[智力资本对企业价值的杠杆作用研究] 杠杆原理是什么

　　摘要：在现代资本市场中公司的市场价值，不仅取决其对外披露的财务价值，而且取决于公司对外披露的智力资本信息以及资本市场对这些披露信息的认可程度。本文研究发现，在我国新兴资本市场中，智力资本与企业价值存在正相关关系，但上市公司对外披露的智力资本信息有限，资本市场对企业智力资本的认可程度较低；研究进一步验证智力资本乘数与企业智力资本价值和企业价值均存在正相关关系，信息技术业的智力资本乘数和其他所选行业有显著差别，但大多数公司的智力资本乘数却没有发挥其价值创造杠杆的作用。
　　关键词：智力资本　智力资本乘数　企业价值　杠杆作用
　　
　　在知识经济时代，员工的知识、创新能力、电子基础设施、商标、版权和顾客忠诚度等智力资本正日益成为企业价值创造的核心。在现代资本市场中，公司的市场价值，不仅取决于其对外披露的财务价值，而且取决于公司对外披露的智力资本信息以及资本市场对这些披露信息的认可程度(Edvinsson,2002)。
　　
　　一、文献综述
　　
　　(一)国外文献许多研究者认为智力资本是企业价值的驱动力，是企业价值创造的源泉。Hall(1989)首次提出了关键价值驱动力的智力资产(无形资产)的概念。Drucker(1994)、Porter(1985)和Prahalad andl-Iamel(1990)认为，在竞争环境中，企业智力资本是企业价值增值的关键因素。Pulic(2004)认为，在当今知识经济时代，价值创造毫无疑问是和智力资本相联系的。Edvinsson and Malone(1997)、Roos andRoos(1997)、Sveiby(1997)、Bukh et al(2001)、Sullivan(2002)、ptdic(2002，2004)、Engstrom(2003)、Alexander(2004)、Roland(2007)等也都在相关研究中认同智力资本是企业价值创造的源泉观点。其中最具有代表性的是著名学者Patrick H.Sunivan，在《价值驱动的智力资本》(2002)一书中指出，智力资本作为公司现金流的最根本的驱动因素，是公司利润和价值的主要制造者。很多国外学者从不同角度对智力资本与企业价值之间的关系进行了相应的实证研究。Lulz Antonio Jaia(2000)以传统镁行业作为研究对象，验证了企业智力资本的排序和企业市场价值正相关。RobinBerglun等(2002)运用回归分析，以瑞典40家上市公司为样本，得出了智力资本和企业价值之间有显著的线性相关关系，并提出了加强公司结构资本建设，提高企业价值的建议。Chen et al(2005)验证了智力资本与企业的市场价值有正向关系。台湾学者Chun-YaoTseng等(2005)以台湾制造业为样本，运用结构方程模型分析了智力资本和公司价值之间的关系，发现两者之间存在正相关关系，并总结出智力资本创造公司价值的途径，指出智力资本的构成要素对企业价值创造所起的作用也有差异，Holland(2003)也发现人力资本和结构资本在企业价值创造中起中坚力量。Somnath Das等(2003)实证研究表明关系资本通过与智力资本的价值创造保持一致，确实为股东创造了价值。
　　(二)国内文献我国大陆在智力资本实证研究方面还刚刚起步，研究成果也集中在近三年。研究内容也大都集中在智力资本和企业绩效、核心竞争力的研究。陈劲(2004)等利用多元回归和路经分析技术，验证了智力资本和企业业绩正相关；万希(2006)采用多元回归分析法对我国2003年运营最佳公司进行实证分析，发现物质资本和企业绩效有十分显著的相关关系，结构资本和人力资本对企业绩效有正向的贡献，但结构资本在统计上不十分显著；傅传锐(2007)运用分量回归方法研究智力资本与公司绩效的相关性，发现物质资本和人力资本与企业的盈利能力之间存在显著的正相关关系。
　　
　　综上所述，在知识经济时代，国外大部分研究者得到了智力资本整体或其构成要素对企业价值的正向贡献作用，并且在企业价值创造中起中坚作用。国内学者的研究显示虽然人力资本对企业绩效有贡献，但是目前对企业绩效起主要作用的是物质资本，结构资本对企业绩效的作用十分有限。那么，在我国新兴的资本市场中，智力资本和企业市场价值之间是否存在相关关系；智力资本是否是企业价值的主要因素；资本市场对企业智力资本的认可程度如何；如何发挥智力资本及其构成要素的价值创造功能提升企业价值等等一系列问题都需要基于我国资本市场的实际情况来回答。基于此，本文试图研究在我国这个新兴的资本市场上，验证智力资本与上市公司市场价值之间的关系，以期从智力资本角度为上市公司找出提升企业价值的途径。
