此提出假设：假设1：经理人持股数与公司的经营业绩正相关
　　由委托代理理论、人力资本理论和企业家理论可知，报酬业绩敏感度越高，将激励经理人在经营企业时付出更多的努力，因此可以用经理人的报酬来衡量其努力程度。其具体作法是，公司可与经理人事先签订一份报酬激励契约，契约中约定经营者把公司业绩经营到某一水平，就可以获得高额报酬。在薪酬激励的驱动下，经营者自然会努力工作，把公司经营得更好。故此假设：假设2，经理人报酬与公司的经营业绩正相关
　　(三)公司绩效评价的方法　常用的公司绩效评价方法主要有财务指标法、托宾Q值法和平衡记分卡法。(1)财务指标法。财务指标分析方法是一种基于会计、财务数据的企业绩效分析方法。多采用单一少数几个财务指标，如净资产收益率、投资回报率、销售利润率等来衡量公司绩效。采用财务指标进行公司绩效评价最大的优势是指标具有直观性和结果具有可比性。财务指标以企业定期编制的会计报表为依据，无论是经营收益的实现还是出资者着基本投入，都可以借助―定的方法加以计量，还可以较充分地运用横向或纵向比较的方法，深入剖析企业当前的绩效状况及变化趋势。(2)托宾Q值法。ToBinQ值在国外通常用来作为衡量企业绩效的参数，等于企业的市场价值与资产重置价值之比。把托宾Q值法以企业价值变化来判断公司绩效，它以企业的市场价值为衡量企业价值的标准，克服了以企业的会计账面价值为基础的绩效评价方法的不足。以托宾Q值来衡量：企业的绩效有―个理论假设作为前提，即证券市场是完全有效的，企业的真实价值可以在股价中反映。(3)平衡记分卡法。平衡记分卡的概念由罗伯特・S・卡普兰和大卫・P・诺顿两位学者在1992年时提出。平衡记分卡是从四个层面对企业业绩进行度量，这四个层面包括：财务层面、客户层面、内部生产经营过程层面及学习和成长层面。两位学者认为，平衡记分卡的优点是除了充分考虑企业投资者的利益外，还兼顾员工、顾客的利益，并实现了企业的三个主要参与者的有机结合。同时，平衡记分卡法还实现了财务指标与非财务指际的融合，在强凋财务指标的同时，强调市场、内部管理和企业成长等因素在企业业绩增长过程中的作用。综上所述，人理论上讲，托宾Q值法是评价上市公司绩效的一种理想方法，但是这种方法有一个假设前提，即证券市场是有效的。对我国证券市场稍加分析就可以发现这一假设国内证券市场而言并不成立。由于受我国上市公司独特的股权结构、证券监管约束制度尚不够健全、投资者非理性等因素的影响，股票市场应有的市场机制尤其是正常的价格决定机制不能发挥作用，股价波动的随意性较大，上市流通股票的“投机”性很强。因此，如果采用基于证券市场有效假设的绩效评价方法很难得出客观的结论。平衡记分卡法是当前西方较为流行的评价公司绩效的方法，但是该方法中很多指标难以量化，主观成分较多，且资料难以获取。因此，在充分比较上述以获取。因此，在充分比较上述三种绩效评价方法优劣的基础上，选取财务指标法作为本文公司绩效评价的方法，并以净资产收益率作为公司绩效评价的主要指标尽管净资产收益率指标存在人为操纵问题，但是作为反映资本收益能力的国际通用性指标和杜邦分析的核心指标，在评价公司绩效方面仍然具有一定的科学性和实用性。 　　(四)样本选取　本文以2007年沪市A股上市公司为研究对象，以其中总经理持有股份的上市公司为研究样本，其中剔除了在2007年总经理发生更换的公司，研究样本为100家上市公司。总经理持有的股份数和报酬以2007年年度报告披露的内部人员持股数和报酬为基础，资产负债率、流通股比例和资产总额都分别以2007年末年报数据为标准，上市公司的经营业绩以净资产收益率来计量。
　　(五)研究模型　研究公司经营业绩、经理人持股数和报酬之间相互关系，是确定公司经营业绩与经理人持股数、报酬等因素之间的表达方式。本文主要采用线性回归模型进行分析，经济模型如下：ROE=α0+α1×LAS+α2×GMH+α3×GMC+α4×RAL+α5×PSC+εi
　　其中，ROE代表的是净资产收益率,LAS代表的是资产总额的对数,GMH代表的是总经理持股数的对数,GMC代表的是总经理的年薪,RAL代表的是资产负债率,PSC代表的是流通股比例，α0回归常数，αi为回归系数，εi为随机扰动项。
　　
　　四、实证结果分析
　　
　　(一)描述性统计分析从(表1)可以看出，上市公司的净资产收益率、总经理年薪以及资产负债率的最大值与最小值之间的差额非常大，如总经理年薪最大的为150.76万元，而最小的仅为337万元；标准差的数据分别为31.6194、2521415、32.92572,说明各个变量因素自身的波动性也非常大。
　　(二)相关性分析进行多元回归分析之前，需要进行各变量因素与因变量之间的相关性检验。(表2)是统计检验的结果，通过计算皮尔逊相关系数可以看出，第一，总体上而言，各个变量与净资产收益率的相关系数都很小，不具有显著相关性。第二，资产总额的对数、总经理持股的对数、总经理年薪以及流通股比例与净资产收益率之间为正相关关系，资产负债率与净资产收益率成负相关关系。根据H088air等的研究表明，解释变量之间的系数只要没超过0.8或0.9，就不会对多元回归分析产生影响，因此根据检验结果可以解释为这几个特征变量间相关关系列多元回归分析结果的不会产生严重影响。
