协同治理 绩效 实证_债务期限\债权治理和公司绩效的实证分析
时间：2018-12-23 12:41:41 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：本文以沪深两地电子类上市公司为研究对象，考察债务总额、债务期限和债权结构对经营业绩的影响。结果表明，债务总额、债务期限和债权结构中的银行借款比例与企业绩效显著负相关，债权结构中的商业信用比例与企业绩效负相关但不显著。此外，利用综合指标计量经营业绩显著优于单项指标，单项指标中的资产净利率和营业利润率能较好地进行业绩评价。
关键词：债务总额 债务期限 债权结构 企业绩效
一、引言
资本结构的治理效应是20世纪80年代以来现代资本结构理论研究的一项重要内容。资本结构治理效应研究分为股权融资治理效应和债务融资治理效应两个方面，现有的研究表明，债务融资的治理效应又可分为两个方面，一方面是债务融资整体的治理效应，另一方面是债务融资不同类型的治理效应。Jensen（1986）认为：债务融资将减少企业内部人可自由支配的现金流，从而负债可以作为降低企业代理成本的一种机制，提高企业业绩。Stulz（1988）的研究表明：负债比例上升使得内部人更容易获得控股权，从而不易发生企业接管和代理权争夺等可以改善企业业绩的行为，而这又有可能降低企业业绩。关于债务融资的治理效应国内已有不少研究。于东智（2003）的研究结果表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的负相关关系；范从来等（2004）的研究结果表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的正相关关系。尽管以上学者关于债务融资与经营业绩之间的关系并没有获得一致性的结论，但他们的研究都表明债务融资对上市公司经营业绩具有显著的影响。但先前的研究甚少考虑行业差别产生的影响，本文以电子类上市公司的债务结构与经营业绩为样本，分析债务融资对经营业绩的影响，为电子类上市公司的债务融资提供一定的理论参考。
二、研究设计
（一）样本选取本文以我国电子类上市公司为研究对象，剔除了ST、PT类以及数据不全的公司，最终选择了2007年12月31日前在沪深两地上市的电子类公司作为原始样本，以样本公司2007年至2009年3年的面板数据（Panel data）进行实证分析，最终得到150个有效样本，本文的全部数据均来源于中国上市公司资讯网。
（二）变量选取与衡量根据研究目标，选取如下变量：（1）经营业绩指标。衡量公司经营业绩的常用指标有总资产报酬率、净资产收益率、资产净利率、营业利润率、每股收益和现金资产率。但就上市公司的具体情况而言，采用单个指标来衡量其经营业绩有失偏颇，本文以上述六个指标为基础运用主成分分析法形成一个综合指标SCORE，来反映上市公司的盈利能力。具体定义如下：总资产报酬率（ROBA）=息税前利润/期末总资产；净资产收益率（ROE）=净利润/期末净资产；总资产净利率（ROA）=净利润/期末总资产；营业利润率（ROC）=营业利润/期末总资产；每股收益（EPS）=净利润/期末总股本；现金资产率（RCA）=经营活动现金净流量/期末总资产。（2）债务指标。债务指标分为三类：一是债务总额，反映企业的负债程度，以资产负债率（LEV）来衡量，资产负债率=负债总额/资产总额。二是债务期限，指企业长短期债务的大小，使用短期负债率（SDA）和长期负债率（LDA）来衡量。短期负债包括短期借款、商业信用以及一年以内到期的长期负债，短期负债率=短期负债/资产总额；长期负债包括长期借款和其他长期债务，长期负债率=长期负债/资产总额。三是债权结构，根据债权人的不同分为银行借款、商业信用和其他债务，使用银行借款比率（BDA）和商业信用比率（CDA）来衡量，银行借款比率=（长期借款+短期借款）/总资产；商业信用比率=商业信用/总资产。
