资本积累的影响因素 [我国资本流动易变性测算及影响因素分析]

　　摘要：本文采用变异系数指标测算了我国不同形式国际资本流动的易变性，并在此基础上建立实证模型，运用误差修正模型定量分析不同形式资本易变性的影响因素，探讨国际资本流动易变性与国内宏观经济变量的关系。结果发现：FDI的易变性最小，非FDI的易变性远远高于FDI，其中其它投资比证券投资更易变。非FDI的易变性受GDP增长率、外贸依存度、资本开放度、国内外利率差异、汇率预期和通货膨胀率因素的影响，反应较敏感；而FDI的易变性则不受资本开放度和汇率预期因素的影响。
　　关键词：资本流动易变性　变异系数　误差修正模型
　　
　　一、引言
　　
　　
　　随着我国资本项目的逐渐放开和投资工具的不断创新，我国资本市场的规模迅速膨胀，国际资本流动的规模日益庞大。加速涌入的国际资本在为我国经济发展提供充足资金保障的同时，其负面效应也越来越明显。目前我国虽未完全放开资本项目，但伴随着QFII和QDII的实施，易变性资本流入与流出的通道被进一步打开。国际资本流动易变性会给我国的经济运行带来巨大成本。在宏观层面，国际资本流动的易变性冲击人民币币值的稳定性，对内表现为通货膨胀，对外表现为人民币升值；还会加剧国际收支的持续失衡、国内资产价格的泡沫化、证券市场的波动和银行体系的脆弱性，从而对我国货币政策的独立性和有效性构成了严峻挑战。若资本易变性过高，会导致汇率等宏观经济变量频繁剧烈波动，放大经济周期的波动幅度，强化金融系统的风险，甚至还会引发金融危机，给国家的经济稳定带来巨大冲击。在微观层面，国际资本流动的易变性会通过国内金融市场的传递，产生对微观行为主体的负向“激励”作用，具体表现为增加国内企业对前景预期的不确定性，降低其投资和创新的积极性，并影响居民的储蓄和消费决策，从而不利于长期经济增长。因此，测度不同形式资本的易变性程度，探讨国际资本流动的易变性与国内宏观经济变量之间的关系，有利于我国金融监管当局完善对国际资本尤其是短期投机资本异常流动的监测和预警机制，实施结构性的资本管制措施，预防资本账户放开后国际资本大进大出的风险。本文采用了国际资本流动易变性这个概念，即短期内国际资本流动规模的变化或流向的逆转，意味着资本的高度敏感性和不稳定性。FDI(Foreign Direct Investment)即外国直接投资，是指以取得和拥有国外企业的经营控制权为特征，以获得利润和其它利益为目的的投资。其主要受一国宏观经济发展前景、投资环境、市场潜力、基础设施等长期性因素的影响，不存在利率风险且没有固定的偿债负担，因而比较稳定。非FDI(Non-FDI Capital Flows)即在宏观经济遭受冲击时易发生逆转，改变资本流向和数量波动剧烈的资本，其净流入-外汇储备增加额(△FER)－经常项目差额(CA)－外商直接投资(FDI)。在此基础上，本文将非FDI资本细分为证券投资(PI)和其它投资(OI)(包括贸易信贷、国际银行贷款、国际组织贷款、政府贷款、金融租赁、回购协议、货币和存款等)。
　　
　　二、文献综述
　　
　　
　　(一)不同形式的国际资本流动易变性综述　Claessens et al.(1995)比较了20世纪70年代至80年代的长短期资本流动，采用了标准差和变异系数等易变性测量手段，发现FDI的易变性与其它两种资本一样，长短期资本在易变性上无显著差异。Chuhan et al.(1996)用1985年至1994年的数据，得出了截然相反的结论，认为若各种资本流动形式之间相互依存，那么易变性的差异便会被掩盖。Sarno&Taylor(1999)运用卡尔曼滤波法测量1988年至1997年间各种资本流动形式永久和短暂因子的相对大小和统计显著性，认为证券资本是最易变的。IMF(1999)测量了20世纪80年代至90年代净资本流人的变异系数，认为长短期资本在易变性上不存在差别。Gabriele et al.(2000)采用了标准差和变异系数等易变性指标，测算了1975年至1998年的资本易变性，并采用格兰杰因果法检验了不同形式的资本流入与流出的关系，发现从20世纪90年代以来国际资本的易变性大为增加，短期资本尤其易变。Willett et al.(2004)认为亚洲金融危机时易变性最大的是银行贷款。Levchenko＆Mauro(2007)测算了1970年至2003年新兴市场经济体三种形式的资本流动在发生危机时的逆转规模，认为FDI是最稳定的资本形式，证券资本中的股票资本易变性有限，债券资本逆转后迅速反弹，其它资本大规模逆转且反弹相对迟缓。
