企业性质\多元化内部市场与并购绩效 相关多元化和绩效

　　摘要：本文以2003年至2007年所有A股上市公司的并购事件为样本，实证分析了我国不同类型企业多元化并购的市场反应。结果发现：我国民营企业多元化并购存在溢价现象，市场反应显著优于相关并购（累计超额收益率高出2.4%）；我国国有企业（地方国企和中央国企）多元化并购不存在溢价现象，市场反应与相关并购没有显著差异；我国民营企业相对于国有企业更易实施多元化并购。这些研究结果支持多元化的内部市场理论。
　　关键词：多元化 并购 民营企业 国有企业 内部市场
　　
　　一、引言
　　多元化经营是一种向相关或不相关产业扩张，以实现自身快速成长的经营战略，自产生以来一直备受国内外学术界和实务界的共同关注。多元化经营能否为公司创造价值至今仍存在较大争议，多元化折价观认为企业寻求多元化发展是管理者与股东利益冲突而导致的代理行为，有损企业价值。公司管理者寻求多元化发展是为了追求自身的私有利益，如更高的薪酬和声誉资本，职业的稳定；多元化溢价观认为企业多元化发展可以建立有效的内部资本市场，各部门相互支持，共担风险，实现企业资源的高效配置。当公司与潜在投资者存在严重信息不对称时，多元化公司可以克服外部资本市场的非完全性，有效降低交易费用（Williamson，1975）。也有学者提出，多元化发展的利弊取决于公司所处的外部资本市场条件，从而为不同年代、不同市场条件下公司多元化发展的溢价或折价提供了更全面的解释。Khanna and Yafeh（2007）指出多元化经营更容易出现在欠发达国家。欠发达国家往往外部资本市场不完善，企业通过多元化经营可以建立内部资本市场，降低风险，多元化的收益大于成本。李善民和朱滔（2006）则认为，多元化发展的利弊取决于公司内、外市场效率的权衡与比较。企业多元化发展应当是企业发展到相当规模，积累了丰富的内生性资源、品牌、技术等优势后，才能寻求的快速扩张的战略行为。20世纪60年代，美国掀起了一股以多元化为特征的并购浪潮，采取这一战略的出发点是多元化经营有助于公司的业绩平稳，有助于公司抵御各种商海风浪的冲击，从而降低公司风险。但大部分多元化的并购经过数年的经营，最终走向失败。80年代，美国迎来了以资产剥离和杠杆收购为特征的又一次并购浪潮，实施归核化发展战略。在归核化发展的大背景下，我国却维系了多元化发展格局，出现了“多元化潮涌现象”。我国企业多元化发展能否为股东创造价值？国内已有学者的研究结论不一致。企业通常有两种方式实现多元化经营：自行进入其他行业或市场和多元化并购。由于并购能够快速地渗入一些受政府管制、技术门槛较高或短期利润丰厚的行业，相比自行进入成本低、成功率高，随着资本市场的进一步开放，我国越来越多的上市公司采用多元化并购方式来实现多元化经营。我国企业多元化并购绩效如何，民营企业和国有企业是否存在差异？国内学者鲜有将多元化并购与多元化经营联系起来考察，缺乏系统的理论分析，且样本量通常较小，本文选取2003年至2007年我国A股上市公司所有并购重组事件，实证研究我国民营企业和国有企业多元化并购的市场反应，并结合多元化内部市场理论及我国特殊的制度背景做出合理解释。
　　二、文献综述
　　（一）国外文献 国内外有关多元化绩效的实证研究已经非常丰富，其中大部分学者持多元化折价观。Agrawal等（1992）考察了1955年至1987年的765起并购事件，发现并购后的5年内，多元化并购和相关行业并购都具有负的长期超常收益，但多元化并购的损失显著小于相关行业并购。Lang and Stulz（1994）的研究数据表明在20世纪80年代的美国，多元化公司的托宾Q值要明显低于相同投资组合的专业化公司。Berger and Ofek（1995）研究了1986年至1991年间Compustat的数据，发现多元化公司存在10%―15%的折价。