[自由现金流代理问题\约束机制与审计定价的逻辑纽带联系]现金流贴现定价模型

　　摘要：Jensen在前人研究的基础上对代理成本学说的发展，并建立了自由现金流假说（Hypothesis of Free Cash Flow）。由此引出学术界对自由现金流理论的广泛关注和研究，其中自由现金流代理问题是最为核心的课题之一。本文以已有文献为佐证，通过严密的逻辑推演，分析了自由现金流代理问题、约束机制与审计定价三者之间的逻辑相关关系，力争从该角度为公司治理尤其是公司代理问题治理提供一系列理论支撑点。
　　关键词：自由现金流代理问题 约束机制 审计定价
　　
　　一、自由现金流假说的产生及其相关界定
　　（ 一 ）自由现金流假说产生的根源论及自由现金流代理问题之前，对自由现金流假说的产生追根索源存在必要性，这无疑将有助于我们厘清自由现金流代理问题、约束机制与审计定价之间的逻辑关系。Berle和Means（1932）倡导所有权与经营权的分离，以避免所有者兼具经营者的弊端，以此提高经营管理的效果和效率并提高资产的流动性。多年以来，所有权与经营权的分离已经成为现代公司的特征。然而我们知道，代理问题也是源于现代公司所有权与控制权相分离，代理人和委托人的目标函数不一致，同时又存在信息不对称和不确定性。因此，基于代理人自利与道德风险假设，代理人可能偏离受托人的目标函数但又难以观察和监督，从而产生代理问题。而后Jensen和Meckling（1976）系统地论述了所有权和经营权分离所导致并存在的固有问题，并发展为一套完整的理论――代理成本理论。Jensen的自由现金流量假说则建立在代理成本理论之上，他认为自由现金流量会产生代理成本的原因主要是：存在高自由现金流的公司，经营者们倾向于建立帝国、过度投资、滥用资金及在职消费等，另外存在一些客观原因，如政治因素、缺乏管理经验等。经营者们基于以上原因，他们并不愿意将自由现金流流出公司分配给股东而是将自由现金流用于过度投资和次优决策，但实际上将自由现金流分配给股东才能够起到增加企业价值且公司运行更有效率的作用，那么这就会导致股东与经营者之间存在利益冲突。因此，高自由现金流和低成长机会的公司会面临严重的自由现金流代理问题，这样一来并不利于企业价值最大化。这些即成为自由现金流假说推导演绎的逻辑起点。
　　（ 二 ）自由现金流假说观点界定 （1）自由现金流假说的基本观点。Jensen将自由现金流（Free Cash Flow，FCF）定义为“企业现金中满足以资本成本进行折现后NPV�0的所有项目所需要资金之后的那部分剩余现金流量”。若公司有效率并使股东价值最大化，必须把FCF支付给股东，但管理层为了个人私利或其他因素，总是希望公司的FCF尽可能地多，宁愿将其投资于低收益的项目也不肯把它们交还给股东。自由现金流量假说的基本观点可总结为两点：第一，大量的自由现金流量是产生代理成本的根源，减少自由现金流量可以减少其代理成本，这是FCF假说的核心观点；第二，负债可以减缓自由现金流量代理成本问题，具有“控制效应”。它认为债务产生的破产成本将强制管理者支付现金，形成债务创造控制机制。同时，控制权市场则通过加强对管理层的监督，增大自由使用现金的机会成本，从而缓解自由现金流代理成本问题。（2）自由现金流假说观点的理解。针对由于现代企业所有权和经营权分离而产生的代理成本问题长期存在于企业之中的问题，Jensen和Meckling（1976）已经对其有深刻的论述。根据自由现金流假说的基本观点可以看出，自由现金流假说是就现金“冗余”而导致企业代理成本产生并提出相关解决方案的研究理论。因此我们认为自由现金流假说是代理理论的一个重要分支，同时也是建立在代理成本理论的基础之上的。之所以我们称自由现金流假说中所提到的现金为冗余现金，是因为该部分现金留存于企业将会导致代理问题的产生。这种代理问题表现为投资的低效率次优化或是费用的非理性增长。那么对自由现金流代理问题的解决则是该假说研究的另一个重点，即如何使管理者放弃低于资金成本的投资或放弃在企业内部浪费资本的政策，从而缓解股东和管理者因现金冗余问题发生严重的冲突。因此，Jensen认为减少企业现金流在一定程度上缓解自由现金流代理问题。同时他认为负债能够起到这种效用。对此，我们的理解是通过创造负债使得管理层未来支付现金的承诺受到严格的法律约束，这样一来借助其的破产成本以及市场监管效应来控制管理层的投资行为，从而降低股东和管理者之间的代理成本，即充分发挥负债的“控制效应”。
