中国地方政府债务：现状、特征及治理对策

朱 军

（南京财经大学，江苏 南京 210023）

地方政府债务是补充地方财力的来源之一，2008年以来在中国工业化和城市化进程中起着举足轻重的作用。经过14年的发展，随着地方政府债务规模不断扩大，债务管理和债务风险问题日益凸显，特别是自2018年以来，地方政府债务问题成为社会各界关注的焦点。对此，财政部副部长许宏才强调要 “合理把握地方政府债券发行节奏，健全地方政府债务项目和资金管理机制，稳妥推进专项债券补充中小银行资本金工作”[1]。

目前关于中国地方政府债务的研究不少，主要集中在地方政府债务和经济增长之间的关系以及对地方政府债务风险的管理和应对上，较少涉及对中国地方政府债务异质性特征的研究。在地方政府债务和经济增长之间的关系方面，大部分学者认为政府债务和经济增长在短期内存在正面效应，而在长期内为负面效应。[2-3]在地方政府债务风险的管理和应对上，有研究认为地方政府债务风险已经成为中国经济面临的最大威胁，必须妥善处理好中央和地方政府之间的关系。[4]因为我国各级地方政府在竞相超越既定债务负担率标准举债，带来较大的债务风险隐患，所以要基于总体国家安全观来统筹谋划和有序推进地方政府债务治理，强化新发展格局下的地方政府债务绩效管理。[5-6]总之，中国地方政府债务既有历史贡献，但在当前存在较大的风险。[7]

此外，相关研究分析了中国地方政府债券对国外地方政府债务有益经验的运用。[8-9]美国、加拿大、澳大利亚等国家地方政府债务的发展及其债务融资方式，对于完善中国地方政府债券的发行具有借鉴意义，建议中国未来把重点放在地方政府债务的制度建设上。[10-11]有文献谈到了特征差别问题，如中美两国的中央与地方财政关系存在本质区别，但其债务的规模与结构却是相近的，美国市政债发展对于中国具有一定的借鉴意义。[12-13]毋庸置疑，世界各国的地方政府债务管理模式受到其自身的政治架构、经济模式、财政体制、金融市场发展水平等诸多因素的影响，各国地方政府债务都具有不同的特点。

综上所述，研究地方政府债务与经济增长及债务风险管理的文献较为丰富，但缺乏对中国与其他国家地方政府债务的基本特征进行差别对比。因此，本文就地方政府债务的发展对比与国外的特征差别进行研究，为优化债务资源的有效利用提供政策指导。

根据中国财政部披露的统计资料，2015年以来中国地方政府显性债务水平总体上均在可控范围之内，且地方财政负债率水平均在全球较多公认的60%警戒线以内。中国自2015年开始实施债务的限额管理，以抑制债务增长的趋势和控制地方政府负债的风险。财政部部长刘昆提出， “十四五” 时期，要根据财政政策逆周期调节以及财政可持续的需求，对政府负债规模进行合理限定。[14]而如图1所示，2021年地方政府债务规模余额为30.47万亿元，超过了30万亿元；
2021年的限额为33.28万亿元，当年地方政府债务余额没有超过全国人大批准的限额。

图1 2016-2021年地方政府债务余额（单位：亿元）

另外，地方政府的债务现状也可从地方政府发行的债券规模得到反映。由表1可知，2018-2022年地方政府债券的发行规模逐步增加，2021年发行地方政府债券总额为74898亿元，较2020年上涨16.23%。新冠肺炎疫情给世界各国的经济和社会发展带来了较大的冲击，短期内在一定程度上加大了经济下行压力。为缓解经济下行压力，政府财政主动担负起责任，积极采取应对措施，其中专项债券的规模增加较大。在应对疫情冲击的过程中，增加对重点领域的投资、扶持中小企业，使削减债务规模承受了一定的压力。2022年，中国经济在面临多重压力的情况下，要提高地方债务效率，充分发挥地方债务特别是专项债券作为稳定宏观经济大盘的重要发力点，保障经济的平稳运行。预计2022年全年专项债券规模将增加59%。

表1 2018-2022年地方政府债券发行规模

虽然中国地方政府的显性债务水平仍在国家控制范围内，但地方政府存在未纳入预算管理的隐性债务，层级越低的地方政府债务形式越多样，信息越不容易被上级政府所掌握。地方政府的这些隐性债务在形式上包括：（1）国有企事业单位、融资平台公司等机构为政府举债，并由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务；
（2）在政府投资基金、政府和社会资本合作、政府购买服务过程中，政府方约定通过回购资本金、承诺保底收益等 “明股实债” 形式的债务支出；
（3）地方事业单位与金融部门合作形成的政府间接负有偿付责任的新型融资模式。如果加上隐性债务，则各个地区的债务风险会凸显出来。对此，根据中国地方政府债务的演化特征，要逐渐摸清隐性债务的底细，通过厘清财权事权以规范新增行为，将隐性债务转为显性债务以强化管理，不断化解地方政府的债务风险。

