[上市房地产企业经营风险\财务风险与企业绩效关系研究] 财务风险分析论文
时间：2018-12-23 12:39:36 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：本文采用财务评价法、市场评价法及杠杆理论，对房地产类上市公司进行企业绩效与风险关系进行了分析。结果表明：当以财务评价指标ROA和ROE评价企业绩效时，房地产类上市公司的经营风险与企业绩效呈正相关关系，财务风险与企业绩效呈负相关关系；当以市场评价指标托宾Q值评价企业绩效时，房地产类上市公司的经营风险、财务风险与托宾Q值的相关性不强。
关键词：企业绩效 风险 微观经济杠杆 房地产
一、引言
企业绩效与风险有着紧密的联系，良好的企业绩效需要以有效的风险控制作为保证。从微观角度讲，企业风险存在于企业的投资、融资决策中，融资决策会引起财务风险而投资决策又会产生经营风险。微观经济杠杆能够简洁、灵敏地反映企业的经营风险和财务风险。房地产业作为我国经济发展的支柱产业，是我国经济增长的主要推动力之一。自2000年起，我国房地产业在国家的大力支持下进入新一轮发展周期的上升期。房地产上市公司作为该行业中的佼佼者，随着整个房地产业的复苏和发展，其整体业绩也出现了较大的提高。但是，房地产行业的风险也一直倍受人们的关注。2006年10月10日著名经济学家郎咸平在《蓝筹地产评论》上发表文章，认为我国房地产业已经是风险最高的行业。与其他行业相比，房地产行业垄断土地使用权攫取巨额的增值收益，大量使用短期借贷进行长期投资，资产流动性严重不足，经营模式粗放，专业化管理欠缺等一系列问题都是导致其具有较高风险的原因。房地产行业被许多人称为“暴利”行业，该行业的利润率高于绝大多数行业的平均利润率，但该行业的净现金流量却严重不足。过分依赖银行信贷，自有资金比例较低的融资结构带给房地产企业较高的财务风险，同时也会影响到企业运营和业绩。目前，房地产企业绩效评价和风险分析受到人们广泛的关注，但是大部分学者在研究房地产行业时，都是单独分析房地产行业的绩效或者风险，对房地产企业绩效与风险相关关系的研究并不多见。因此，本文重点对我国房地产行业进行绩效与风险进行研究，这对建立有序、平衡和健康发展的房地产市场和房地产行业具有借鉴意义。
二、研究设计
（一）研究假设 企业存在的经营杠杆和财务杠杆会放大由外部环境变化导致的销售收入的波动，给企业带来经营风险和财务风险。经营杠杆系数＝边际贡献/（边际贡献－固定成本），在企业销售量未达到损益平衡点时，企业的财务杠杆会对企业绩效产生负影响，此时经营杠杆与企业绩效反向变化；在销售量达到损益平衡点时，企业的财务杠杆会对企业绩效产生正影响，此时经营杠杆变化与企业绩效同方向变化。房地产行业销售量一般都会达到损益平衡点，此时经营杠杆与企业绩效同向变化。因此提出假设：
假设1：企业绩效与经营风险之间呈正相关关系
根据财务杠杆理论，只要企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率，且产权比率（债务资本／权益资本）越高，财务杠杆利益越大，所以财务杠杆的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升，财务杠杆对企业绩效有正的影响。而若是企业投资收益率等于或小于负债利率，那么负债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息，甚至利用利用权益资本所取得的利润都不足以弥补利息，而不得不减少权益资本来偿债，此时，财务杠杆对企业绩效有负的影响。而在我国，房地产行业的资产收益率一般都会小于金融贷款利率，因此，在我国财务杠杆一般发挥负效应。故本文提出假设：
假设2：企业绩效与财务风险之间呈负相关关系
（二）样本选取 截至2007年底沪深两市房地产类A股上市公司共有54家，剔除2003年未上市和“ST”、“*ST”公司，最终选取沪深两市32家房地产类A股上市公司为研究对象，样本名称如（表1）所示。所有数据资料来源于国泰安数据服务中心。
