上市公司股权代理成本影响因素实证分析:企业成本控制影响因素实证分析
时间：2018-12-23 12:48:04 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：由于我国制度环境的特殊性，股东与管理者之间的代理成本须深入研究。本文使用上市公司2003年至2005年的数据。对股权代理成本的影响因素进行实证分析，结果发现：第一大股东持股比例、负债总体水平、公司规模和公司成长性与股权代理成本显著负相关；长期债务比例与股权代理成本显著正相关。
关键词：股权代理成本 公司治理 债务融资
一、文献回顾
(一)国外文献 最早对代理成本的论述可追述到1776年，亚当・斯密在《国富论》中写到“职业管理者是管理别人钱而不是自己的钱，象照看自己的钱一样，用相同热情，这是不可能的。”Berle和Means(1932)在《现代公司与私有产权》一书中，首开代理成本理论讨论之先河，分析了两权分离带来的问题――“所有与控制导致了这样一种局面：所有者和最高经理的利益可能存在不一致，也经常不相一致，在以前限制经理权力的许多制约机制已经消失了”。但公司代理问题直到1976年，才被詹森和麦克林在《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》中正式提出。之后，股东与管理者之间的代理问题得到了广泛关注。Grossman和Hart(1982)第一个提出使用债务比使用股权更能让管理者努力工作；Shleifer和vishny(1986)的模型则表明，一定的股权集中度是必要的，因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励即能力，可以更有效地监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低股权代理成本。Agrawal和Mandelker、Jenen等从管理者持股的角度，验证了适当提高管理者持股比例有助于降低代理成本；Chang Barclag和Smith、Guedes和Opier等则从债务期限的角度研究认为选择合理的债务期限都有助于降低代理成本。
(二)国内文献 近几年，国内学者对代理成本的研究也开始增多。宋力和韩亮亮(2005)的实证研究发现，代理成本与股权集中度呈显著负相关，与股权制衡呈显著正相关。肖作平和陈德胜(2005)通过对我国上市公司进行实证研究发现，管理者持股与代理成本不成显著关系，第一大股东持股比例在一定程度上与代理成本正相关，少数大股东联盟能在一定程度上减少代理成本，代理成本随着股东数量的增加而增加。李寿喜(2007)以电子电器行业作为研究对象，考察了产权制度与代理成本和代理效率的关系，发现在代理成本上，国有产权企业普遍高于混合产权企业，混合产权企业高于个人产权企业；在代理成本差异上，混合产权企业与个人产权企业的差异小于与国有产权企业的差异。张兆国、何威风、闫炳乾(2008)对我国国有和民营上市公司实证研究发现，控股股东持股比例与民营上市公司代理成本负相关，而与国有控股上市公司代理成本正相关；第二至十大股东持股比例与代理成本呈负相关，对民营上市公司代理成本的影响效果要好于国有控股上市公司；管理者持股比例与代理成本正相关；社会公众股比例与上市公司代理成本不存在相关性。
三、研究设计
(一)研究假设本文提出如下研究假设：
(1)公司治理结构对股权代理成本的影响。公司治理实质就是如何以最小代理成本激励代理人和防范代理人的道德风险。完善的公司治理结构可以有效地降低股权代理成本。本文将要考察的公司治理结构因素包括股权结构和董事会特征。第一，股权结构与股权代理成本。Jensen(1976)认为股权越集中，控股股东利益与企业利益越一致，大股东也越容易监督经营者。所以，适当提高控股股东持股比例将有助于抑制管理者的道德风险，降低代理成本。股东之间相互制衡，即多个股东持股比例相当，虽然可以使代表各自股东利益的董事相互制约，但持股相近的股权结构也可能使股东之间发生权力争夺，无眼监督管理者。