（一）地方债务风险成为中国财政风险的主体

从发达国家来看，债务风险主要是代表国家的主权债务风险。在一些发达国家，地方政府债务风险也是财政风险的一个重要来源，但频率较低。发达国家救助陷入困境的地区和地方政府的平均成本占GDP的4%，在极端情况下为GDP的12%。[15]在西方的研究文献中，没有太多涉及市政公债（对应中国的地方政府债券）的内容。虽然欧洲当前的辩论集中于中央政府的债务和赤字，但代表地方政府债务的市政债务政策几乎被忽视。[16]

相对于发达国家，中国地方政府债务风险表现得更加突出。2008年以来，地方政府长期举债，表明地方财政支出持续高于财政收入。长期存在财政赤字缺口，面临着较大的财政风险。作为民事主体，如果地方政府不能按时偿还越来越大的债务本金及利息，就会出现债务违约风险，影响财政的可持续发展。可以说，地方政府的债务风险实际上已成为中国财政风险的主体。

由于中国缺乏政府财政破产的相关制度，地方政府财政体制不顺，债务问题存在时空权责分离问题，因而地方各个预算主体还不能够自行解决债务问题。在新冠肺炎疫情冲击下的经济下行周期，中国极少数的地方政府仍然存在违规举债现象，并且采用多样化的金融合作方式（包括融资平台公司与地区银行新型金融工具的创新），使债务形式更为隐蔽，化解存量隐性债务风险的任务仍然艰巨。虽然中央政府一直强调不兜底、不援救的政策，但债务风险压力不断从乡镇、县（区）、地级行政区自下而上传递到省级政府。地方政府到期无法偿还的债务只能由短期置换为长期、低息债务，一旦地方财政不能够偿还长期债务的利息，势必逐级转嫁给上级财政，从而威胁到国家整体的财政安全。

（二）公司制特征的地方政府更有利于利用债务资源

分税制以及土地制度的改革，不仅使中国地方政府的经济权力得到了全面扩充，而且使地方政府的资源管理和行政管理权力得到了充分扩张。这套制度安排促进了中国经济的快速增长，实现了工业化红利。这也使得中国地方政府呈现出公司制特征——尽可能使地方的GDP总量和财政收入最大化。中国地方政府类似于一个 “公司” ，地方政府几乎主导一切经济活动，在满足上级绩效考核要求的前提下最大化地方经济收益，做大财政收入。在 “有为政府” 而不是 “有限政府” 的背景下，公司制特征的地方政府体现为采用一切行政权力范围内的措施最大化地方财政收入，配置地方公共资源，提供公共服务。这使得地方政府的行政职能更加突出，利用债务资源是其重要抓手，也表现为第三部门作为社会发展的补充力量十分薄弱。对比而言，一些发达国家的地方政府类似于保姆，发挥优化基本公共服务供给的职能，仅提供有限的公共服务项目——发行市政债，并且这一职能还受到多方面的约束。而公司制特征使得中国地方政府有干预政府债务发行、金融部门参与配合的主导性。

（三）中国地方政府无财政破产的相关制度设定

对于地方政府财政破产，美国的橘县破产堪称经典案例。1994年12月6日，美国橘县申请破产。橘县曾是美国加利福尼亚州最富裕的县，由于投资策略失误导致其政府财政破产，破产的主要原因是投资者、监管机构以及投资机构的失职。第一，橘县的财政投资负责人采用 “借短买长” 的高杠杆率投资策略，对利率押赌注，将募集资金投资于高收益的长期性债券，最终造成了16.4亿美元的亏损，该县政府无法按时偿还债务，只能申请破产保护；
第二，对于财政投资缺乏监管，仅根据历史经验进行投资，忽视了 “有投资就有风险” 的一般性常识；
第三，投资机构回避产品的风险，在推销过程中夸大产品带来的收益，忽视了逆向回购协议带来的副作用。[17]橘县破产后，政府积极进行财政重建。首先，为了偿债等需要，监事会出售存有的部分债券，从橘县交通局等部门挪用资金，发行由市政债券承保人承保的债券等措施[18]；
其次，橘县对预算进行了大幅削减，通过财政紧缩、裁员减员等方式来减少资金耗用；
再次，加州对橘县的投资、贷款加强监管，确立了严格的财经纪律。总体而言，美国的州或市政府面临破产，则其发行的市政债券有一套比较成熟的处置流程。

对于中国的地方政府而言，尚无地方政府财政破产的相关制度设定，但出台了预防债务风险的相关处置预案。地方政府如果出现债务风险，可依据2016年11月国务院办公厅发布的《地方政府性债务风险应急处置预案》进行处置。目前，最具代表性的是首个财政重整的地级市——黑龙江省鹤岗市，财政部门认定其符合 “地方财政重整” 的范畴，并依据《地方政府性债务风险应急处置预案》中的 “地方政府财政重整计划” 进行了财政重整。

