“深港通”对企业投资效率的影响
时间：2023-04-10 19:05:05 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
张宏婧， 雍香香
(东北电力大学 经济管理学院， 吉林 吉林 132000)
我国一直致力于深化资本市场开放，从合格投资者的单向开放，到互联互通的多条双向开放渠道。近年来我国一直致力于金融服务实体经济，金融市场改革对实体经济资源配置效率的作用效果值得关注。2016年“深港通”的开放，引入了外国投资，不仅带来了资金，还改善了上市公司的信息环境和公司治理水平，对企业的经营管理行为产生了影响。对公司来说，要想实现发展离不开投资，理性的投资行为可以让企业在市场中受益，提高企业价值。非理性投资不仅浪费资源，甚至还会导致企业陷入困境。在不断提升资本市场开放水平的背景下，境外投资者的参加是否会提升上市公司的投资效率值得深入研究。
资本市场开放改善企业的信息环境。一方面，参与双向开放的标的企业会受到更多外界的关注，企业想要获得投资者的青睐就需要提供高质量的信息。加大了企业的信息透明度，同时也有助于外部投资者更加全面地了解企业，从而迫使企业提高投资决策的效率。钟坚毅等[1]研究认为“沪港通”标的企业的会计稳健性程度更高。阮睿等认为“沪港通”的开放提高了盈余操纵水平较高和股价信息含量较低企业的信息披露质量[2]。另一方面，境外投资者相较于国内，更具理性和专业，信息搜集和解读能力较强，因而有更强的意愿和能力去约束经理人的不当行为，改善公司的信息环境。连立帅等[3]研究认为“沪港通”开放后，境外投资者在获取信息方面的优势能力会增加股价中包含的非财务信息，而管理层投资决策依赖股价，这会引导企业高效率的投资。此外，外资选择的企业，容易受到分析师的关注。陈运森等[4]研究认为，沪港通的开放提高了信息质量，增加了分析师预测准确度，这是股票市场开放影响标的公司投资效率的重要渠道之一。
资本市场开放改善上市公司的治理水平。目前我国资本市场上主要是个人投资者，由于股权分散，很难直接对公司起到监督作用。资本市场开放后引入了境外投资者，境外投资者大多是机构投资者。境外的机构投资者通过持有公司一定比例的股票，可直接参与企业经营管理，发挥有效的监督治理作用。在直接与企业管理层交流和沟通的过程中，企业内部治理机制会得到完善，进而降低委托代理成本，资源配置效率也得到提高。Billett等研究认为，随着企业股东监督力度的增强，职业经理人投资大型项目的机率降低，即股东的监督作用有效地抑制了经理人过度投资行为[5]。任萍等研究发现共同机构投资者加入，通过缓解代理问题，辅助管理层理性决策，抑制了企业非效率投资行为[6]。此外，李英英认为机构投资者的进入带来资本投资回报率和长期业绩的提升[7]。刘程等研究发现，沪港通的实施后，通过提高了股票市场的流动性，改善了企业投资效率[8]。李志辉等研究发现“沪港通”实施后内部控制质量提升，抑制了企业内幕交易行为的发生[9]。
综合以上国内外学者的研究发现，现有的文献从信息环境和公司治理角度研究了资本市场开放与企业投资效率之间的关系，但是对于其具体的影响机制还值得进一步深入分析。因此本文运用双重差分的方法，分析其对企业投资效率的影响及其异质性，有助于丰富有关企业投资效率影响因素相关的研究内容。
2.1 样本选取
本文选取2013年-2021年为样本期间，选取样本期间在深圳证券交易所A股上市的公司，剔除2013年12月31日以后上市的公司，再剔除金融类和ST、*ST公司作为原始样本。再剔除缺失值和调出过“深港通”的公司之后，最终得到873个样本公司，共7857个观测值。
2.2 变量定义
被解释变量参考2006年Richardson对公司的投资效率的研究方法建立关于投资效率的回归模型[10]，通过计算回归残差值，来衡量企业非效率投资。首先对模型(1)进行 OLS 回归，求得模型的残差，模型计算得出残差的绝对值代表了公司非效率投资程度，残差绝对值越大，非效率投资的程度越高，即投资效率越低。进一步区分，残差正、负，分别属于过度投资、投资不足。
I(i,t)=α0+α1G(i,t-1)+α2L(i,t-1)+α3C(i,t-1)+α4A(i,t-1)+α5S(i,t-1)+α6I(i,t-1)+α7R(i,t-1)+N+Y+ε
(1)
模型(1)中是取各个变量代号的首字母，I代表的是企业当年的总资本投入水平，为企业购建各类资产长期资产的支出与取得子公司和其他其他单位支付的现金净额之和，减去处置固长期资产收回的现金净额，三者最终结果与总资产的比值。G是营业收入增长率，L是企业资产负债率，C是现金及现金等价物与总资产的比值，A为上市年龄的自然对数，S为样本公司年末总资产的自然对数，R为股票回报率，α是常数，N是行业虚拟变量，Y代表时间虚拟变量，ε是残差。
解释变量为资本市场开放(Treat×Post)，其中Treat是公司虚拟变量，取值为1代表是深港通标的公司，取值为0代表不是标的公司。Post为时间虚拟变量，年份大于“深港通”实施的2016年则Post取值为1，否则为 0。