管理者持股使经理们的收入与企业的业绩挂钩，削弱管理者进行过度在职消费、消极怠工和过度投资等行为的动机。Jensen与Meekling(1976)认为管理者持股的增加减少了由所有权和控制权分离所引起的代理成本。张兆国等(2005)实证发现经营者持股比例与股权代理成本呈显著负相关。国家股权代表虽然在一定程度上拥有公司的实际控制权，但不具有企业资产剩余索取权，所以无法从制度上保证其拥有充分的监督动机和积极性。国家股权没有形成人格化的产权主体，大股东对企业的监控机制难以建立，这种制度容易造成管理者道德风险。基于以上分析，本文提出如下假设：
H1：第一大股东持股比例与代理成本负相关
H2：第二至第十大股东持股比例与代理成本正相关
H3：管理者持股比例与与代理成本负相
H4：国有股比例与代理成本正相关
第二，董事会特征与股权代理成本。Fama与Jensen(1983)认为董事会在监督管理者时起到了重要作用。但随着董事会规模的变大。沟通和协调问题增多，董事会控制管理层能力下降，从而导致源于所有权和控制权分离的代理成本增加。另外，董事会的独立性也会影响到代理成本，董事会的独立性主要取决于独立董事的比例和总经理与董事长两职兼任状况。Fama(1980)、Fama和Jensen(1993)关于董事会构成的理论预测更高的独立董事比例能提高董事会对管理者监督的有效性。总经理与董事长是两个不同的工作角色，只有二者分离，才能更好的发挥董事会对总经理监督作用。基于以上分析，本文提出如下假设：
H5：董事会规模与代理成本正相关
H6：独立董事的比例与代理成本负相关
H7：总经理与董事长两职兼任与代理成本正相关
(2)债务融资对股权代理成本的影响。Jensen指出，负债的好处是能够提高管理者及其所在组织的效率，从而起到“控制效应”作用。Grossman和Hart(1982)认为负债既可作为信号又可作为对管理者自由度的检查。如果破产对管理层是有成本的，如使他们失去控制的利益或声誉，则负债可以创造一个使管理者更加努力工作的激励，消费更少的“额外津贴”、制定更好的投资决策等等。不仅债务的总体水平对代理成本有影响，债务的期限结构也会影响到代理成本。代理成本假说认为，短期债务的增加迫使管理者定期为投资者生产信息以评价主要经营决策的风脸和收益，从而节约了股东的监督成本。而长期债务此项功能较弱。基于以上分析，本文提出如下假设：
H8：债务的总体水平与代理成本负相关
H9：短期债务比例与代理成本负相关。长期债务对与代理成本影响不显著
(3)公司特征对代理成本的影响。本文要考察的公司特征因素包括公司规模和公司的成长性。规模大公司，各种机制越健全，对代理成本的控制能力应该越强。成长性好的公司所需的现金较多，因而可供企业管理者侵占的自由现金流量就较少，代理成本也就较小。因此，本文假设：
H10：公司规模与代理成本负相关
H11：公司的成长性与代理成本负相关
(二)样本选取本文以2003年至2005年沪深股市的A股非金融类上市公司为研究对象，数据来自中国CSMAR数据库。为了避免财务异常的影响，剔除了ST、PT公司和财务资料不全的公司，最终得到样本3479个，其中2003年1079个，2004年1172个，2005年1228个。 (三)变量定义对于股权代理成本的度量,Ang,Cole和Lin(2000)在研究中采用了经营费用率和资产利用率两个指标作为表示股东和经理人利益冲突而产生的代理成本的间接指标，并认为经营费用率可以较好地表示出经理人是以股东利益最大化为目标而勤奋工作还是追求个人的额外在职消费，因为经营费用往往是管理者五花八门在职消费的“避风港”。而资产利用率这一指标可以反映经理人在投资决策方面的代理成本，表现了经理人是将公司的资金投入到以公司股东利益最大化为目标的项目中去还是投入到了增加自身价值的专用项目中去，反映了资产运营的效率，也能够在一定程度上反映管理者经营公司资产的努力水平和决策效率。本文将采用管理费用率和资产周转率对股权代理成本进行度量。这两个表示代理成本的指标与代理成本之间的关系是不同的，管理费用率与代理成本为正相关关系。这一指标越高，表示经理人额外的在职消费多从而企业的代理成本越高。资产周转率指标与代理成本是负相关关系，这一指标越高，表示经理人积极利用企业的资产，为股东的利益着想而不是自己的利益，从而代理成本越低。各变量的定义见(表1)。