Gregory（1997）研究1984年至1992年发生于英国的452起并购事件，发现多元化并购在公告日后2年内平均累积超额收益（-11.33%）显著低于同行业并购在相同时间内的累积超额收益（-3.48%）。Comment and Jarrell（1994）以1998年至1989年NYSE&AMEX的上市公司为样本，研究发现归核化的公司绩效好于经营范围没有变化或多元化的公司。Berger and Ofek（1999）使用短期事件研究法研究了1984年至1993年的归核化公告事件，发现归核化公告带给收购公司7.3%的累积超常收益，间接证实了多元化并购是无效率的。
　　（二）国内文献 我国学者对多元化也做出了大量研究，越来越多的学者将政府关系作为影响多元化绩效的一个重要变量加以解释。刘力（1997）和朱江（1999）的研究认为企业多元化经营的程度与企业的经营效益之间基本上不存在相关关系。张裕龙（1999）的实证研究表明多元化经营的公司平均给所有者带来的收益低于单一经营的公司平均给所有者带来的收益。金天和余鹏翼（2005）以我国454家上市公司2001年至2003年的1360个观察值为样本，发现我国上市公司多元化经营损害了公司价值，国有股对公司多元化经营具有约束作用，国有股东倾向产业集中战略。洪道麟和熊德华（2006）利用1999年至2003年间数据实证检验了多元化与企业绩效之间的关系。结果显示，企业特征、行业特性会对我国上市公司的多元化行为产生重要影响，非国有控股企业更倾向于实行多元化，与张翼和李习等（2005）结论一致。李善民和周小春（2007）的研究表明国有上市公司虽然较易获得政府资源，但由于这些公司通常所处的行业为垄断行业或壁垒较高的行业，这些公司一般不会轻易失掉这些优势，也倾向于进一步巩固主业的相关并购。相反，巫景飞和何大军等（2008）的研究表明国有企业高管的政治网络对于企业业务和地域多元化战略的正向促进作用更强而不是更弱。他们认为我国企业多元化往往被公司治理薄弱的国有企业高管所利用，用以追求自身利益，国有企业高管更有动机追求多元化战略。李善民和朱滔（2006）认为多元化并购公司股东在并购后1至3年内财富损失达到6.5%~9.6%，政府关联对并购绩效影响显著。洪道麟和刘力等（2006），发现多元化并购是造成收购方长期绩效显著为负的根本原因，1至3 年内，多元化并购给收购方公司股东造成大约7. 2 %的损失，在控制了内生性问题之后，这种损害会更加严重。韩忠雪和朱荣林等（2007）实证分析显示我国多元化公司存在明显的折价现象，平均折价程度达到4.8%，但是与国外发达国家相比，我国存在较小的公司多元化折价问题。柳建华（2009）运用多元化投资的流量来度量多元化投资，以2002年至2004年上市公司为研究对象，实证研究表明多元化投资减损了企业价值，地方政府控制的上市公司多元化投资绩效最差，私有产权次之，中央政府控制的上市公司多元化对企业绩效的影响不明显。
　　发达国家多元化相关的实证研究结论基本一致：多元化发展有损企业价值。但是这些结论都是基于成熟资本市场得出的。Hoskisson and Hitt（1990）认为，外部市场环境的构成是影响企业多元化绩效的重要因素。如果市场机制不发达，信息出现严重不对称，企业进行多元化投资则可以降低交易成本，提升企业绩效（Khanna and Palepu，2000）。国内也有少数学者的研究结论支持多元化溢价观，如苏冬蔚（2005），傅继波和杨朝军（2005），肖星和王琨（2006）。
　　三、研究设计