（三）模型建立 以企业规模作为控制变量，企业规模以总资产的自然对数（LnSize）表示，建立回归模型如下：Fit = C+β1LEVit+β2SDAit +β3LDAit +β4BDAit+β5CDAit +β6LnSizeit + ε。式中：LEVit、SDAit、LDAit、BDAit、CDAit为解释变量，Fit为被解释变量，为比较各指标对企业业绩的反映程度，依次用ROBA、ROE、ROA、ROC、EPS、RCA和SCORE值来代替，C表示常数项，ε表示残差。
三、实证结果分析
（一）主成分分析对企业绩效指标进行主成分分析之前，先对指标进行因子分析，KMO值为0.867，说明各绩效指标间的相关程度无太大差异，适合做因子分析。从Bartlett球形检验的结果可以看出，显著性概率Sig.=0.000，小于0.01，可以认为相关系数矩阵显著不是单位阵，对选定的样本指标做因子分析是非常合适的。由相关系数矩阵R计算得到特征值、方差贡献率和累计贡献率，前两个公因子的累计方差贡献率已经达到92.27%（一般情况下只要大于85%即可），可以认为基本上涵盖了原变量的所有信息。这说明提取前两个公因子作为主成分可以满足分析的要求。第一主成分的方差贡献率为77.77%，对应的特征根在4以上；第二主成分的方差贡献率在14%以上，对应的特征根接近1，因此选择前两个主成分对经营业绩进行综合计量。根据旋转后因子载荷矩阵的因子得分，结合相应的方差贡献率，计算经营业绩的综合得分SCORE。
（二）描述性统计电子类上市公司的资产负债率在41%左右，最大值为91.14%；短期债务占总资产的比重接近38%，最大值为90.72%，长期债务的比重为4.5%左右，有些公司甚至没有长期负债，债务期限偏向于短期债务；从债权结构看，银行债务占总资产的比重为20%，商业信用为10%左右。从标准差上看，资产负债率和短期债务比例的标准差最大，银行借款和商业信用的标准差居中且二者相差不大，长期债务的标准差最小，说明电子类上市公司债务的主要区别在于短期债务所占的比例。
（三）回归分析 采用SPSS13.0软件对2007年至2009 年的面板数据进行回归分析，结果显示：（1）债务总额与企业绩效的回归结果。如（表1）所示，资产负债率与经营业绩在99%水平上显著负相关，同时无论以哪种业绩指标为准，都能得出债务总额比例对上市公司的经营业绩具有显著影响的结论。这与国内许多学者（于东智（2003）等）的研究结论类似，说明我国电子类上市公司债务融资治理功能尚未得到充分发挥。从Adj-R2可以看出，债务总额比例对不同业绩单指标的解释能力是不同的，对资产净利率（ROA）的解释能力最强；其次是营业利润率（ROC）；而对每股收益（EPS）和现金资产率（RCA）的解释能力最差。（2）债务期限与企业绩效的回归结果。如（表2）所示，短期负债率和长期负债率与公司绩效之间存在负相关关系，且在95%水平上显著，说明长、短期负债的增加都会使公司业绩下降，进一步表明电子类上市公司的债务融资没有发挥出治理作用。从t检验值的结果看，短期负债对公司绩效的影响明显大于长期负债，且影响也更显著。Adj-R2的结果表明，债务期限对不同业绩单指标的解释能力是不同的。对资产净利率（ROA）的解释能力最强；其次是营业利润率（ROC）；而对其他指标的解释能力相对较差。（3）债权结构与企业绩效的回归结果。从（表3）可以看出，银行借款比例与企业业绩显著负相关，在99%的置信水平上显著，表明银行借款越多企业绩效越低。商业信用对企业绩效的影响方向不一致且不显著，但总体上与企业绩效呈反向变化；从t检验的大小来看：银行借款对企业绩效的负面影响大于商业信用的影响。由 Adj-R2可以看出，债权结构对不同业绩单指标的解释能力是不同的。对每股收益（EPS）的解释能力最强；其次是资产利润率（ROA）；而对现金资产率（RCA）的解释能力最差。