　　（三）代理成本理论视角的外部审计需求理论分析企业对外部审计的需求在学术界从各种不同视角进行了分析，其中具有代表性的有受托经济责任理论、信号传递理论、信息理论和代理理论角度的深刻论述，也不乏政策法律法规的规定而产生的审计需求等。从代理成本理论的视角对外部审计需进行分析则在本文的理论分析中起着重要作用，其原因在于它提供了代理问题及其约束机制与审计定价结合起来研究的理论支撑。我们知道代理问题是企业有效契约观的基本问题之一，而本文又主要讨论的代理问题是由自由现金流存在于企业所导致的所有者与经营者之间的代理问题。Jensen和Mekling（1976）、Watts和Zimmerman（1983）及Trueman(1986)等先后从代理成本理论视角分析了企业对外部审计的需求。他们认为通过外部审计能够有效地制约管理层的机会主义行为，降低代理成本也同时提高企业价值。在理性经济人的假设下，委托人和代理人的目标函数并不一致，因此代理人很可能会处于自身利益的考虑利用其信息优势做出对委托人利益造成损害的决策，即产生代理成本。并且这种代理成本在现金这种特殊资源冗余的情况下显得更为高昂，也包括投资效率低下或资源的浪费等。一方面在资本市场有效的条件下外部投资者对于代理成本严重的企业将降低对该企业价值的评估，而代理成本所导致的企业价值的损失将由企业所有者承担。因此代理成本严重的公司存在对外部审计的潜在需求，以期能够通过外部审计对管理者进行监督约束降低代理成本并提高企业价值；另一方面，在资本市场有效的条件下代理人也将承担自身机会主义行为所带来的损失，他们也意识到这一点，因此其有较强的动机通过外部审计的鉴证使得委托人信任其行为，以期降低最后将转嫁到自己身上的代理成本。因此管理者因担保机制的作用也产生一种自愿审计的需求。
　　二、自由现金流代理问题、约束机制与审计定价逻辑关系推演
　　（ 一 ）审计定价逻辑关系 审计定价是委托人聘请审计师提供审计服务的对价,其自然会受到代理问题严重程度的影响。自由现金流代理问题越严重，审计师就必然需要付出更多精力和时间对其进行审计，也必然面临更大的审计风险，因此审计定价也将越高；反之亦然。本文将所有者和经营者之间最严重的代理问题之一――自由现金流代理问题及其约束机制与审计定价联系起来做详实严密的推演。在推演过程中非常注重我国上市公司的实际情况，使得本文结论更加符合中国上市公司的需要，以期本文研究对中国上市公司的自由现金流代理问题治理提供理论支撑。本文对自由现金流代理问题、约束机制与审计定价逻辑关系的推演从两个方面进行，即自由现金流代理问题的存在性和自由现金流代理问题约束机制有效性。
　　（ 二 ）自由现金流代理问题存在性假设 一般认为，当公司处于高自由现金流低成长性的状态时，那么公司的自由现金流代理问题更为严重（Jensen，1986）。但本文认为当公司存在高的自由现金流的情况下，不论是高成长性或低成长性公司，其都会产生自由现金流代理问题使得审计定价相对提高。推到理由有二：第一，当公司属于高自由现金流低成长性公司时，这很可能促使公司管理层进行过度投资并产生非最优费用，也会导致管理层提高控制租、在职消费水平或是建立自身“帝国”等，管理层很可能会通过操纵财务报表来掩饰这种代理成本,Christie和Zimmerman在1994年也有过类似论述。因此自由现金流代理成本提高了审计师面临的固有风险，为了将审计风险控制在给定的水平审计师必须耗费更多的精力以减少重大错报风险。对于审计师而言，自由现金流代理问题导致的最终结果是会提高审计定价以弥补其所面临的额外风险和增加的审计工作量及资源的耗费；第二，当公司属于高自由现金流高成长性公司时，由于频繁地进行投资过程中缺乏有效的资本市场的监管，同时管理层进行正的NPV项目的投资决策时透明度的缺乏，其增加了对公司成长性的衡量复杂程度，这些都可能成为代理成本产生的温床。因此高自由现金流高成长性公司相对于低现金流公司，审计师面临的审计风险更大耗费的资源更多，这便成为支撑高审计定价的依据。总体来说，无论是否具有高成长性，由于高自由现金流而产生的代理问题的存在，相对于低自由现金公司审计师在进行审计的过程中将耗费更多的资源和承担额外的审计风险，因而公司将承受较高的审计费用。