　　（一）理论分析 多元化经营能否为公司创造价值至今仍存在较大争议，主流观点有多元化折价观和多元化溢价观。本文认为，企业多元化绩效取决于多种理论力量之间的相互抗衡，其中最重要的两股力量为委托代理理论和多元化内部市场理论。（1）委托代理理论。委托代理理论认为企业寻求多元化发展是管理者与股东利益冲突而导致的代理行为，管理者通过多元化构建“商业帝国”，追求自身的私有利益，如更高的薪酬和声誉资本，职业的稳定，有损企业价值。（2）多元化内部市场理论。多元化的内部市场理论认为在制度落后的条件下，企业面临着欠发达的产品市场、金融市场和劳动力市场，因此，组建多元化企业集团是对缺失的产品市场、金融市场和劳动力市场的一种积极反应，集团内部市场可以作为缺失的外部市场的一种非正式的替代性机制，帮助公司克服落后的正式制度对自身发展的阻碍，进而提高公司价值（Hoskisson and Hitt，1990；Khanna and Palepu，2000）。Khanna and Yafeh（2007）指出在美国组建多元化企业集团相比专业化经营并不明智，多元化经营更容易出现在欠发达国家。一方面，欠发达国家外部资本市场不完善，信息严重不对称，企业通过多元化经营和内部资本市场使得交易相对于外部不健全的制度市场更有效率，从而降低风险；另一方面，欠发达国家劳动力市场缺乏培育管理者的专门机构，组建多元化企业集团能够给管理者提供一个施展才华的更广阔的平台，一定程度弥补了劳动力市场的缺失。我国是世界上最大的发展中国家和新兴市场经济国家，要素市场不发达、各项制度不完善、市场环境的不确定性和产业发展的不均衡性是我国企业成长环境的基本特征。在现阶段转轨经济条件下，我国市场环境相对恶劣，产品市场不完备，价格混乱，信息获取成本大；资本市场信息披露不充分，证券监管环境差，信息不对称问题严重；劳动力市场流动性不强，企业高管通常被限制在一定区域，公司业绩与高管薪酬联系不够紧密。我国产品市场、金融市场和劳动力市场的严重缺失决定了我国企业多元化并购绩效将呈现出与西方发达国家不同的特点。通过组建多元化企业集团，企业因多元化内部市场获得的收益远远超过因多元化产生的代理成本。
　　（二）研究假设值得关注的是，我国民营企业和国有企业面临的市场环境存在很大不同，民营企业一直处在相对弱势地位。首先，从产品市场来看，我国民营企业面临的产品市场竞争压力显著大于国有企业，一方面，民营企业难以享受政府提供的产品市场和要素市场的政策优待，也难以获得政府采购合同，另一方面，民营企业与国有企业相比，规模相对较小、成立时间相对较短，市场对其经营历史和产品信息缺乏了解，产品的知名度、信誉和质量相对于国有企业来说较难被客户认知（余明桂和潘红波，2010）。其次，从金融市场来看，我国的银行体系仍为国有银行主导，银行体系和资本市场的资金主要流向了效率低下的国有企业，而对经济增长作出主要贡献的民营企业却难以获得来自于正规金融体系的支持（余明桂和潘红波，2010）。最后，从劳动力市场来看，我国国有企业管理层的选聘与政府存在密切联系，其升迁和调任受到政府的直接干预，国有企业构建多元化内部劳动力市场对克服外部劳动力市场的缺失作用不及民营企业。由此可见，我国民营企业相对国有企业面临的市场环境更加恶劣，多元化内部市场理论能够发挥更大的作用。在我国，国有企业治理薄弱，“所有者虚位”和“委托人行政化”使得企业的代理链条拉长，代理层次增加。一方面，它降低了企业内部信息传递的效率和效果，从而影响了内部资本配置效率，削弱了内部市场理论的力量；另一方面，它加重了代理问题、导致了高代理成本和低效率，强化了委托代理理论的力量。我国国有企业有着“双重身份”，不仅着眼于企业自身经济利益，还要协助政府完成公共治理。企业业绩与经营者付出之间的因果关系模糊，致使政府无法界定企业效率低劣的真正原因是经营者的能力低下还是因承担了非经济目标的负担所致或者是经营者道德风险的结果（柳建华，2009），因而企业多元化往往被国有企业高管所利用，用以追求自身利益，获得更多显性和隐性的报酬，更大升迁机会以及更高的社会声誉，强化了委托代理理论的力量。