　　
　　二、研究设计
　　
　　(一)研究假设从智力资本的定义可知，智力资本是实现企业市场价值与现有资产增值的知识资源的总和，通过创造和运用知识提升企业价值。智力资本发挥价值创造的形式有两种：直接创造价值和间接获取价值活动。无论是直接影响企业现金流，还是影响企业未来的获利能力，智力资本都会对企业价值产生深远的影响。根据智力资本价值创造源泉的原理，学者们纷纷构建企业价值的智力资本模型。Edvinsson and Malone(1997)构建出了Skandia的市场价值架构，指出企业的市场价值由财务资本和智力资本构成；Roos(1997)构建了企业总价值由财务资本和智力资本构成的企业价值模型；Johnson(1999)细化了Edvinsson andMalone的模型，并指出在知识经济时代，智力资本通常大于财务资本。从摩根斯坦利世界索引获得的数据显示，美国公司的上市价值是账面价值的2-9倍(Edvinsson等，1997)，由于差异是无形的，因此市场价值和账面价值的巨大差异被认为是由这些公司的智力资本创造的(Edvinsson等。1997；Roos等，1997；Sveiby，1997；Bukh等，2001)；还有一些研究也验证了公司大部分的价值是无形的，例如Osbore(1998)验证了企、Ik80％的价值是无形的、VanBuren(1999)验证了公司三分之二的公司价值来自无形资产。综上所述，智力资本是企业价值创造的源泉，公司的大部分市场价值存在于智力资本中。故假设：
　　假设1：智力资本与企业价值存在正相关关系
　　在智力资本的构成要素中，人力资本(HC)是价值创造的核心，结构资本通过和人力资本的相互作用，通过人力资本创造价值。但公司的人力资本是公司不能拥有的资本，人力资本程度高意味着公司的风险大，因为员工有随时离开公司的风险，这将会给企业价值产生巨大影响。结构资本(sc)是在组织成员回家后仍然留在组织中的智力资本，是企业能够拥有和能够控制的智力资本(Wendi Bukwitz等，2004)。因此，为了充分利用公司的人力资本，公司需要提供必要的结构资本，如果公司结构资本恰当，将会对人力资本发挥价值创造产生杠杆效用(Daum，2001)。因此增强人力资本发挥价值创造杠杆作用的途径之一就是将人力资本转化为结构资本，这种转化的实质是知识在组织内的积累和分享过程。智力资本及其构成要素对企业价值的贡献以及 人力资本向结构资本的详细的转化过程见(图1)。该图不仅说明智力资本对企业市场价值实现的基础贡献，而且突出了人力资本价值创造的核心作用。同时为了实现和激励企业市场价值实现的持续性，企业应从关注人力资本的价值创造作用逐渐转向实现和发挥结构资本的价值创造功能。人力资本向结构资本转化过程对智力资本发挥价值创造起到了一个乘数的作用，Edvinsson(2000)用智力资本乘数(Ic Multiplier)来表示。智力资本乘数表示人力资本如何使用结构资本来发挥其价值创造的潜力作用，反映了企业持续盈利潜力和持续价值实现。Aberg(2001)通过结构资本和人力资本的关系来计算IC乘数，即IC乘数=SC/HC。智力资本乘数显示，结构资本应大于人力资本，否则这个比率就不是一个乘数，而是相反，即结构资本反过来会削弱人力资本的作用(Daum，2001)。通过将人力资本转化为结构资本，企业可从外部获得结构资本，且可以--将不同的结构资本结合起来进行价值创造，从而得到一个建立的Ic乘数上升的价值创造效果(Edvinsson，2000)。故假设：
　　假设2：公司的智力资本乘数和智力资本线性相关
　　(二)变量的选取及定义本文选取的变量定义如下：(1)智力资本的代理变量。目前衡量智力资本存量主要有M/B系数、托宾0、CIV和VAIC!N种指标。其中托宾O和M/B法衡量智力资本的结果过于简单；CIV用行业标准计算出有形资产的回报率，企业超过行业标准的回报率部分就是智力资本的水平(IFAC，1998)；VAIC是反映智力资本效率的指标，该指标以产出为导向，充分考虑了智力资本及其构成要素的价值创造潜力(Williams，2001)，可以在不同的企业间进行比较(Pul/c，2004)。我国学者在研究中大都选取了VAIC作为智力资本价值的代理变量。在计算VAIC时，需要计算出企业价值增值(VA，Value Added)。VA是衡量企业成功和企业创造价值的能力的客观指标(Pulic，2004)，也是衡量企业智力资本价值创造能力最简单、最直接的指标。