　　(二)国际资本流动易变性影响因素的文献综述　现有文献认为资本易变性既与一国金融自由化速度过快、金融基础设施不完善、金融市场脆弱性、信息不对称、不确定的政府政策等内部因素密切相关，也与利率和羊群行为等外部因素有关。在关于内部因素的研究中，Calvo&Mendoza(2000)在信息不对称框架下构建了新兴市场危机的完全模型，将资本流动的高度易变性归因于证券市场的空前全球化，并认为发展中国家经济与国际金融市场的不协调性造成了外国投资者的“候鸟”行为。Calvo(1999)认为资本易变性与汇率改革有关，汇率稳定计划最终导致了实际汇率贬值的不可持续性和经常项目逆差。汇率改革初期一般会出现大规模的资本流入，钉住汇率制度背后的信用缺失将随后引起资本流动的大幅逆转，并引起对本国货币的冲击。Kaminskv&Reinhart(1999)则认为尽管资本账户开放的第一年，国内金融市场的不稳定性会提高，但几年后外资流入会提高其稳定性。Easterly等(1999)认为发展中国家金融部门的脆弱性加剧了国内经济的不稳定性和资本的易变性。Bertola&Drazen(1994)认为多变的政府政策和不稳的国内形势导致了资本易变性。Alfaro(2004)对多个国家资本易变性的决定因素进行了定量分析，结果表明政策变量在激化资本易变性方面有直接作用，从而为政策决定论提供了实证支持。在关于外部因素的研究中，主要集中于利率和国际投资者的羊群行为方面。Femando＆Rigobon(2004)的实证检验结果表明，外部因素尤其是国内外利差是导致新兴工业化国家资本流动的主要原因。Caballero(2000)等(1999)强调国际资本市场，特别是投资基金的中介调剂作用和行为模式放大了资本易变性，证券流动和短期债务的易变性要大大高于FDI。Alejandro，LM.
　　 (1999)认为资本易变性的主要决定因素是利率、证券市场收益率和羊群效应。Banerjee(1992)、Caplin&Leahy(1994)、Lee(1997)、Chari＆Kehoe(1998)等认为，宏观经济基础和金融资产价格之间缺乏唯一的对应关系而产生多重均衡的原因在于，投资者在信息不完备或信息不对称环境下的预期形成模式所导致的羊群行为。Krugman(1998)将金融市场上易发生羊群行为的原因归咎于委托代理问题。Calvo＆Mendoza(1998)认为，即使在投资者同时进行投资决策的情况下也可能存在羊群效应。Alejandro，LM.(1999)认为，与私人资本相联系的羊群效应可能通过贸易 安排和汇率压力、货币危机导致的“觉醒”、以基金经理为代表的机构投资者的羊群行为、危机在国际间的传导、开放式货币基金流动性管理等五个渠道产生。国内对资本易变性的研究非常少，对于国际资本流动易变性的决定因素、各组成部分的易变性特征以及宏观经济影响的关注远远不够。比较有代表性的是李泽广(2003)构建了资本易变性的测度指标一资本变异系数，实证分析了我国资本易变性的宏观经济效应。王维(2007)采用时期和时点测度法，对资本流动各组成部分的易变性进行了测算，并探讨了国际资本流动易变性与宏观经济变量之间的关系。张文熙(2007)建立了分别适用于发展中国家和发达国家的一般均衡模型，实证考察了非FDI资本流动易变性的影响因素。谢寿琼(2009)阐述了我国国际资本易变性的产生原因及对我国金融市场稳定性的影响。
　　
　　三、我国资本流动易变性的测算分析
　　
　　(一)我国资本流动易变性的测度　只要资本利润率和风险报酬率在不同国家、不同市场问存在差异，且这种差异是动态变化的，资本流动的易变性就不可避免。本文采用李泽广(2003)构建的资本流动变异系数指标来测度我国各年度国际资本流动的易变性，即：CVt=2-|Kt-Kt-1|／(Kt+Kt-1)