（三）变量选取本文选取变量如下：（1）绩效指标的选择。本文选用总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）和托宾Q值作为企业绩效的表征变量。总资产收益率是反映企业获利能力的一个重要指标，揭示了企业生产经营活动的效率，企业的销售收入、成本费用、资产结构、资金占用和周转都直接影响总资产收益率。净资产收益率是国际上通用的衡量资本收益能力的重要指标，综合性极强，是最具代表性的财务比率，也是杜邦财务分析的核心，反映了企业筹资、投资、生产运营等各方面经营活动的效率。而托宾Q值是衡量公司未来现金流量折现值的良好指标，衡量企业绩效时考虑了商誉、专利权等无形资产的价值。（2）风险指标的选择。本文采用杠杆分析法，以经营杠杆系数（DOL）、财务杠杆系数（DFL）这两个指标分别度量企业的经营风险、财务风险。（3）控制变量。包括：公司规模、成长性、资产流动性、独特性、现金流量能力、营运能力、股权结构、治理结构。另外考虑到研究的时间区间是2003年至2007年，本文还引入了年度虚拟变量。各变量的定义如（表2）。
（四）模型构建 考虑到影响企业绩效的因素众多，本文在研究以微观经济杠杆度量的企业风险对企业绩效的影响的同时，引入其它影响企业绩效的控制变量，如公司规模、成长性、资产流动性、独特性、现金流量能力、营运能力、股权结构、治理结构和年度虚拟变量。从企业绩效与风险的线性关系出发，根据研究假设，建立如下多元线性回归模型：
模型Ⅰ： 企业绩效=?鄣0+?鄣1•DOL+?鄣2•SIZE+?鄣3•GROW+?鄣4•LIQU+?鄣5•UNIQ+?鄣6•CASH+?鄣7•ITQ+?鄣8•NIR+?鄣9•INR+?鄣10•Y2003+?鄣11•Y2004+?鄣12•Y2005+?鄣13•Y2006+ε
模型Ⅱ：企业绩效=β0+β1•DFL+β2•SIZE+β3•GROW+β4•LIQU+β5•UNIQ+β6•CASH+β7•ITQ+β8•NIR+β9•IDR+β10•Y2003+β11•Y2004+β12•Y2005+β13•Y2006+ε
模型Ⅲ：企业绩效=c0+c1•DOL+c2•DFL+c3•SIZE+c4•GROW+c5•LIQU+c6•UNIQ+c7•CASH+c8•ITQ+c9•NIR+c10•IDR+c11•Y2003+c12•Y2004+c13•Y2005+c14•Y2006+ε
在上述三个模型中，企业绩效分别由ROA、ROE和托宾Q值衡量，即根据每一个模型可以分别建立三个多元线性回归方程。模型Ⅰ的解释变量是DOL，该模型主要用于考察经营风险对企业绩效的影响；模型Ⅱ的解释变量是DFL，该模型主要用于考察财务风险对企业绩效的影响；模型Ⅲ的解释变量是DOL和DFL，该模型主要用于考察经营风险和财务风险对企业绩效的综合影响。
三、实证结果分析
（一）描述性统计 本文利用SPSS和EXCEL软件对取得的数据进行描述性统计分析，包括各指标的最大值、最小值、均值和标准差。考虑到本文研究的是房地产行类上市公司2003年至2007年的整体情况，为避免特殊点对分析结果的影响，剔除了奇异值和极值，以求更加真实地反映数据的整体特征。样本描述性统计分析的结果如（表3）所示。
（二）回归分析 本文以企业绩效为被解释变量，经营杠杆系数、财务杠杆系数为解释变量建立了三个多元线性回归模型。如上文一共建立了9个多元线性回归方程。回归分析结果见（表4）。通过比较可以发现，当以托宾Q值作为企业绩效的表征变量时，回归方程的调整的判定系数（ ）最大，其次是以ROA作为企业绩效的表征变量，而以ROE作为企业绩效的表征变量时，调整的判定系数（ ）最小。调整的判定系数（ ）越大，说明被解释变量取值的变差中能被估计的多元回归方程所解释的比例越多，观察点在回归直线附近越密集。同时，无论采用何种指标衡量企业绩效，由三个模型构建的多元回归方程均通过了整体线性关系检验，说明在每一种情况下，被解释变量与所有解释变量及控制变量之间的线性关系是显著的。但进一步的回归系数检验的结果表明，当以托宾Q值衡量企业绩效时，三个模型下的回归方程的解释变量的回归系数并没有通过显著性检验，说明风险因素（经营杠杆、财务杠杆）与托宾Q值线性关系不显著。而以ROA和ROE衡量企业绩效时，由模型Ⅰ、模型Ⅱ、模型Ⅲ建立的回归方程的解释变量的回归系数均通过了显著性检验。综上所述，通过多元线性回归分析可以发现，以会计指标ROA和ROE评价企业绩效时，房地产上市公司的经营风险同企业绩效显著正相关，证实了假设1的结论；财务风险同企业绩效显著负相关，证实了假设2的结论。但以托宾Q值评价企业绩效时，经营风险和财务风险与企业绩效的相关性均不显著，可能是由于托宾Q值与会计指标的差异性和托宾Q值对以微观经济杠杆计量的风险的敏感性较低。
四、结论
