行为财务理论研究综述:行为财务理论

　　 摘要：20世纪80年代以来，行为财务理论逐渐成为国内外专家学者研究的前沿领域。其研究不仅有效地解释了许多市场中的异常现象，也对传统财务理论形成了挑战。我国行为财务理论的研究起步较晚。我国特别是上市公司表现出更多的非理性行为特征。这些特征无法用传统财务理论来解释，而行为财务理论为我们提供了一个崭新的视角。本文介绍了行为财务理论的发展历史、对传统财务理论形成的挑战、理论基础和重要核心理论等相关内容；分析了行为财务理论的前沿，揭示了行为财务理论的启示、不足和未来发展的前景。
　　关键词：行为财务 非理性行为 财务管理
　　
　　一、引言
　　行为财务理论是20世纪50年代由美国人Burrell和Bauman最先提出的，由财务学吸收心理学、历史学和社会学等知识发展的一个新研究理论。到了70年代末和80年代初，行为财务理论研究开始兴起，并取得突破性进展。心理学家Kahneman和Tversky的前景理论为行为财务学的兴起奠定了坚实的理论基础，成为行为财务研究史上的一个里程碑。此后，Shiller、Thaler、Shleifer、Statman和Shefrin等学者陆续发表了一些行为财务的研究成果，推动了行为财务理论研究的发展。90年代以来，行为财务研究更是迅速发展，席卷了整个理论界和实务界，并对传统财务理论构成了威胁。我国对行为财务的研究起步于20世纪80年代，晚于西方国家，而且停留在对已有研究成果的一般性介绍阶段。我国学者们从对投资者心理偏差导致的市场异象进行实证研究着手，但至今为止我国还没能形成关于行为财务的逻辑严密的体系。行为财务理论研究人们在投资决策过程中认知、态度和感情等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性，在此基础上对人的行为和市场的效率做出更符合实际的解释，并提出了更富有成效的指导。行为财务理论是对传统财务理论的一种变革和创新。本文试图对行为财务理论的全貌给予一个描述，探究这一理论对我国金融领域和企业财务领域的一些启示。
　　二、 行为财务理论及模型
　　（ 一 ）行为财务理论的产生和发展 行为财务理论的研究最早可以追溯到19世纪，这是心理学和金融研究相结合的起点。 LeBon的《群体》（The Crowd）和Mackay的《非凡的公众错觉和群体疯狂》（Extraordinary Popular Delusion and the Madness of Crowds）是最早研究投资市场群体行为的经典之作。凯恩斯的“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论（1936），开始关注投资者的心理预期在人们投资决策中的重要性。1951年，Burell发表了《一种可用于投资研究的实验方法》一文，率先提出了用实验来讨论理论的必要性，因此他成为了现代意义上行为财务理论的最早研究者。随后，Bauman和Slovic等学者从行为学的角度出发，呼吁关注投资者的非理性心理，并指出财务学与行为学的结合应是今后财务学发展的方向。心理学家Kahneman和Tversky在1979年发表的文章《前景理论:风险状态下的决策分析》为行为财务理论的兴起奠定了坚实的理论基础，成为行为财务研究史上的一个里程碑。1982年，Kahneman、Tversky和Slovic合发了《不确定下的判断:启发式与偏差》一文，研究了人类行为与投资决策经典经济模型的基本假设相冲突的三个方面，即风险态度、心理账户和过度自信，并将观察到的现象称之为“认知偏差”。这标志着行为财务理论的正式创立，也成为了行为财务理论研究的强大依托。20世纪80年代中后期出现了行为财务理论的第二代核心人物，他们是Thaler和Shiller。行为财务学迅速发展的序幕由DeBondt和Thaler在1985年发表的《股票市场过度反应了吗？》一文拉开，文章正式系统地提出了“反应过度假说”。在此之后，Thaler主要研究了股票回报率的时间模式和投资者的心理账户。Shiller主要研究了股票价格的异常波动、股票市场的羊群效应和投机价格等。Odean对于处置效应的研究，Ritter对于IPO的异常现象的研究和Kahneman对过度反应和反应不足之间转换机制的研究，进一步推动了行为财务理论的发展。