　　式中，CVt表示t时刻的国际资本流动变异系数，Kt和Kt-1分别表示t期和t-1期的国际资本净流入。本文采用1992年至2009年的年度数据，分别测算直接投资、证券投资和其它投资三种不同形式资本流动的变异系数。直接投资、证券投资和其它投资的净流入数据来源于国家外汇管理局网站历年的国际收支平衡表，测算结果如(图1)所示。从(图1)可以看出，从1992年我国建立社会主义市场经济体制起，大力鼓励吸引外资的政策使FDI大规模流入，由于其作为长期投资具有稳定性，不容易在经济危机或国内宏观经济形势变动时发生大规模的逆转，易变性非常小。相形之下，非FDI资本的易变性指标普遍偏高，波动相对剧烈。证券投资在1997年以后才开始出现一定的规模，之前年份的值相对较小。1997年至1999年间及2002年以后波动幅度相对大一些，易变性增强，其余年份易变性相对不大。总体来说，证券投资没有如预期那样表现出很强的易变性，这与我国当前资本账户尚未完全放开息息相关。而其它投资在1994年以前和1997年至2000年间的波动较小，其余年份均出现了大规模流入流出现象，表现出很强的易变性。
　　(二)我国资本流动易变性的原因　上述结果与我国近年来的宏观经济情况及政策因素是吻合的。20世纪90年代前期，中国一直存在着短期资本流出，1997年至1998年亚洲金融危机后，由于市场普遍存在人民币汇率贬值的预期，短期资本流出达到顶峰。2002年起我国开始实行合格的境外机构投资者制度(QFII)，与此同时人民币升值的预期也越来越强烈，这导致从2003年起，短期资本发生逆转，开始大量流入，表现为对外借款的减少和海外资产的流入。2005年人民币汇率制度改革，人民币升值压力不断加大，短期流入和外汇储备持续增多。至2009年，剔除汇率、价格等非交易价值变动(即估值效应)的影响，我国新增国际储备资产已达398亿美元。值得注意的是，2009年其它投资由净流出转为净流入。其中，我国境外其它投资资产净回流94亿美元，境外对我国其它投资净流入585亿美元。2009年，我国国际收支资本和金融项目顺差1448亿美元，同比增长6.6倍，其中证券投资顺差387亿美元，其它投资顺差679亿美元。银行部门将大量境外证券投资和同业拆放资产调回境内运用是我国资本和金融项目顺差较快增长的重要原因。截至2009年末，我国外债余额为4286亿美元，较2008年末增长10％，外债总规模回升的主要推动因素是贸易信贷和中资金融机构外债余额增加。这些因素都导致了我国非FDI资本尤其是其它投资资本的强易变性。虽然我国FDI资本一直相对稳定，但不排除其中夹杂着部分异常跨境资金流动。我国异常跨境资金流动的特征不同于新兴经济体的“热钱”：一是主要通过合法合规的渠道流动。由于我国目前对跨境资本和金融交易仍有一定管制，异常跨境资金往往通过经常项目、直接投资、银行自营和个人等非管制渠道流动，而不会通过证券投资、外债等短期资本项目实现。二是大部分以长期投资方式存续。在我国经济长期高速增长的背景下，人民币汇差、利差存在长期的套利空间，异常跨境资金一般不会快进快出，而是更加注重长远收益。借用FDI渠道流入的异常资本多含短期投机成分，其易变性受汇率预期的影响。在我国对国际短期资本严格管制的条件下，当国际资本预期人民币升值，就会以FDI的名义汇入资本并兑换为人民币，但并不从事任何实质性经营活动，一旦升值成为现实，这部分资本会将人民币清算，兑换成外币汇出撤资。这部分名义上的FDI实质是“长期化”伪装下的短期资本，存在着逆转的隐患，易造成FDI脱离国内经济发展状况的异常流动。在日益复杂的国际资本流动中，已很难仅从国际资本的表面性质来判断其长期性稳定性。因此，不能掉以轻心，要不断完善资本管制，甄别各种国际资本的本来面目，实施结构性的资本管制措施。从(图1)不同形式资本净流入变异系数的对比中可以看出，FDI表现出很低的易变性，较为稳定。非FDI的易变性远远高于FDI，其中其它投资的易变性最大，表现出剧烈的波动性。短期资本流动表现出的强易变性会给经济运行带来很高的成本，必须不断完善资本管制，实施结构性的管制措施。
　　
　　四、研究设计
　　