本文选取了VA/E(VA埙工人数，即每一个员工对价值创造的贡献)来近似表示智力资本的价值。用VA除以企业员工人数是为了使不同规模的企业具有可比性。选取理由如下：第一，VME更关注智力资本及其对公司收入和价值的贡献，体现智力资本的价值创造能力，这和本文的研究目的一致；第二，VME主要考虑的是智力资本的回报，是一个衡量智力资本效率的基本指标；第三，VA/E不但与企业的盈利能力密切相关，而且衡量了劳动生产率，体现了智力资本的价值创造；第四，VA/E易于从企业对外公布的数据中获得，又不像利润那样容易被管理当局操纵，且可以在一段期间内对公司进行比较。VA的计算公式为：VA=OUT-IN。其中：OUT为总收入；IN为采购材料等的总成本。VA也可以根据公司提供的财务资料计算，即：VA=OP+EC+D+A(Pulie，2004)。其中，OP为公司营业利润，EC为员工总工资和薪酬的总和，D是计提的折旧，A是无形资产的摊销额。考虑到我国上市公司财务报表披露的现实情况，本文借鉴了万希(2006)提出的VA计算方法，即VA=OP+EC+I(利息费用)。(2)智力资本乘数的计算。Aberg(2001)认为，要精确计算IC乘数，就必须对所有已选择公司的人力资本和结构资本进行详细实地调查。但是这种方法实现起来困难非常大。为了近似计算Ic乘数，本文借鉴了AntePulic(2004)提出的计算智力资本增值系数方法的思想。企业的智力资本由人力资本和结构资本组成，因此SC=VA-HC，本文的IC乘数=(VA-HC)/HC，其中HC是公司员工的总工资和薪酬的总和。由公式可以看出，如果公司的VAdx于HC，将得到一个负的IC乘数。(3)企业价值的代理变量。企业价值反映的是企业现有的获利能力和未来的获利机会，是指企业有形价值和无形价值之和(EdvinssonandMalone，1997；chun-YaoTsen等，2005，LuisEm"iqueVallladaresSoler,2007)。企业有形价值来源于企业传统的物质资本和货币资本，无形价值则主要来源于企业的智力资本。本文的企业价值主要用上市公司的市场价值来替代。考虑到我国资本市场的特殊性和上市公司的实际情况，本文的上市公司的市场价值直接来源于CCER数据库中的上市公司的总市场价值(MV)的计算结果。同时为了使不同规模的公司具有可比性，且与智力资本的代理变量的计算口径保持一致，本文选取MV/E(即每一个员工对企业价值的贡献)作为企业价值的代理变量。结合前人的研究成果，本文还考虑了企业规模、行业类型以及企业成立时间对智力资本乘数、智力资本、企业价值和它们之间的关系的影响。本文的变量定义如(表1)所示。
　　(三)样本的选取和数据来源本文选取2003～2006年在上海和深圳证券交易所交易的A股上市公司作为研究对象。按照CSRC行业分类标准，选择注重产品的制造业(C)、注重研发的房地产业(J)、注重产品和服务的信息技术业(G)、注重服务的社会服务业(K)四个行业，并从智力资本的角度突出所选择行业差异，划分为知识密集型/非知识密集型、技术俳技术公司。如从智力资本角度看，制造业和信息技术行业有本质区别，因为信息技术业应更注重培育和运用智力资本。在此基础上，剔除了ST和PT公司以及有关变量数据缺失的样本，并从价值创造即产出的角度来验证智力资本和企业价值之间的关系，对剩下的所选行业所有公司按产出(按公司的近四年主营业务收入的平均数)进行排名。根据各公司四年主营业务收入的平均值的排名选取了每个行业的前十大公司，共40个样本。数据取自CCER数据库和巨潮咨询网站，并使用SPSS.11对样本数据进行统计分析。
　　
　　
　　三、实证结果分析
　　
　　(一)描述性统计所选变量的描述性统计结果见(表2)。可以发现，处于各行业收入平均数前十家的各样本公司，其智力资本和企业价值的均值较高，智力资本的均值为527058，而企业价值的均值则达到了6678310元，是智力资本的12倍；智力资本乘数的均值为2.9978。而企业的智力资本和智力资本乘数均有负值出现，说明有些企业的智力资本投入大于产出。
　　