20世纪90年代，De long等关于金融市场上的“噪声交易”研究使行为财务方面的研究迅速增多。在此之后，行为财务理论更加注重投资者心理对资产定价和最优资产组合投资决策的影响。Shefrin和Statman在1994年提出了行为资本资产定价理论（BAPM），二人在2000年又提出了行为组合理论（BPT）。更加频繁的市场异象使得行为财务理论学者更加置疑传统财务理论。行为财务理论成果和行为财务理论模型的层出不穷，也繁荣了行为财务理论。值得一提的是，Shiller教授于2000年出版了《非理性繁荣》一书，他提醒投资者，不管用哪种尺度来衡量，当前美国股市的价格都已经很高了，并从行为财务的角度对美国股市的泡沫进行了深刻的剖析。此外，Andrei Shleifer的《并非有效的市场：行为财务学导论》一书也具有比较强的影响。在书中，他比较详细地分析了投资者的心理变化和这些变化对证券价格的影响，这本著作对投资者和政策的制定者具有很现实的参考意义。
　　（ 二 ）行为财务理论对传统财务理论的冲击 一般认为，传统财务理论是以理性人假设和有效市场假说为基础发展起来的，关于投资者最优投资组合决策和资本市场均衡状态下各种证券价格如何确定的理论体系。传统财务理论的贡献主要有以下几方面：有效市场假说（EMH）；投资组合理论（MPT）；资本资产定价模型（CAPM）；套利定价理论（APT）；期权定价理论（OPT）；资本结构的MM理论。随着经济地发展，越来越多的市场异象出现，而这些现象不能用传统的财务理论解释。大量的心理学和行为学研究，结合了人们的认知和感情等心理因素后，逐渐形成了一套完整的体系，行为财务理论也在这时发展起来了。行为财务理论对传统财务理论构成了挑战。首先，“理性人假设”受到了挑战。传统财务理论认为，投资者是理性人，他们的投资心理具有理性预期、风险回避和效用最大化三个特点。但是实际情况并非如此。1972年，西蒙发表《有限理性论》一文，正式提出了“有限理性学说”。该学说认为，投资者是有限理性的，投资者也会犯错误，而且在绝大多数情况下，市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的，不会被赶出市场。行为财务理论认为，由于决策者受主观认识能力、知识、价值观等方面的限制，并且客观上的时间、经费和情报来源等因素的影响，任何人和组织都无法以理性人的方式对市场做出无偏估计，从而拉近了理性选择的预设条件与现实生活的距离。其次，“有效市场假设”受到了挑战。美国股市投资奇才Buffett曾说“如果市场是有效的，那我只能是街上一个拿着破碗的乞丐了”。行为财务理论通过大量实证研究，发现投资者的投资行为并非都是理性的，“损失回避”、“过度自信”、“倾向于确认偏差”等心理特征会影响他们的决策。非理性投资者的交易行为不是随机的，而是表现为明显的趋同性，不会相互抵消。套利者因为噪声交易者的存在，也不能纠正市场偏差。投资者的实际决策会偏离传统财务理论所设定的最优决策模型，并且最终通过资产定价反应出这种偏离。这说明市场并非是有效地。最后，“理性人假设”和“有效市场假说”的理论基础受到了置疑，因此建立在两者基础上的传统财务目标、财务理论模型等其他理论也就受到了相应的挑战。
　　（ 三 ） 行为财务理论的理论基础 （1）心理学基础。行为财务学的发展与在财务理论中引入心理学的研究成果是分不开的。心理学家们通过实验证明，人们在不确定条件下的决策中会明显地呈现出如下常见的心理特征:一是心理账户。心理账户是人们在心理上对结果（尤其是经济结果）的分类记账、编码、估价和预算的过程。也就是说，人们根据资金的来源、所在和用途等因素对资金进行归类的过程。对于不同来源地资金归到不同的心理账户中。对来之不易的资金会高估，而对轻易得到意外之财可能会低估，并且会倾向于轻率地使用被低估的资产。二是过度自信。心理学家认为，人们有一种过度自信其有准确估计概率的能力的倾向，往往对自己的判断比事实的证明更有自信。人们通常高估自己成功的概率，并将成功归因于自己的能力，而低估自己的运气、机遇和外部力量的作用。男人往往比女人更容易过度自信。三是后悔厌恶。后悔是当人们意识到以前所作的决定是错误的时候感到的心理上的痛苦。这是对自己能力的怀疑，使人们感到要为损失承担责任，所以后悔比损失更让人感到痛苦。