　　(一)数据的来源　本文采用1988年至2009年的季度数据。其中，净直接投资、净证券投资和净其它投资的数据来源于国家外汇管理局网站历年的国际收支平衡表；现价GDP和GDP增长率的数据来源于IMF的WEO统计数据库；货物服务进出口和资本流入流出总量的数据分别来源于历年国际收支平衡表中的经常项目和资本金融项目；美国联邦基金利率、一年期人民币存款利率、人民币名义有效汇率和实际有效汇率指数的数据来源于IMF的IFS统计数据库；CPI数据以1978年为基期，来源于国家统计局网站历年的中国统计年鉴。
　　(二)变量定义　本文选取国内生产总值增长率、外贸依存度、资本开放度、国内外利率差异、汇率预期、通货膨胀率，作为影响我国资本流动易变性的因素，函数如下：Volatility of Capital Flows=f(GDP，DDFT，OC，R，ERE，)
　　国内生产总值增长率(GDP)：资本流入流出会受到一国国内经济发展水平的影响，尤其是FDI资本，对一国长期的经济发展前景较为关注。当一国经济长期向好高速成长时，往往也意味着市场机制逐渐健全、投资回报率较高，此时会吸引国际资本大量流入。外贸依存度(DDFT)：本文用历年经常项目下的货物服务进出口总额与GDP的比值来衡量。普遍认为，一国贸易开放度的提高会为国际 资本流入提供更多机会，促进对外资的引入吸收。也有理论认为，一国贸易开放度的提高会减少为绕过贸易壁垒而引发的直接投资。因此，究竟是促进还是替代关系，有待于实证检验。资本开放度(OC)：本文用资本流入和流出总量与GDP的比值来测算资本开放度。一般而言，若一国对资本金融项目实施严格的管制，会抑制国内和国际资本的流动。随着我国金融服务贸易的开放，尽管名义上资本账户中的许多子项目仍然管制较严，但实际上资本项目的开放度已经大大提高。国内外利率水平差异(R)：用一年期人民币存款利率和美国联邦基金利率的差异来衡量。根据利率平价理论，利差因素是影响资本流动易变性最直接的推动因素(Push Factors)。当人民币利率较高时，会吸引更多的外汇资金流入，以获得高息收入或套取利差；当人民币利率较低时，企业和个人持有外汇的动因增强，结售汇的差额减少。汇率预期(ERE)：汇率预期的形成受外汇市场供求、央行汇率政策等因素的影响，目前无论从即期外汇市场还是远期市场，都较难准确把握人民币汇率预期的变化。在境内即期银行间外汇市场上，人民币汇率几乎钉住美元，波动相对较小，无法反映人民币真实的汇率水平和汇率预期(谢寿琼，2009)。鉴于衡量汇率预期水平相对准确的NDF公开数据难以获得，本文用名义汇率的贬值幅度来代替汇率预期，即人民币名义有效汇率和实际有效汇率指数的差额。汇率预期直接影响本币和外汇资产未来收益率之差，因而对资本流动有很大影响。一方面，本币升值使其海外购买力提高和外币在本国的购买力下降，会鼓励本国对外投资、抑制外资流入；另一方面，本币升值说明该国经济发展势头和投资环境良好，会吸引FDI和套汇投机性资本。通货膨胀率(π)：本文用消费者物价指数CPI来衡量通货膨胀率。一国通货膨胀会导致生产要素价格和生产成本的上升及本币贬值，从而引起生产、汇率的波动及企业资产、居民财富实际价值的缩水，影响经济发展和投资环境的稳定。通货膨胀率上升，会减少资本流入、增加资本流出。
　　(三)模型构建　本文构建以下模型进行分析检验。
　　CVit=α0+α1GDP1+α2DDFTt+α3OCt+α4Rt+α5EREt+α6πt+μt，i=1，2，3，分别代表直接投资、证券投资和其它投资三种不同形式的国际资本流动，t代表时间，α0、α1、α2、α3、α4、α5、α6为估计参数，μt为随机误差项。
　　
　　五、实证结果分析
　　
