证券发行市场上的机构投资者主要有_股权分置改革\机构投资者与市场反应
时间：2018-12-23 12:46:10 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：本以2005年至2008年间股权分置改革的932家上市公司作为样本，应用事件研究法，考察了股改过程中相对于每个事件基准日的市场反应程度。研究了机构投资者持股特征对超额收益率的影响，结果表明，持股机构数量、持股规模、持股规模变化以及持股比例的变化都对超额收益指标有显著的正向影响，在对价实施以后股价出现下跌的情况下，机构投资者对上市公司股票的增持，减轻了股价的过度波动。
关键词：股权分置改革 机构投资者 市场反应
一、引言
2005年股权分置改革过程中，上市公司的股票价格波动程度明显加剧，为财务金融理论问题的研究提供了难得的契机，以股权分置改革为背景的学术成果也与日俱增。而机构投资者在证券投资和市场稳定中发挥着重要作用，据中国人民银行2007年发布的《2006年中国金融市场发展报告》指出，机构投资者已经成为我国金融市场的主体。机构投资者在股权分置改革中发挥了何种作用，其对市场反应产生了何种影响，这是一个值得深入研究的命题。本文以2005年至2008年间股权分置改革的932家上市公司作为样本，应用事件研究法，考察了股改过程中相对于每个事件基准日的市场反应程度。在此基础上，进一步研究了机构投资者持股特征对超额收益率的影响，实证研究结果表明，持股机构数量、持股规模、持股规模变化以及持股比例的变化都对超额收益指标有显著的正向影响，尤其是在对价实施以后，股价出现下跌的情况下，机构投资者对上市公司股票的增持，减轻了股价的过度波动。
二、文献综述
股票价格波动会直接导致股票收益的变化，有许多文献发现机构投资者的持有量与期内收益之间存在很强的正向关系。持有量与期内收益之间关系的相关假说有两种，一是流动性假说，由于个人投资者和其他规模小的机构投资者提供了市场流动性，因此大的机构投资者应向其提供价格折扣；二是知情交易假说，机构投资者交易过程向市场传达的信息会引起股票价格波动，机构投资者交易具有规模效应，且机构投资者比其他投资者掌握了更多的信息。Nofsinger和Sias(1999)发现纽约证交所中，机构投资者持有量年增长最多的一成股票的收益比机构投资者持有量年减少量最多的一成股票的收益高出28％。股权分置改革给股票市场带来了巨大的震动，由于股权分置改革在具体实施时会对上市公司停牌，而复牌前后该公司的股价一般会发生剧烈的波动，因此，研究股权分置改革的市场反应是必要的。已经有大量的实证研究围绕股权分置改革的市场反应展开(晏艳阳和赵大玮，2006；何诚颖和李翔，2007；陈宋生和王立彦，2008)。在研究股改短期市场反应及其影响因素方面，多数文献分析的是对价率与公司特征之间的关联关系(胡松，2006；许年行和吴世农，2007)，而对市场反应的影响因素分析较少。为数不多的研究中，何诚颖和李翔(2007)检验了股改对价水平的高低、非流通股东的送出率和流通股东的获送率、以及对价预案的调整幅度对市场反应的影响，结果表明，这些因素并没有对超额收益率产生显著的影响。陈宋生和王立彦(2008)利用2005年和2006年的股改公司为样本，研究了影响市场反应的因素，结果表明，对价支付水平以及现金对价支付水平与累计超额收益率负相关，净资产收益率、流通股比例与累计超额收益率正相关，并且出现了价格反转现象，表明市场对股改存在过度反应，非理性行为占据了主导，而不是投资者对股改有助于改善上市公司治理水平的正确预期。姚颐等(2007)指出，机构投资者是在股权分置改革博弈中间的一支重要力量，而鲜有文献研究了机构投资者对于股权分置改革市场反应的影响。本文试图从股票市场的整体反应状况出发，研究机构投资者对市场整体走向的影响程度，分析其在股改短期市场反应中的作用，我们的研究为机构投资者作用的实证研究提供了增量的经验证据。
三、研究设计