基于上述多元化内部市场理论以及我国转轨经济的产品市场、金融市场和劳动力市场特点，本文认为，我国企业多元化并购绩效将呈现出与发达国家不同的特征。民营企业的多元化是对缺失的产品市场、金融市场和劳动力市场的一种积极反应，可以提高企业价值，而国有企业并非如此，我国国有企业由于受到政府的支持和优待，其在产品交易约束、融资约束方面相对于民营企业少得多，因而国有企业构建多元化内部市场效益明显不及民营企业，且我国国有企业代理问题严重，强化了委托代理理论力量。至此，提出以下假设：
　　假设1：我国民营企业多元化并购存在溢价现象，市场反应显著优于相关并购
　　假设2：我国国有企业多元化并购不存在溢价现象，市场反应与相关并购没有显著的差异
　　我国民营企业在资源获取，产品竞争方面均处在弱势地位。全国工商联2010年《国有和民营企业发展速度及效益状况比较》的报告显示，在基本生产性资源获取方面，民营企业相对于国有企业面临着较大的不平等，国有企业不少基本生产性资源是国家的，企业基本是免费使用或低价使用，而民营企业的基本生产性资源绝大多数都是从政府手里或在市场上购买的。潘红波和余明桂（2010）以中国上市公司的异地并购为样本，实证检验了上述两种政府角色，结果支持政府支持之手的观点，他们认为，在政府对稀缺资源有较强控制的情况下，政府对国有企业的支持会阻碍民营企业的资源获取。在产品竞争方面，我国民营企业成立时间一般较短，市场认可度不高，再加上无法像国有企业一样获得政府优惠政策或采购合同，民营企业面临的产品竞争环境更为激烈。民营企业为应对恶劣的外部市场环境，实施多元化并购的动机十分强烈，通过多元化并购可以实现内部产品市场替代外部产品市场和要素市场，从而提高企业价值。其次，我国民营企业面临更多的融资约束。我国目前银行体系和资本市场的资金主要流向了效率低下的国有企业，而对经济增长作出主要贡献的民营企业却难以获得来自于正规金融体系的支持。民营企业银行融资难度大，获得政府救助的可能性较小，面临的经营风险较大，因此，我国民营企业有强烈动机实行多元化发展，一方面可以通过构建内部资本市场降低交易成本，另一方面大规模的多元化公司由于有较稳定的现金流保障、较强的经济实力和较好的信用，因而也有较多的外部市场融资机会。我国正处在经济转型的关键时期，国有企业“所有者缺位”，治理薄弱，政企不分等现象仍大量存在。政府作为社会的行政管理者，除了经济利益的考虑，还有动机通过国有企业来缓解财政资金不足，降低地区失业率等，因而一旦国有企业经营状况恶化，政府就会想方设法进行“挽救”。相对于民营企业来说，国有企业更易获得贷款，面临更松的财务约束，这种“预算软约束”大大弱化了我国国有企业通过多元化建立内部资本市场的动机。此外，国有上市公司虽然较易获得政府资源谋求多元化发展，但由于这些公司通常所处的行业为垄断行业或壁垒较高的行业，国有企业一般不会轻易失掉这些优势，而倾向于进一步巩固主业（李善民和周小春，2007）。至此，提出以下假设：
　　假设3：我国民营企业相对于国有企业更易实施多元化并购
　　（三）样本选取和数据来源 本文选取2003年至2007年共五年所有A股上市公司在沪深股市发生的并购重组事件为初始样本。按以下标准对初始样本做了剔除，首先剔除了金融和保险行业的上市公司样本；剔除了交易未成功的并购重组事件；其次，剔除了资产负债率超过100%，濒临破产的上市公司以及数据缺失的样本。最后得到1442个观察值，其中，2003年39个，2004年301个，2005年239个，2006年343个，2007年520个。为研究我国国有企业与民营企业多元化并购绩效是否存在差别，将上市公司按照控制权的不同划分为国有企业和民营企业两类，其中，国有企业927个，民营企业510个。本文使用的数据来自深圳国泰安信息技术有限公司开发的并购重组数据库、CSMAR数据库和手工整理的数据。