通过上述实证分析得到如下结论：第一，我国房地产类上市公司的经营风险与企业绩效显著正相关。本文采用经营杠杆度量企业的经营风险，经营杠杆源于固定成本，且随固定成本的增大而增大，而固定成本主要包括固定资产的折旧费、管理费、经营用房租金等，取决于企业的资产结构及成本结构。根据财务管理理论，当销售收入增长时，经营杠杆会发挥正向作用，有助于提升企业绩效；但当销售收入下跌时，经营杠杆就会发挥负向作用，降低企业绩效。因为房地产业的销售收入总体上表现为增长趋势，故经营杠杆发挥正向作用，经营杠杆越大，企业的绩效越好。第二，我国房地产类上市公司的财务风险与企业绩效显著负相关。本文采用财务杠杆度量财务风险。一方面，从财务结构角度分析，财务杠杆发挥正向效应的条件是企业全部资金息税前利润率高于负债利息率，此时权益资金的息税前利润率高于全部资金息税前利润率。但当企业全部资金的息税前利润率小于负债利息率时，负债经营会使权益资金的息税前利润率下降，另外债务的还本付息负担会使企业无利可图。比较选取的32家房地产类上市公司的总资产收益率与中国人民银行公布的金融机构贷款利率，可以发现，2003年至2007年房地产类上市公司总资产收益率的均值（2003年0.03571，2004年0.04178，2005年0.02911，2006年0.03446，2007年0.04612）均小于贷款利息率（短期贷款利息率的平均值为0.06087，长期贷款利息率的平均值为0.06728）。这就是导致财务杠杆与绩效负相关的直接原因。另外，负债虽然可以降低企业的综合资金成本，为股东带来财务杠杆效益，但是加大了财务风险。过大的负债比例可能会使得企业不能按期偿付债务利息和本金，甚至将企业带入破产境地，影响其持续经营。另一方面，财务杠杆源于固定财务费用的存在，固定财务费用又取决于企业的资本结构、融资政策，因此，可以认为财务杠杆实际上是企业资本结构的反映。首先，按照优序融资理论，在成熟的资本市场上，企业融资次序首先为内源融资，其次为债务融资，最后才是股票融资。但我国企业的融资策略往往与此相悖，尤其是上市公司更加偏好股权融资。因为股权融资相比债权融资来说，筹集资金数额更大，没有还本付息的压力，而且股利分配具有非强制性。这就是为什么许多企业纷纷争相上市，争取“壳”资源的原因。而且许多绩效好的上市公司，易于取得配股资格，因而比较倾向于使用配股来获取外部资金，只要能够达到配股条件的公司都会充分利用每年的配股资格。而相比之下，我国债券市场发展不健全，企业债券的发行必须纳入国家信贷计划且审核条件严格、债券的发行规模也是由国务院确定的。另外，在我国债券融资往往给外界传递的是公司经营不善、资金周转不灵的负面信息，且还本付息的负担也会使得企业不愿选择债务融资。其次，我国房地产企业大多采取负债经营的模式，使得该行业的负债水平一般高于其他行业。根据权衡理论，随着负债规模的扩大，负债带来的财务拮据成本会大于避税效应，使得企业绩效下降。另外，房地产类上市公司常常与地方政府有着紧密的利益关系，在地方政府的担保下很容易从银行取得贷款。加之房地产价格近些年来一直处于上升状态，该行业的营业利润很高，有人甚至将该行业称为“暴利”行业。在这样的环境下，房地产企业的经营者就很可能放松对企业的经营管理，甚至可能出于自身利益的考虑，不顾企业价值最大化的目标盲目进行投资，因为他们已经将企业的经营风险中的很大一部分转移给了银行。正因为上述种种原因导致了我国房地产企业财务风险与企业绩效之间的负相关关系。第三，我国房地产类上市公司的经营风险、财务风险与托宾Q值的相关性不强。托宾Q值是国际上比较流行的衡量企业绩效的指标，但是它的理论分析价值和实践意义是建立在一个庞大、发达、有序、信息通畅的资本市场基础上的。而我国的资本市场虽然发展较快，但仍处于起步阶段，在许多方面不完善、不成熟，比如市场规模较小、股权分置、一股独大、内部人控制、信息披露不全、利益保障与实现制度不健全、股票市场投机现象普遍等问题对我国资本市场的有效性产生了一定影响，进而影响到股票市场的定价功能。许多学者研究发现，我国资本市场还处于弱有效市场阶段，乐观一点的看法是处于弱有效和半强有效市场之间。因此托宾Q值在我国的应用还是有一定局限性的。另外，托宾Q值是从市场角度考虑企业价值的，与ROA、ROE这样的财务分析指标有所不同。由于市场对上市公司的预期普遍偏高，即使各公司财务状况差异很大，托宾Q值也可能并不存在显著差异。因此，托宾Q值对企业内部风险的敏感性较低，当采用托宾Q值衡量企业绩效时其与企业风险的关系不显著。
参考文献：
［1］向德伟：《论财务风险》，《会计研究》1999年第4期。
［2］刘名旭：《中小上市公司杠杆风险管理分析――基于中小板块上市公司的研究》，《中国管理信息化》2007年第8期。
［3］肖淑芳：《关于总资产收益率的计算与分析》，《林业经济》2002年第12期。
［4］仝玉东：《浅谈财务分析指标:净资产收益率》，《经济师》2002年第7期。
［5］柳松：《公司业绩与财务杠杆》，《华东经济管理》2003年第2期。
（编辑 虹 云）