　　（ 三 ）自由现金流代理问题约束机制有效性假设自由现金流代理问题约束机制指的是通过该约束机制在企业中的运行得以从自由现金流分配和运用等方面有效遏制过度投资减少非最优化费用，同时减少管理层的可用于相机处理的现金流量，降低经理人员的控制租等，对企业自由现金流代理问题的治理产生积极作用，并对企业价值的提升存在正面意义。在对已有研究的总结梳理的基础上并结合中国上市公司的特点，本文将从发挥债务控制效应、现金股利分配及公司内部治理中的监督机制（董事会治理、最终控股股东的性质）和激励机制（如管理层持股计划）等方面着手推演论证其对于自由现金流代理问题约束的有效性。
　　（1）公司债务控制效应。公司债务的控制效应是Jensen提出自由现金流假说的同时给出的治理自由现金流代理问题的措施之一。之所以负债能够起到治理自由现金流代理问题的作用，是因为债务融资契约的特点是到期还本付息，债权人权利得不到保证时有权通过破产机制对企业施压，这属于对企业的一种硬约束。能够减少企业管理层可任意控制的自由现金流，从而减少管理层进行过度投资的机会及非最优费用开支的机会，也减小其控制租、在职消费水平或是建立自身“帝国”的可能性。因此，债务的存在很显然能够起到抑制自由现金流代理问题的效用。另外，债务的存在也使债权人和管理层的矛盾伴随着企业，债权人有充分的动力对企业运行和管理进行监督，这种债务市场和债务契约提供的外部监督机制也能够起到缓解自由现金代理问题。自由现金流代理问题得以缓解，从而降低了企业代理成本。结合我国上市公司实际情况，随着国有银行体制改革的深化以及债券市场的发展，债务的控制效应理应有所体现。因此，本文认为公司债务对自由现金流代理问题应有所抑制，并降低公司审计定价。
　　（2）现金股利约束效应。对于现金股利对自由现金流代理问题约束效应的传导机制非常容易理解。现金股利减少自由现金流，从而减少管理层投资负NPV项目的可能性（Jensen，1986；Vogt，1994）。现金股利作为自由现金流代理问题约束机制之一，其直接能够减少企业自由现金流并有效控制管理层在投资和经营过程中机会主义行为泛滥，自由现金流的减少同样对过度投资及非最优费用开销等起着一定的抑制作用。同时由于内部现金的减少，企业寻求外部融资的可能性增大，在融资过程中引进的市场监督力量也对自由现金流代理问题的约束产生一定的作用。另外，我们知道相对个人投资者而言机构投资者在识别优质企业和帮助企业控制代理问题时具有优势。由于现金股利会导致所有权客户效应，因而将吸引更多的机构投资者，那么他们对管理层监督方面也将发挥重大作用，一定程度也对自由现金流代理问题进行了约束。既然现金股利的派发从不同角度考虑均对自由现金流代理问题产生约束效应，那么审计师在进行审计定价时也必定将该因素考虑其中，从以上推导不难得出以下结论：现金股利的分配一定程度缓解了自由现金流代理问题降低公司的代理成本，从而减少审计师所面临的风险和工作量进而降低审计定价。
　　（3）公司内部治理机制的约束效应。代理理论将公司治理机制分为监督机制和激励机制，两种机制起到的作用分别是约束和激励受托人，但目的都是为了缓解代理冲突从而降低企业代理成本。本文将从自由现金流代理问题的角度对相关监督机制、激励机制与审计定价的关系予以剖析，进而找到自由现金流代理问题、约束机制与审计定价的逻辑关系。具体而言，本文所指的监督机制指的是董事会治理和最终控股股东的性质，激励机制指的是管理层持股计划。以下将分别分析这三项具体措施对自由现金流代理问题产生约束效应的作用机理，并联系审计定价推演出他们之间的关系。第一，董事会治理的约束效应。在公司中，董事会是保护股东利益的重要机构，其担负着代表股东监督管理层的受托责任。一般而言，董事会受托责任的有效履行的前提是董事会独立性得以保证。那么对董事会独立性的保证当然离不开独立董事在董事会中的积极作用，因此对董事会治理效应分析，我们从独立董事制度着手。大量国内外的研究表明,独立董事对于公司代理问题治理有着积极意义。如，Beasley et al（1999）、Agrawal和Chadha（2004）；靳云汇和李克成（2002）等。自2001年证监会制定并发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》起正式引入独立董事以来，后续的法律法规对独立董事的人数、任职条件、法律责任等方面陆续作出了具体而有效的规定。独立董事的规模、数量和质量也逐步得到提高,法律意识得到不断强化；独立董事对董事会明确说“不”的声音和次数逐渐增多。随着独立董事制度的不断完善，董事会对管理层的监督约束能力也将越强，对公司代理问题的缓解也将起着重要作用，进而对公司自由现金流代理问题也将发挥其约束效应，比如对管理层过度投资和费最优化费用开销的制约等。