　　(三)回归分析从(表3)可以看出，回归方程F的检验值为2830，显著性的值0.018小于a(0.05)，说明该回归模型具有统计学意义，回归方程通过了F检验，说明方程能起到足够的解释作用。回归系数的T检验值中，资产总额的对娄和流通股比例分别为2464和2041，显著性的值分别为：0.014和0.043，小于a(0.05)，通过了T检验，而其他三个的显著值都明显高于0.05，没有显现出足够的显著性，不能通过T检验。若把分析结果代入前文设定的回归模型，可得到加入相关变量系数的模型如下：
　　ROE＝-168.135+6.893×LAS+1.256×GMH+0.0215×GMC-0.099×RAL+0.304×PSC+εi
　　
　　五、研究结论与政策建议
　　
　　(一)研究结论　经过上述对我国上市公司经理人持股激励实施效果的实证分析，可以得出以下结论：第一。上市公司经理人员的持股激励效应并不十分显著。在我国上市公司的经理收入中，还是以薪酬收入为主，股权收益只是占了很小的―部分，而且由于经理人股权比例普遍较低，经理人的持股量并不足以达到股权所应当起到让经理人作为股东而追求股东财富最大化的效果。究其原因，主要有三个力面：首先，在我国由于经理人持股实为内部职工持股的一个组成部分，对于大多数企业来讲，并不是一项单独的激励制度安排；其次，由于我国股票―级市场与二级市场存在较大差价，持有公司股份的经营者几乎不用对企业经营绩效做出贡献，就可以获得相对其薪酬非常丰厚的收入，这导致了经理人持股在我国已成为―种福利政策，而非一种激励措施；最后，在实行股权激励的企业中经理人持股数量只是针对于过去业绩的―种奖励，这从管理股权发放的出发点上就产生了错误，管理股权在这里仅仅成为了―种奖励措施而非激励，更不用说长期的激励。第二，促使经理股票期权激励作用充分发挥的内外部条件不够成熟。从理论上讲，经理股票期权激励作用的充分发挥是以一系列内外部条件的成熟为基础的，从我国目前情况来看经理人市场发育滞缓；相关的法律法规中仍有一些条款即限制了经理股票期权激励的实施；公司治理结构尚不完善以及缺乏合理的经理人业绩评价指标体系。这些问题的存在使得我国经理人持股激励实施方案尚不远规范，激励效果也不明显。
　　(二)政策建议　为了充分发挥经理人持股的激励效应，建议如下：第一，培育有效的资本市场。我国目前股票市场的弱式效率使股票价格不能真正反映企业的绩效，这是推广经理股票期权的最大障碍。为此，首先必须改变主管部门对证券市场基本功能的认识，推选素质良好的企业发行上市；其次是支持上市公司的资产重组，平稳实现上市公司质量的提升；另外，还要扩大股市规模，促进股票的流通；大力发展机构投资者以逐步改变我国股票市场以个人投资者为主的局面，逐步提高资本市场的有效性。第二，规范经理人市场。加快建立经理人才市场，培育和建设一支职业化的经理队伍，使经理人员可通过公开选拔竞争上岗，这是有效实行经理股票期权激励的重要条件。另外，还要建立企业与职业经理双向选择的市场机制，通过竞争机制构建双方的平等契约关系，实现最优配置。第三，优化法人治理结构。实行股票期权制度的目的，就是为了解决由所有权与经营权分离所引起的委托人与代理人之间的利益冲突，避免代理人的道德风险和逆向选择，但我国目前的公司治理结构还存在诸多问题，在这样的背景下实施经理股票期权激励计划，有可能会出现诸如制订过低的行权价，造成国有资产的流失或损害流通股股东利益等类似的问题。因此，有必要采取措施来完善公司治理结构保证经理股票期权激励计划顺利实施。第四，健全绩效评价体系。合理评价经理业绩是股票期权计划实施的基础，目前我国上市公司对经理业绩的评价主要采取的是市场评估的措施，以财务指标为基础，以股东财富的增加为衡量标准。但是，由于我国的股票市场尚不完善，股票的价格不能可靠的反映公司的经营业绩，再加之上市公司普遍存在着会计方法的可选择性以及财务报表数据易被操纵从而造成会计信息失真等现象的发生，严重影响评价结果的可靠性。因此，有必要引入综合性评价体系以正确地评价经理人的业绩。第五，完善信息披露制度。信息不对称是导致代理成本高的根本原因，因此经理人激励机制的完善需要信息对称和透明化。这可以通过强化对公司信息披露和建立股票期权申报制度的完善来实现，具体措施是：有关公司股份回购、股票期权授予和行权信息等必须披露；公司高层人员薪酬的详细数额必须向股东和证监会报告；与股票期权计划相关的任何交易必须向证监会申报，并公开披露。
　　作者简介：
　　王士伟(1965一)，男，河南南阳人，河南财政税务高等专科学校副教授
　　
　　(编辑　虹　云)