控制变量选取借鉴以往学者的相关研究，控制了企业层面的财务状况及公司治理特征的主要变量。本文选取了企业价值、企业规模、总资产增长率、董事会规模、管理层持股、股权集中度、公司上市时间、产权性质、现金流量作为控制变量。此外，还在模型中加入行业和年度虚拟变量，以提高模型计算的精确度。
表1 变量定义
2.3 研究假设
“深港通”开放后，宏观上提高了我国的资源配置效率，资金的供给增加，会带来融资成本的下降，从而缓解民营企业融资难题，缓解其投资不足，提高投资水平。微观上，资本市场开放通过改善我国上市公司的治理水平和公司信息质量也会带来积极影响。一方面，国外成熟机构的投资者通过持股参与公司经营，发挥有效的内部监督作用，提高公司治理效率。另一方面，标的公司会获得外部分析师和投资机构更多关注度，随着外部监督的加强，促使公司披露高质量的信息。此外，企业为了在资本市场上获得投资者青睐，管理层为了公司业绩和个人职业生涯，会理性决策，优化企业投资，提升企业价值和竞争力。因此本文提出以下假设：
资本市场开放有助于提高我国上市公司的投资效率。
2.4 模型设计
为了验证假设1，构建模型(2)来研究资本市场开放对企业投资效率的影响。基于2013年到2021年深圳证券交易所的上市公司为样本，资本市场开放可以视作一个准自然实验的过程，采用双重差分模型，检验模型形式如下。
IN(i,t)=β0+β1T+β2P+β3T×P+β4CON(i,t)+∑Y+∑ND+ε(i,t)
(2)
模型(2)中IN代表投资效率，T是公司虚拟变量，P是时间虚拟变量，T×P是资本市场开放，CON是控制变量，ND是行业虚拟变量，Y是年份虚拟变量，ε是残差。重点关注回归结果中T×Pi,t的系数β3，若β3显著为负，则说明资本市场开放抑制了企业非效率投资。
3.1 描述性统计
对样本公司的各个变量的描述性统计结果如表2所示，从描述性统计的结果看，非效率投资均值0.0420，与中位数0.026差别大，说明大多数上市公司非效率投资水平偏高，从产权性质来看样本公司有30.2%是国有企业。
3.2 倾向得分匹配结果
选择哪些公司作为实施“深港通”标的公司可能并非随机，存在样本的选择性偏差问题，为了降低样本来自选择带来的误差，本文采用倾向得分匹配法为每一个实验组选择相似的对照组。具体采用半径匹配，选择匹配的变量包括企业规模、产权性质、管理层持股、董事会规模、企业年龄、总资产增长率、现金流量，按照半径匹配的原则，为每个标的公司匹配到了相似的样本，最终得到匹配样本7 832个。平稳性检验结果表3显示，所有变量的标准化偏差的绝对值都在10%以内，相较匹配前大幅下降，说明匹配结果较好。
表3 倾向得分匹配平衡性检验结果
3.3 PSM-DID回归结果
表4回归结果第1列是深港通变量与企业非效率投资回归，从表中可以看出，资本市场开放的系数为-0.005，在5%的水平上显著。说明实施了深港通开放政策之后，对标的公司非效率投资有显著的抑制作用。进一步按照模型(1)回归残差正负，分为过度投资和投资不足，表4的2和3列是按照残差分组的实证结果，第(2)列过度投资组回归不显著，而第(3)列投资不足组回归结果，在10%水平上显著，说明深港通对非效率投资的抑制作用主要体现在缓解了投资不足。
3.4 稳健性检验
参考陈运森等[4]2019年的研究设计，选取深港通政策实施之前的2年，即2014年作为假设政策实施年份，进行回归检验，从而排除回归结果是受公司本身特征影响。表4第4列是将深港通政策年份提前到2014年，回归结果资本市场开放的系数不显著，从而支撑了本文结论。
表4 回归结果
现有研究得出导致投资效率低的最重要因素之一就是代理成本，随着现代企业制度的不断发展，企业的经营权与所有权分离。两权分离后股东与管理者所掌握的信息不对等，同时管理层与所有者目标不一致，再加之监督和激励机制不够完善，管理层为了自身利益最大化可能会进行非效率投资，从而使得投资效率降低。借鉴叶康涛等[11]2014年的研究设计，本文用管理费用与营业收入的比值[11]，衡量企业代理成本，该比值越大，说明企业的代理成本越高。此外，根据代理成本的年度中位数将总样本进行分组，回归结果如表 4所示。第(5)列是代理成本高组的回归结果，在5%的水平上显著，第(6)列是代理成本低的组，回归结果不显著，说明“深港通”机制启动后，有效抑制了代理成本高的公司非效率投资。
本文从微观角度实证研究了“深港通”开放对企业投资效率的影响。实证结果显示“深港通”开放对缓解投资不足发挥了作用，这说明外资的引入对于解决企业融资难有一定的帮助。进一步研究表明，“深港通”对非效率投资的抑制作用主要体现在代理成本高的企业。因此，推进资本市场开放对于拓宽企业融资渠道，改善企业投资行为，促进公司制度的完善具有积极意义。
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