(一)数据来源本文以参与股改的全部1317家A股上市公司为初始样本，按照研究管理剔除掉ST和*ST和金融行业的上市公司，与此同时，我们删除了股改没有完成以及对价方式包含资产重组等无法确切分辨对价方案以及相关数据缺失的上市公司，最终我们得到的样本公司数为932。在这932个样本中，股改开始和完成在同一年的公司有736家，其中2005年200家，2006年531家，2007年5家，不在同一年完成的有196家。本文的数据来源于CSMAR数据库和Wind数据库，其中股权分置改革数据和机构投资者数据来源于Wind数据库，财务数据来源于CAMAR数据库，所使用的统计软件为SAS9.1。
(二)事件研究法的应用本文利用事件法(EventStudy)研究股权分置改革对公司股价的影响。利用日超额收益率衡量股价对股改事件的反应，在应用事件研究法计算股改期间上市公司个股的异常收益率指标时，采用的调整方法为市场模型调整法(以实际收益率与按照市场模型调整的正常收益率的差作为其估计)，各个参数的估计期间为上市公司首次股权分置改革公告前的360天至首次公告前的60天，即参数的估计期间为相对于股改首次公告日的(－360，－60)。
其中，我们以T0为基准，分析股改首次公告前的价格反应及其影响因素，以T1到T２期间为基准，分析股改首次复牌至股权登记日之间的股价反应及其影响因素，以T3为基准，分析股改完成实施对价的股价反应及其影响因素。为了考察机构投资者对股权分置改革市场反应的影响，我们将市场反应(累计超额收益率)作为因变量，将机构持股特征，包括持股机构的数量、持股规模和持股的变化作为自变量，研究机构持股对股改市场反应的影响。另外，本文在模型中控制了公司的股权结构特征因素(含大股东的股权集中程度、股权制衡程度、流通股东的股权集中程度以及流通股东的股权制衡程度)和上市公司业绩指标对市场反应的可能影响。
四、实证研究结果分析
(一)股权分置改革市场反应从(表2)描述性统计结果可以看出，股权分置改革前后的个股具有比较显著的市场反应。在股改首次公告日前的60天里，股改信息已经传递到市场中，尤其在股改前一个月，市场反应更为强烈，其中前10天的累计超额收益达到最大值，市场对股改的反应和预期基本是积极和正面的。股改首次复牌至股权登记日之前的市场反应都为正数，并且在首次复牌日的超额收益率高达2.73％。在股改对价实施、股票复牌当天，市场对股改的预期仍然是正向的，并且在最大程度的吸收各项信息。但是在此之后的第二天，由于股改扩容的价格压力，股票市场价格开始下跌。收益率变为负值，这是股改开始之后，在持续的正向市场反应后出现的首个拐点，在后文中，我们将以拐点日的市场超额收益-率为解释变量，以考察机构持股对负向市场反应的作用。
(二)机构投资者持股情况从(表3)描述性统计结果可以看出，在股改首次公告日所在的季度内，机构投资者对公司的持股， 无论在绝对数量上还是在持股比例上，其变化量都为正值，说明机构投资者对市场的预期是积极的，并没有大规模的抛售股票。在公司首次复牌日所在的季度内，机构投资者对上市公司的持股数量和持股比例变化同样为正，参与持股的机构数量和持股规模也成增加趋势，但持股比例从之前的1.59％降低到1.01％，说明机构投资者在逐步分散投资。在股改对价完成、股票复牌之后，持股机构数量和持股规模的变化都显著增加，但是持股比例的变化却为负值，综合之前的持股趋势分析，这一现象说明，机构投资者对股改的基本态度是积极的，但在真正的实施阶段，机构投资者开始将投资进行分散，所以出现了持股机构数量和持股规模都增加而持股比例却减少的现象，支持了机构投资者谨慎的分散投资策略，尽量规避市场扩容造成的价格下跌而使投资受损。