　　(二)均值比较分析(SNK分类比较)根据选取的行业，假设制造业、房地产行业、社会服务业和信息技术业的智力资本和智力资本乘数应有明显的差异。因此，用SNK法对四个行业的智力资本、市场价值和智力资本乘数两两比较，见(表3)。结果显示，(1)智力资本、市场价值的比较房地产业和其他三个行业企业的智力资本价值和市场价值有明显的差异，这也许是因为房地产的上市公司的规模普遍偏小、从业人数普遍较少，而本文的智力资本和企业价值的代理变量都是单位员工的价值增值和市场价值。而信息技术业、制造业和社会服务业之间的智力资本的差异不明显。这与最初的假设有一定的偏离。(2)智力资本乘数两两比较。可以发现，信息技术业和房地产业、社会服务业的乘数有明显的差异。信息技术业的智力资本乘数的均值为0.9283，而房地产业和社会服务业的智力 资本乘数的均值达到了4.2900和4.3040。这说明信息技术业的智力资本中结构资本所占的比重较少，而人力资本所占的比重较大；而房地产业和社会服务业的结构资本所占的比重较大，人力资本占的比重较少，所以智力资本乘数较大。但制造业和信息技术业的智力资本乘数之间不存在显著差异。(3)公司成立时间的长短对企业的智力资本、市场价值和智力资本乘数没有影响。这是因为我国资本市场发展较晚，上市公司注册为公司的时间大都集中在20世纪八、九十年代。
　　
　　(三)相关性分析相关分析的结果见(表4)。可以看出，智力资本与企业价值存在显著正相关(p2=-0.212，支持了假设1；智力资本乘数与智力资本有显著的(F=43.184，P2=0.247，支持了假设2。
　　
　　四、研究结论和局限
　　
　　(一)研究结论本文得出如下结论：(1)在我国新兴资本市场中，作为价值创造源泉的智力资本对公司市场价值有显著的正向贡献。但(表5)的调整后决定系数R2的值较低，模型拟合得不够理想。这说明在知识经济时代，即使在新兴的资本市场中，公司智力资本与公司市场价值之间也有相关关系；也说明我国资本市场对智力资本虽然有一定的认可，但认可程度不高，智力资本没有充分发挥价值创造的作用。主要原因是：第一，目前在我国对企业市场价值起重要作用的还是物质资本，市场对企业价值的判断在很大程度上还是取决于企业有形的财务业绩，这与万希(2006)、傅传锐(2007)等的研究结论一致。第二，目前上市公司对智力资本披露的信息有限。一方面我国准则强制要求披露的智力资本信息有限，企业没有责任和义务披露相关信息；另一方面市场对智力资本的认可程度低，公司也缺乏披露智力资本相关信息的动力。这就导致了上市公司的市场价值在很大程度上还是取决于公司对外披露的财务价值，而非智力资本。因此，上市公司应真正意识到智力资本价值创造源泉的作用，注重智力资本的培养和管理，同时加大智力资本信息的披露力度，加强智力资本信息在资本市场中的传递，增加市场对企业智力资本的认可程度，提升企业市场价值。(2)智力资本乘数与智力资本之间有显著的正相关关系。这说明用智力资本乘数作为衡量企业价值增值的指标有一定的意义。由上述分析可知，各行业的智力本乘数之间有较大的差异，尤其是信息技术行业，其智力资本乘数小于1，人力资本所占的比重较大。这说明我国信息技术行业没有重视人力资本向结构资本的转化，没有提供相应的结构资本充分发挥人力资本价值创造的潜力。这有助于解释为什么信息技术行业的投资风险高，股票价格动荡较大。信息技术企业内部知识的积累和分享的企业文化未形成，是阻碍人力资本向结构资本转化的重要原因。有趣的是其他行业的智力资本乘数并不低，但智力资本乘数的杠杆效应依然没有得到有效的发挥，即企业的结构资本并没有促进人力资本价值创造潜力的有效发挥。目前我国企业注重的仍是物质资本的价值创造，而对智力资本的价值创造功能的认识有限。研究中发现，虽然许多样本公司都建立了传达和储存智力资料的信息系统、专利数据库等组织资本，但这些组织资本并没有得到有效的利用；另外样本公司虽也存在关系资本，但其价值创造效用也没有得到有效的发挥。因此企业应培养注重知识交流的企业文化，加强员工与组织间的知识共享，促使人力资本向结构资本的转化，同时还应注重对结构资本的有效管理，真正发挥结构资本的价值创造杠杆的作用。(3)智力资本乘数与企业价值之间也有相关关系。因此，增加智力资本乘数，有助于促进智力资本的价值创造，从而提升企业市场价值。而且智力资本乘数的变化，将会通过杠杆作用放大，使企业市场价值产生较大变动。因此，企业尤其是信息技术行业企业，应注重人力资本向结构资本的转化，同时注重发挥结构资本价值创造的杠杆作用。
　　(二)研究局限本研究还存在很多不足之处：(1)行业的选取可能影响结论。从上述分析可以看出，房地产行业对回归分析产生了很大影响，文章并没有深入分析影响程度。(2)对智力资本乘数计算的影Ⅱ向。因为如果企业人力资本大于企业的价值增值，将会产生负的智力资本乘数，这时结构资本发挥不了价值增值作用。由描述性统计结果可以看出，智力资本乘数的最小值是－6.03，但是由于这种情况发生得非常有限，可以认为这种情况不会影响到本文结论。
　　
　　(编辑　虹云)