　　(一)协整检验　如果一个时间序列的均值或自协方差不随着时间而改变，那么该时间序列就是平稳的，反之则是不平稳的。若对不平稳的时间序列仍采用普通最小二乘法进行估计，会导致虚假回归的现象。因此，在回归前有必要对时间序列数据检验其稳定性，通用的方法是ADF单位根检验。本文选取的原时间序列都是非平稳的，但经过一阶差分后都变为平稳序列，为一阶单整，如(表1)所示。因此，可以进一步进行协整检验。对于同阶单整时间序列，虽然它们自身不平稳，但其某种线性组合却是平稳的，这种关系称为协整。对一组非平稳时间序列进行多重协整检验时所用的方法为Johansen协整检验，反映了变量间的长期均衡关系。协整检验结果见(表2)。协整检验结果显示，只有CV1与OC、ERE之间是不协整的。直接投资的易变性与资本开放度不协整，说明我国对FDI长期实行优惠政策，对其持欢迎态度大力引进，有别于对证券投资和其它投资等短期资本的严格监管限制，资本管制存在结构性差异，因此资本开放还是管制对FDI易变性的影响微乎其微。直接投资的易变性与汇率预期不协整，说明FDI主要受一国宏观经济发展前景、投资环境、市场潜力、基础设施等长期因素的影响，较少考虑汇率变动等短期因素，因而比较稳定。同理分别做CV2、CV3与上述各自变量的协整检验，结果显示CV2、CV3与上述各自变量之间均存在协整关系。因此，可以对存在协整关系的各变量进一步做误差修正模型，对不同形式资本易变性的影响因素做定量分析。误差修正模型既能反映不同时间序列之间的长期均衡关系，又能反映短期偏离向长期均衡修正的机制，是长短期相结合的、具有高度稳定性和可靠性的一种模型。误差修正项的调整系数衡量两个变量在其中一个发生变化后重新达到均衡的调整速度。若此系数的估计值显著，意味着均衡校正机制反应速度较快，短期的扰动能够很快使变量重新回到均衡，变量间存在短期整合关系。若此系数的估计值不显著，意味着一旦受到某个偶然因素的冲击，两个变量重新回到协整的速度较慢，不存在短期整合关系。此系数一般在[－1，0]之间，越接近－1，调整越快；越接近0，调整越慢，估计结果见(表3)。
　　(二)T检验　从(表3)中可以看出，对不同形式资本的易变性分别做误差修正模型，各参数符号与理论预期一致，数值大小适当，且大部分参数通过了t检验，在统计上是显著的。方程的判定系数在0.78-0.94之间，调整后的判定系数在0.65-0.83之间，拟合效果较好。误差修正项的调整系数分别为-0.82、-0.73和-0.91，反映了在受到外部冲击后，不同形式资本的易变性由短期波动向长期均衡调整的力度约为82％、73％和91％，调整速度较快。在直接投资易变性的估计方程中，GDP增长率、外贸依存度、国内外利差和通货膨胀率的参数都通过了显著性检验，且参数符号都为正，说明伴随着我国经济的高速增长、贸易开放度的扩大和经常项目的完全放开、人民币与美元利差的扩大以及经济过热引发的通胀风险，我国直接投资的易变性在增加，尽管波动幅度相对较小。在证券投资和其它投资易变性的估计方程中，GDP增长率、外贸依存度、资本开放度、国内外利率差异、汇率预期、通货膨胀率的参数都通过了显著性检验，且参数符号都为正，说明证券投资和其它投资的易变性与上述变量之间存在短期整合关系，上述解释变量的变化会较快地引起证券投资和其它投资的变动，反映了短期资本波动的及时性和敏感性。
　　
　　六、结论
　　
　　本文采用变异系数指标测算了我国不同形式国际资本流动的易变性，测算结果表明：FDI的易变性最小，非FDI的易变性远远高于FDI，其中其它投资的净流入比证券投资的净流入更易变。在此基础上，运用误差修正模型对FDI和非FDI易变性的影响因素进行定量分析，实证结果表明：非FDI的易变性受GDP增长率、外贸依存度、资本开放度、国内外利率差异、汇率预期和通货膨胀率因素的影响，反应较敏感；而FDI的易变性则不受资本开放度和汇率预期因素的影响。作为一个开放程度不断提高的大国，为了长期的经济发展，理应适当放松资本管制；为了短期的经济稳定，又应加强资本监管。面对日益复杂的国际资本流动局势，政府应考虑构建多层次的政策组合来控制资本易变性，如实施结构性的资本管制措施，加强央行货币政策操作的冲销力度，增强人民币汇率的弹性和利率市场化的程度。此外，亟需建立资本跨国境流动的早期预警指标体系，密切关注其与国内宏观经济变量的关系，将监控的重点放在非FDI资本的规模、结构和流向方面，并将监管措施与财政政策、货币政策工具相配合(张文熙，2007)。只有这样，才能有效遏制国际短期资本的投机行为，防范资本账户放开后国际资本大进大出的风险，保障我国经济的持续稳定发展。