　　（四）模型建立和变量定义根据前文的分析，构建以下模型并使用OLS回归方法检验本文的前两个假设：
　　CARi=α0+?茁1DIVi+?茁2Marketi+?茁3Cash flowi+?茁4Divergencei+?茁5Inde-
　　pendenti+?茁6Relativei+?茁7Debti+?茁8Size+?茁9Qi+?茁10Casi+?茁11Indi+?茁12Yeari+?着i
　　构建如下模型并使用Logit回归方法检验本文的第三个假设：
　　CARi=α0+?茁1Privatei+?茁2Centrali+?茁3Marketi+?茁4Cash flowi+?茁5Diver-
　　gencei + ?茁6Independenti+?茁7Relativei+?茁8Debti+?茁9Size+?茁10Qi+?茁11Casi+?茁12
　　Indi+?茁13Yeari+?着i
　　其中，α0为截距，?茁1～?茁10为系数，?着i为残差。为检验不同类型企业（民营企业、中央国企、地方国企）实施多元化并购的频率是否存在显著差异，在模型（2）中依次加入变量Private，Central。上述模型中，各变量的含义如下：CAR代表并购宣告前后若干交易日收购公司股票的累计超额收益率。选取并购宣告前150个交易日至宣告前30个交易日的区间来估计两个参数，按照Brown and Warner（1985）的市场模型法计算样本公司的累计超额收益率。Div为多元化变量。若主并公司与被并公司属于不同行业，则取值为1，表示多元化并购，若主并公司与被并公司同属于一个行业，则取值为0，表示相关并购。变量定义见（表1）。
　　四、实证结果分析
　　（一）描述性统计 （表2）列出了主要变量的描述性统计特征。（表2）的数据显示，在并购宣告日，收购公司的平均累计超额收益率为正；在并购中，多元化并购所占的比例为30.3%，相关并购仍占较大比重；民营企业并购所占的比例为36.2%，中央国企并购所占的比例为14.9%，说明大部分并购是由地方国企发起的，这可能与民营企业在上市公司中所占的比例偏小有关；Market的数据显示，在我国不同的区域，市场化程度存在较大的差异。
　　（二）回归分析（表3）分别列出了全部企业、民营企业以及国有企业（地方国企和中央国企）宣告多元化并购的市场反应的检验结果，事件窗口期为宣告日的前后2天。从（表2）的描述性统计分析可以看出，并购短期市场绩效存在异常值，为此，对CAR ［-2，2］或CAR ［-5，5］在1%的统计水平上进行winsorzize处理。（表3）的数据显示，从总体来看，主并公司多元化并购的市场反应较好，平均累计超额收益率为2.1%，显著高于非多元化并购绩效。其中，民营企业多元化并购绩效明显优于相关并购（显著性水平为1%），但地方国企和中央国企多元化并购与相关并购的绩效差异并不显著。这些实证结果初步验证了本文的假设1和假设2。（表4）列示了多元化并购绩效相对于相关并购的检验结果。分别选取总样本、地方国企样本、中央国企样本和民营企业样本代入模型Ⅰ中进行回归，以检验不同属性企业多元化并购是否更受市场欢迎，即多元化并购的累计超额收益率是否高于相关并购。实证结果表明，总样本多元化并购相对于相关并购更受市场欢迎，显著性水平为10%；民营企业多元化并购绩效在5%的显著性水平下优于相关并购（累计超额收益率高出2.4%）；国有企业（地方国企和中央国企）多元化并购与相关并购绩效差异并不显著。此外还发现，民营企业多元化并购短期市场绩效与当地市场化程度显著负相关。