(三)多元回归分析由于股改过程中，上市公司总体的市场反应在股改实施日后的第二天出现拐点，超额收益率由上升转为下降，所以本文根据股改进程中上述事件日的划分，将股改首次公告前30天的超额收益、首次复牌日后一周内的超额收益和对价实施重新复牌当天的超额收益率即正向的市场反应作为解释变量，研究机构持股与(正向)股改市场反应之间的关系，多元回归结果如(表4)所示。所有模型均至少在5％水平上显著，模型有意义。结果表明，股改首次公告日前30天的累计超额收益与事件日所在季度的持股机构数量、机构持股数量变化、前一季度的机构持股比例显著正相关，支持了机构持股对于公司的超额收益具有积极作用，从而说明了在股改这一特殊的经济和历史事件中，机构投资者作为金融市场重要的经济力量，在股改的初始阶段，对股改的预期是积极和正面的，机构投资者的增持以及对其他流通股东的示范效应，是股改顺利实施的一个推动力量。上市公司的持股机构数量可以作为一个信息集中度的指标加以解释，由于机构投资者之间的竞争，以及机构投资者之间的标杆效应，机构对上市公司的选择标准在一定程度上存在相似性，所以，如果一家上市公司的股票被多家机构投资者持有，则说明机构投资者之间的信息具有一致性。持股机构数量越多，信息便捷快速的反应到上市公司的股价中。机构持股规模变化与市场反应正相关说明机构投资者的市场交易行为对股价产生了积极影响。在我国，机构投资者确实已经成为一股重要的经济力量，尤其是在大部分股权缺乏流动性的情况下，机构投资者成为最重要的流通股股东，其交易行为对股价是有重要影响的。另一方面这一结果与Sias，Starks和Titman(2001)的研究结论一致，肯定了机构投资者的期间交易推动股价波动的结论，从而支持了机构持股与股价波动之间存在相关性。此外，在控制变量中，股权结构特征是影响市场反应的一个重要因素，对价实施日的超额收益与第一大股东持股比例显著负相关，与流通股股东的股权制衡程度指标正相关，流通股股权的制衡程度与市场反应负相关，可能的原因在于流通股股东之间的流通权竞争同样存在，竞争加剧时，会有流通股股东选择退出。
综上所述，对价实施日之后的第二天，超额收益变为负值，出现这种状况的原因一部分是由于市场对信息的吸收，另一部分则是由于股改送股之后，股票的供需状况被迅速改变，供给增加，造成了股价的下跌。为了检验机构投资者与(负向)超额收益之间的关系，本文将对价实施日后第二天的超额收益与非流通股股东的送股比例进行回归分析，其回归系数为－0.1019，并且在统计水平上显著，从而支持了股改扩容对股价产生了负面影响。为了分析机构持股特征对负向市场反应的影响，我们单独抽取了对价实施日后第二天超额收益为负值的样本，将负向超额收益(Ar2)作为因变量，并且在解释变量中加入两个虚拟变量，当机构持股规模变化(对应Dummy1)或机构持股比例变化(对应Dummy2)为正时，虚拟变量为1，否则为0。结果表明(见表4)，虚拟变量Dummy1与超额收益显著正相关，机构增持上市公司股份时，超额收益较大，由于因变量均为负值，所以这一结果说明，机构投资者增持的上市公司，其股价下降的幅度小。这一结果说明了在对价支付后，在市场扩容压力下，股票价格迅速下降，机构投资者仍然在增持上市公司的股票，减轻了股价的波动，从而支持了机构投资者在稳定负向风险(downside risk)中的积极作用，为大力发展机构投资者的经济策略提供了经验证据支持。
五、研究结论
本文以2005年至2008年间参与股权分置改革的932家上市公司为样本，运用事件研究法，考察了股改过程中相对于每个事件基准日的市场反应程度。结果显示，股改前后的市场反应程度较为显著，方向基本为正向，表明了市场对股改的积极预期，在对价实施之后，由于股改扩容效应的影响，股价出现了下跌。在此基础上，将相对于股改事件日的超额收益率指标作为被解释变量，考察了机构投资者持股特征对超额收益率的影响程度，实证研究结果表明，机构投资者在股改过程中，持股机构数量、持股规模、持股规模变化以及持股比例的变化都对超额收益指标有显著的积极影响。尤其是在对价实施以后，股价出现下跌的情况下，机构投资者对上市公司股票的增持，减轻了股价的过度波动，显示了其应对负向风险的能力。本文的研究支持了机构投资者在股权分置改革过程中所起的重要作用，是股改推进的重要经济力量，从而为发展机构投资者提供了经验证据支持。