三、实证结果分析
(一)描述性统计 通过(表2)对所有样本进行的描述性统计可以看出，除董事会规模和公司的成长性变量样本外，其他变量样本的标准差都比较小，说明数据稳定性较好。管理费用率和资产周转率的均值分别为10，89％和0，697；第一大股东持股比例平均达到将近43％，而第二至十大股东持股比例才不到19％，表明我国上市公司的股权高度集中，第一大股东在股权结构上具有绝对优势；管理者持股比例很低，表明我国给予高管的股权激励还十分有限。国家股比例均值为32，94％，依然较高。董事会人数平均为10人左右，独立董事比例为1/3左右；大部分公司的董事长和经理两个职位是分离的；资产负债率的均值为49-73％，说明我国上市公司资产负债率偏低，而且短期负债较多，达到85％以上，长期负债只占不到15％。
(二)回归分析 为了进一步检验各因素对股权代理成本的影响，本文建立如下两个数学模型进行回归分析：
OAR=C+β1TOP1+β2TOP2-10+β3MSR+β4GOV+β5BSIZA+β6IBR+β7DUAL+β8TDL+β9SDL+β10LDL+β11ASIZE+β12GR+ξ；
ATO=a+β1TOP1+β21TDPβ2-10+β3MSR+β4GOV+β5BSIZA+β6IBR+β7DUAL+β8TDL+β9SDL+β10LDL+β11ASIZE+β12GR+ξ
关于管理费用率、资产周转率的回归分析结果分别由(表3)所示，为了防止各解释变量之间的共线性影响，将反映股权结构、负债融资的各指标不同时放在同一个模型中。可以看出，第一大股东持股比例与管理费用率显著负相关，与资产周转率显著正相关。表明第一大股东持股比例对股权代理成本有显著正面影响，即提高第一大股东持股比例可以有效减少股权代理成本。管理者持股可以降低股权代理成本，尤其是对以资产周转率代表的股权代理成本影响显著。与本文假设一致。国家股比例与股权代理成本正相关，即国家股比例越高。股权代理成本越高。与本文假设一致。独立董事比例增加可以减少股权代理成本，但其影响不显著。与本文假设一致。负债总体水平和短期债务水平可以显著抑制股权代理成本。公司规模和公司成长性与股权代理成本显著负相关。以上这些回归结果都与本文的假设基本一致。然而，第二至十大股东持股比例与管理费用率显著正相关，而与资产周转率也是正相关，但不显著，说明第二至十大股东持股对股权代理成本的负方面的影响要大于正方面的影响。这与本文假设不太一致。董事会规模与股权代理成本负相关，但不显著，与本文假设不一致，可能因为只有董事会超规模扩大才’会增加股权代理成本，而当董事会规模在一定范围之内时，其扩大对股权代理成本有抑制作用。董事长与总经理两职兼任对股权代理成本的影响在各模型不一致，说明其对股权代理成本正反两方面的影响比较均衡。与本文假设不一致。长期债务比例与股权代理成本显著正相关，与本文假设相反，说明长期债务不能对管理者起到约束作用，反而增加了其可以支配的资源。
通过本文的研究，得出以下结论：第一大股东持股比例对股权代理成本有显著负相关；管理者持股与股权代理成本负相关，但不显著；国家股比例与股权代理成本正相关；董事会规模与股权代理成本负相关，但不显著；独立董事比例与股权代理成本负相关，但影响不显著；负债总体水平和短期债务水平与股权代理成本显著负相关；长期债务比例与股权代理成本显著正相关；公司规模和公司成长性与股权代理成本显著负相关。基于以上研究结果，本文得出如下启示：我国上市公司应提高对高级管理人员的股权激励，从而使经营者的控制权与剩余索取权相匹配抑制经营者的道德风险；适当逐步减持国有股比例，降低代理成本；加强董事会的制约机制，适当扩大董事会规模与独立董事比例；适当增加债务融资，发挥债务对经理人的约束监督功能，但要加强长期债务的监控。
(编辑 虹云)