“多元化并购市场反应”的实证检验结果支持假设1和假设2。即我国民营企业多元化并购存在溢价现象，市场反应显著优于相关并购；我国国有企业多元化并购不存在溢价现象，市场反应与相关并购没有显著的差异。本文认为，企业多元化绩效取决于多种理论力量之间的相互抗衡，其中最重要的两股力量为内部市场理论和委托代理理论。我国现阶段要素市场不发达、各项制度不完善、市场环境不确定、产业发展不均衡、中小企业融资难使得企业通过多元化发展构建内部市场能够获得较大收益，远远超过了多元化所带来的代理成本，我国转轨经济下产品市场、金融市场、劳动力市场的严重缺失使得我国民营企业不同于大多西方发达国家，呈现出多元化并购溢价现象。我国国有企业受到政府支持和优待，其在产品交易约束、融资约束方面相对于民营企业少得多，导致国有企业构建多元化内部市场优势不及民营企业明显，此外国有企业代理问题严重，强化了委托代理理论的力量。（表5）给出了多元化并购频率的检验结果，实证结果表明，民营企业更倾向于进行多元化并购，当同时加入Private和Central两个变量时，模型拟合程度更好，民营企业多元化并购频率显著高出国有企业41.6个百分点，中央国企多元化并购频率与地方国企和民营企业相比无显著差异，实证结果支持研究假设3。我国民营企业面临的外部市场环境（资源获取，产品竞争等）更加恶劣，融资约束多，外部融资困难，通过多元化并购可以实现内部产品市场替代外部产品市场和要素市场，构建内部资本市场降低交易成本，因此民营企业实施多元化并购的动机十分强烈。
　　（三）稳健性检验为检验上述结论的稳健性，执行了如下敏感性分析：改变时间窗口，用 ［-5，5］的时间窗口替换上文中的［-2，2］，重新检验（表2）至（表4），实证结果与前文的检验结果高度一致；（表2）统计结果显示，并购宣告首日累计超额收益率可能存在异常值，为了验证本文的研究结论是否源于异常值的影响，对CAR ［-2，2］、CAR ［-5，5］在2%的水平上进行了winsorize处理，然后复制（表3）至（表4）的检验结果，本文的研究结论仍然成立；用Probit回归重新检验模型Ⅱ，实证结果与前文的检验结果高度一致。通过稳健性检验，进一步证实了文章结论。
　　五、结论
　　本文以2003年至2007年所有A股上市公司在沪深两市发生的并购重组事件为样本，实证研究了我国不同类型企业多元化并购的市场反应，得出以下结论：我国民营企业多元化并购存在溢价现象，市场反应显著优于相关并购；我国国有企业多元化并购不存在溢价现象，市场反应与相关并购没有显著的差异；我国民营企业相对于国有企业更易实施多元化并购。本文认为，企业多元化绩效主要受多元化内部市场理论和委托代理理论影响。我国现阶段要素市场不发达、各项制度不完善、市场环境不确定、产业发展不均衡、中小企业融资难使得企业通过多元化构建内部市场能够获得较大收益，远远超过了多元化所产生的代理成本。我国转轨经济下产品市场、金融市场、劳动力市场的严重缺失使得我国民营企业不同于大多西方发达国家，呈现出多元化并购溢价现象，而我国国有企业由于受到政府的支持和优待，其在产品交易约束、融资约束方面相对于民营企业少得多，且代理问题严重，国有企业多元化并购不存在溢价现象，市场反应与相关并购没有显著的差异。
　　
　　*本文系国家自然科学基金项目“集体户运营、银行贷款与资金配置效率”（项目编号：70902052）和教育部人文社科基金项目“政治关系与民营控股股东利益输送：基于公司透明度的视角”（项目编号：09YJC630179）的阶段性成果
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　　（编辑虹云）
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