为了避免后悔，人们往往会做出一些非理性的行为，如羊群行为。四是处置效应。处置效应是指投资人为了避免后悔，会倾向继续持有具有资本损失的股票，即时变现具有资本利得的股票。投资者盈利时，为了避免价格下跌带来的后悔，倾向于风险回避而做出获利了结行为。当投资者亏损时，为避免立即兑现亏损带来的后悔，倾向于风险寻求而继续持有股票。五是锚定效应。人们对未知事件进行估计时，他们的判断和决策容易受到最初获得的信息的影响。在估计的过程中，人们通常是根据最初的信息，而不是最新的信息来进行分析和调整的，这就导致估计值与真实值的偏离。这种现象就被称作是“锚定效应”。（2）前景理论。心理学家实验发现，人们在做决策时往往违反按照预期效用理论所作的预测，如阿莱悖论。基于心理学关于人们偏好的研究，卡尼曼（Kahneman）和特维茨基（Tversky）提出了预期理论的一个替代概念：前景理论。前景理论的提出为行为财务理论的发展提供了重要的理论基础，也是行为财务理论中被公认的理论。所谓前景理论，就是研究人们在不确定条件下如何做出决策并用于合理解释非理性选择等决策行为的理论。一般认为，前景理论有三个基本原理：第一，人们在决策时更多看重的是财富的变化量而非财富的最终量。第二，人们在面对潜在获利时，倾向于回避风险；在面对潜在损失时，倾向于追求风险。第三，人们对损失比对获利更敏感一些，即等量的获利和等量的损失所带来的快乐和痛苦是不同等的，而后者往往要大于前者。卡尼曼和特维茨基将个人的选择和决策过程分成两个阶段，并且利用两种函数来描述个人的选择行为：一种是价值函数（Value function）v，另一种的决策权重函数（Decision weighting function）π（p）。其中价值函数取代了传统预期效用理论中的效用函数，决策权重函数则将预期效用函数的概率p转变成决策权重π（p）。价值函数的应用较为广泛，其形状如图1所示。在第1象限中的图形表现为凹函数，体现决策者面对获利时的风险回避。第3象限图形表现为凸函数，体现决策者面对损失时的风险偏好。曲线在坐标轴的原点处发生转折，意味着决策者在该点时对风险的态度发生巨大变化。
　　（ 四 ）行为财务理论的主要内容 （1）行为资产定价理论（BAMP）。Shefrin和Statman（1994）在行为财务理论的框架内提出“行为资产定价模型”。相对于资本资产定价模型，行为资产定价模型不仅包括了理性趋利特征，还包括了价值感受特征等诸多因素。传统财务理论的资本资产定价模型是基于投资者是理性人的假设上的。但是在金融市场中常常会出现非理性的交易者，他们信息不充分，容易犯错误，其投资行为无法用传统的财务理论来解释，行为财务上将这些人称之为“噪声交易者”。“噪声交易者”与理性的“信息交易者”一起决定着金融资产的价格。将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是行为资产定价模型的一个创举。当理性交易者起主导作用时，市场是有效的，当“噪声交易者”起主导作用时，市场是非有效的。在行为资产定价模型中，金融资产的预期收益率取决于“行为β”, β是均值方差有效组合的切线斜率。由于噪声交易者的存在影响了金融资产的价格，正切均方差有效资产组合不同于资本资产定价模型中的市场组合。（2）行为投资组合理论（BPT）。Shefrin和Statman（2000）在期望理论和安全、潜力和渴望理论（SP/A理论）的基础上，提出了行为投资组合理论。由于现代投资组合理论的发展受到理性人假设、投资者对待风险态度假设和风险度量的假设的局限，无法有效地指导实践。现实中大部分投资者构建的资产组合是一种金字塔状态的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。行为投资组合理论认为，投资者将通过综合考虑期望财富、对投资安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率等因素来选择符合个人意愿的最优组合。行为投资组合理论有两种分析模型：单一账户行为投资组合理论（BPT-SA）和多重账户行为投资组合理论（BPT-MA）。前者是指投资者通过考虑协方差而将所有证券组合放入一个心理账户；后者是指投资者将证券组合归入不同的心理账户，并忽视账户之间的相关性。心理核算时两者的基础是不同的。