通过电子类上市公司债务融资与企业绩效的回归分析，可得出以下结论：第一，债务融资总体水平与企业绩效之间表现出明显的负相关关系。这说明，电子类上市公司的债务融资治理功能没有得到正常发挥，即债务融资的税盾效应、财务杠杆作用以及激励作用并未发挥出来。出现这种现象的原因有银行的债权治理缺位、诉讼及破产等机制不完善、偿债保障机制存在缺陷、企业债券发展滞后等。第二，短期负债率和长期负债率均与企业业绩显著负相关，且短期负债对企业绩效的影响大于长期负债。从债务融资的描述性统计中可知，短期负债在债务总额中占有很高比例，过高的短期负债造成了公司治理效率的低下。第三，银行借款比例与企业绩效显著负相关，商业信用与企业绩效之间关系不显著。这是由于我国企业债务融资渠道单一，主要依靠银行贷款，而上市公司与银行之间的独特关系使得借贷业务并不能发挥有效的监管作用，银行在公司治理中扮演着消极的角色。电子类上市公司的商业信用率较高，大量的商业信用可能是企业周转不灵的结果，限制了企业再融资的能力，对企业的经营不可避免地产生各种不利的制约作用。第四，从回归结果看，综合指标明显优于业绩单指标。在以综合指标SCORE为被解释变量的回归模型中，所有的Adj-R2都在0.11以上，除了资产利润率指标外，债务总额、债务期限以及债权结构对综合指标的解释能力显著大于其他任何单个指标，尤其是以往研究中被广泛使用的净资产收益率和每股收益指标，这进一步表明了利用综合指标来进行实证研究的优越性。
四、结论
上述分析结果表明，电子类上市公司的债务总额和债务期限都与企业业绩显著负相关，应对债务融资进行改善以期提高公司的经营业绩。一是控制债务规模。我国企业对银行的依赖程度高，出现了许多高负债企业，但由于种种原因，债务融资的治理效应没能发挥出来，应合理控制和利用负债的规模。二是增加债券融资规模。债券是企业融资的重要渠道，在西方发达国家，债券融资的数额通常是股权融资的2～5倍，而我国的债券融资规模仅为股票融资的十几分之一，上市公司应增加债券的融资规模。三是提高银行对企业的监控力度。加强金融监管法律制度的变革，完善银行治理及运作机制，同时允许银行作为主要债权人进入监事会，充分发挥非公开债务的治理效应。四是完善上市公司绩效评价指标体系。目前，上市公司的绩效评价指标仍然是净资产收益率和每股收益，但从本文的分析看，回归模型对净资产收益率的解释能力都是最差的，相反，营业利润率和资产净利率得到了很好的解释，结合上市公司的实际情况及实证研究的结果，在利用单指标衡量上市公司经营业绩时，营业利润率和资产净利率优于净资产收益率。
参考文献：
［1］于东智：《资本结构、债权治理与公司绩效：一项经验分析》，《中国工业经济》2003年第1期。
［2］范从来、叶宗伟：《上市公司债务融资、公司治理与公司绩效》，《经济理论与经济管理》2004年第10期。
［3］肖作平：《对我国上市公司债务期限结构影响因素的分析》，《经济科学》2005年第3期。
［4］寿丽君：《上市公司债务及其绩效研究》，《财会通讯》2009年第9期。
［5］袁卫秋：《上市公司债务期限结构与经营业绩关系的实证研究》，《河北经贸大学学报》2006年第4期。
［6］Jensen M.C.Agency Cost of Free Cash Flow， Corporate Finance and Takeovers. American Economic Review， 1986.
［7］Stulz R.. Managerial Control of Voting Rights: Financing Policies and the Market for Corporate Control. Journal of Financial Economics， 1988.
（编辑虹云）