另外，由于董事会代表股东利益，在对企业资本结构政策和股利政策等的监督过程中，也将偏向于有益于股东利益最大化的政策，因此，董事会效应的发挥能够更好地发挥债务控制效应；同时在存在冗余资金时，董事会治理效应的发挥将会增大现金股利分配。而这些治理效应都将对自由现金流代理问题的约束产生积极作用，从而减少审计师所面临的风险和工作量进而降低审计定价。第二，最终控股股东性质约束效应。La Porta et al（1999）提出了“终极控制股东的概念”,并发现大多数国家的上市公司都存在控制性大股东,大股东治理机制普遍发挥着作用。而在我国的上市公司中,根据终极控制者的性质可以将上市公司分为国有上市公司和非国有上市公司。那么与非国有上市公司相比，国有上市公司的自由现金流代理问题是否更为严重呢？以下将从理论层面进行分析。国有上市公司中，自由现金流代理问题主要根源于我国国有企“股权泛化”的客观现状。在2004年王韬和李梅的论断认为，从我国国有所有权的根本归属来看，国有资产的全民所有实际就等价于全名皆无，因此我国上市公司股权呈现高度泛化的特征。国有上市公司的委托代理链条大致为：全民-国家-国有资产管理部门-国有资产经营公司-董事会-管理层。很明显，国有上市公司中的第一委托人并不具有谈判、签约和监督能力。而中央政府、地方政府及管理层都是全民的代理人。因此所有上市公司没有受到真正委托人有效监督，那么委托人与管理层之间的代理冲突将显得更加严重，从而增加企业的代理成本。而自由现金流作为企业管理层可控的闲置资金，在实际所有者缺位的情形下，管理层能够更轻易地将其留于企业内部，因而不可避免地助涨了自由现金流代理问题的蔓延，即将自由现金流用于大规模过度投资和非最优化费用的开支等，从中谋取管理层自身利益。但对于非国有上市公司而言，基本不再存在实际所有者缺位和股权泛化的问题，因此股东尤其是大股东持有公司巨额股份的事实将促使其对管理层机会主义行为进行监督，这对公司过度投资等自由现金流代理问题具有相当的约束作用。与国有上市公司相比，由于非国有上市公司存在相对更为有效的监督，管理层通过企业过度投资等获取私有利益等可能性相对较小。根据以上分析，国有企业上市公司比非国有上市公司中的自由现金流代理问题更为严重，审计师也将面临更高的审计风险耗费更多的资源，因此审计定价过程，在同等条件下国有企业上市公司定价相对较高。第三，管理层持股的约束效应。管理层持股是股权激励的一种方式，通过管理层持股使得管理层兼具了股东和管理者两种身份，使得股东和管理层之间的利益更趋于一致化，从而减少公司管理中的代理问题。实际上，管理层持股存在两种效应，即利益一致效应和管理防御效应。第一种是由于成本分担效应和利益的相关度提高，股东与经理之间代理成本将降低，即为文前所提到的利益一致效应(Jensen和Meckling,1976)；但随着经理持股比例进一步增加使得经理地位非常牢固，管理层开始追求自身利益最大化，即为管理防御效应。但现阶段我国上市公司管理层持股比例普遍较低，并没有达到使其自身地位牢固的水平，因而我国上市公司管理层持股应主要表现为利益一致效应。管理层持股对自由现金流代理问题的约束效应主要体现在提高现金股利水平，从而缓解自由现金流代理问题。已有研究文献对该论断也有足够的支撑：Berger et al(1997)指出，激励性报酬计划与管理层持股通过减少管理者与股东的利益冲突，使得负债的使用更加有效；George W. Fenn和Nellie Liang(2001)证实管理层持股可以提高股利收益率；廖理和方芳(2004)的研究表明管理层持股对于高代理成本公司的现金股利支付有着明显的提高作用。管理层持股通过更好地将管理层与股东的利益相联系不仅提高现金股利的支付水平以缓解自由现金流代理问题，而且股东和管理层利益一致化也将直接对过度投资和非最优化费用开支等产生抑制作用。因此，管理层持股对自由现金流代理问题约束效应降低企业代理成本，也降低了审计面临的固有风险并减少所需耗费的资源，那么在审计定价方面也理应有所降低。
　　
　　参考文献：
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　　［5］唐雪松等：《上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究》，《会计研究》2007年第7期。
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　　（编辑 聂慧丽）