（3）行为财务理论模型。随着证券市场的发展，有关证券市场的理论和实证研究也日渐增多，但是仍有许多市场异象无法解释。行为财务研究者基于投资者心理偏好的预期和投资者的风险偏好，并结合前景理论，提出了一些行为理论模型，较为有效地解释了这些市场异象。比较突出的有DSSW模型、BSV模型、DHS模型、HS模型和羊群效应模型。DSSW模型是由Delong，Shleifer，Summers和Waldman于1990提出的。该模型是建立在市场中存在噪声交易者和理性套利者、交易者一般是风险厌恶者等一系列假设的基础上的。模型的支持者认为，噪声交易者的行为具有随机性和不可预测性，由此而产生的风险必然在一定程度上降低理性套利者进行讨论的积极性，从而导致金融资产的价格与其价值的明显偏离。同时噪声交易者还可能通过“噪声”扭曲金融资产的价格，从而有可能因承担自己创造的风险而获得比理性套利者更高的回报。BSV模型是由Barberis、shleifer和Vishny于1998提出的。该模型的提出者假定，投资者在投资决策时存在两种心理偏差：一种是有代表性的启发式偏差，即投资者认为近期股票价格的同方向变化反应了公司收益的变化，并依据这一趋势进行外推，导致对新信息的反应过度。另一种是保守主义偏差，即投资者认为收益变化是一种暂时现象，因而未能及时调整自身对未来收益的预期，结果导致对新信息的反应不足。该模型主要用于解释金融资产的价格是如何偏离有效市场假说的。DHS模型是由Daniel、Hirshleifer和Subramanyam于1998年提出的。该模型将投资者分为信息闭塞的投资者和信息灵通的投资者两类。前者不存在心理上的偏差，后者表现出过度自信和自我归因偏差。过度自信导致投资者夸大在股票投资价值判断中私人信息的准确性，最终促成投资者对私人信息反应过度和对公共信息反应不足。自我归因使得投资者过分高估自己的能力，而将与自己不一致的行为归因于外在“噪声”的影响。该模型在一定程度上给出了关于股票回报的短期连续性和为何会出现长期回归修正的合理解释。HS模型由Hong和Stein于1999年提出的。又称为“统一理论模型”（Unified theory model）。该模型将投资者分为消息关注者和动量交易者。消息关注者在对股票价格进行预测时，基于自己所获得的企业未来的“私有信息”，不考虑当前或过去的价格。动量交易者在对股票价格进行价格预测时，基于过去历史价格的简单函数上，不考虑企业基本面方面的信息。该模型将证券投资中的中期反应不足和长期价格反应过度统一起来了。羊群效应模型解释了投资者在市场中的群体行为及其后果。羊群效应指在信息不确定的情况下，投资者受市场中压倒多数的观念的影响，忽略自己有价值的私有信息，从而盲目模仿他人决策的行为。羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性和效率有很大影响，会导致金融资产的价格偏离其基本价值。
　　三、行为财务理论的展望
　　行为财务理论以全新的视角系统地解释了金融市场上发生的种种异象。但行为财务理论并非是对传统财务理论的否定，而是对传统财务理论进行修正和补充，并且丰富了传统理论分析问题的视角。尽管行为财务理论发展很快，但毕竟其发展时间有限，同其他学科一样，行为财务学在发展中也凸现出了一些不足。如行为财务理论目前最大的局限在于尚未形成统一、成熟的理论体系，没有与数学模型相结合，很多解释只是从现象出发得出的针对性解释，无法对资本市场上的种种现象给予一致性的解释。近年来行为财务理论才被运用到公司股利政策的研究中，尚未形成理论体系，并且行为财务理论对于股利政策的实证研究还不多，研究框架比较零散，真正能够运用到我国财务政策中的解释不多。我国行为财务理论的研究起步较晚，大部分都只是阐述西方的理论。我国证券市场由于发展时间不长，投资者心理不够成熟，非理性的情形更为严重，如果直接拿一些已成熟的理论应用于我国实践，容易产生水土不服。必须充分结合中国传统文化对国人投资行为的影响和中国现阶段的实际情况，总结出适合中国国情的行为财务理论，并运用到公司财务政策中去，国外已有的成果也为我国的相关研究开拓了思路。
　　
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　　（ 编辑 聂慧丽 ）