（四）中国地方政府的债券投资主体单一

美国债券市场是全球最大的债券市场，其发展与融资环境相对完善，债券持有主体多元化，集中度较低。美国证券行业和金融市场协会统计数据显示，在美国债券市场的投资主体中，市政债券占比在5%-9%之间。美国债券市场投资者涵盖各种类别，包括个人、共同基金、银行机构、保险公司等。其中，个人投资者是美国市政债的最大持有主体，持有美国市政债总量的65%以上。从投资者结构看，美国市政债持有人以个人投资者和共同基金为主，2019年二者的占比分别为46%和27%[13]。因此，美国债券持有主体相当多元化，在某种程度上分散了债券的违约风险。

对比美国债券市场，中国债券市场情况与之截然相反。目前，中国地方政府债务的持有主体主要为银行间债券市场投资者，其中商业银行持有规模最大，占比达到83.38%以上。这种持有主体高度集中的情况与美国等发达国家债券市场持有主体的总体分布相比，显得非常突出。具体结果见表2。

表2 截至2022年7月的政府债券的持有者结构

表2充分反映了中国证券市场的特点：第一，中国债券投资主体较为单一，主要集中于商业银行，这不利于地方债的二级市场流通，在一定程度上限制了中国地方债二级交易的活跃度；
第二，资本市场的主要机构投资参与程度相对较低；
第三，债券包销商和投资者的交集程度很高，包销商就是持有人，而且通常购买持有至到期债券。

当然，中国地方政府债券的发展尚处于探索阶段。2015-2018年中国地方政府在财政部的规划下，通过债务置换方式将不规范的债务转化为规范的地方政府债券，并以商业银行作为主要持有者。

（五）金融市场面向地方债务融资形成 “软约束”

从发达国家来看，以加拿大为例，其地方政府债务约束机制以金融市场约束为主。金融市场对地方政府债券风险评级的高低，决定了地方政府能否顺利发行债券以及融资成本的高低。金融市场对地方政府债券的评级越低，地方政府债务融资成本就越高，并且当地方政府债务融资成本达到一定水平时，地方政府就很难通过资本市场来筹集资金。

对比发达国家，中国金融授信管理、风险管理的 “软约束” 将导致金融系统性风险的集聚，进而积累爆发金融危机的可能性。金融软约束的存在以及地方政府的行政干预，加之政府担保债务的高回报、刚性兑付，会进一步弱化金融约束。在地方政府干预方面，具体包括违反规定干预金融机构的正常经营活动、人事任免等。在干预金融机构的正常经营活动方面，体现为贷款发放的暗中干预，形成政府协调贷款，干预融资平台的信用评级等。地方政府的干预使得金融市场面向地方债务融资时形成了 “软约束” ，这又引导形成隐性债务的可能，包括金融创新模式，如基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、授权—建设—运营（ABO）、融资+工程总承包（F+EPC）等。部分新型金融的具体形式如表3。

表3 部分新型金融的具体形式

（六）中国地方政府的信用评级呈现出明显的同质化现象

从国际来看，以美国为例，美国信用评级采用多评级制度，引进了标准普尔、穆迪等国际信用评级公司的评级方法和体系，并根据当地经济环境、政府债务结构、财政管理和税务情况，给出一个初始评级，对其进行定期的评估和更新，因而美国的信贷评级体系相对比较完备。再如澳大利亚，其评级制度与美国相似，也采取国际知名的信用评级体系，不但方便了政府的贷款和融资，而且也为政府提供了公正的信用评级服务。

对比美国和澳大利亚，中国地方政府债务信用评级制度还处在初级阶段，通常是通过省级地方政府对其进行评估，并根据自身情况择优选取。

中国地方政府债券发行都是以政府的信用来担保的，政府信用水平的高低决定了各级地方政府能否以较低的成本筹集到所需的资金。政府信用及其背后的经济实力、财力保障与金融投资风险呈负向关系。

中国地方政府偏好选择本地区的评级机构。然而，不同区域评级公司的专业程度也不同，而且那些依赖于政府的评级机构也会出现评级过高的问题，使其评价的结果缺乏可信度。我国各省份已经开展信用评级的地方政府债券均为AAA级债券，表明近几年地方政府债券信用评级结果已呈现出明显的同质化现象。[19]由于中国地方政府的公司制特征，其评级结果缺乏可信度，导致发行的地方政府债券仅限于银行等投资者，难以吸引境外投资机构。

（一）构建具有中国特色的地方政府债务新理论

结合中国地方政府债券的发展历程及其异质性特征，构建具有中国特色的地方政府债务新理论，优化中国各类地方债务资源使用、提高地方政府债务资金配置效率，以稳定中国宏观经济，防范系统性金融风险。[20]中国特色的地方政府债务新理论，其基本内涵区别于国外市政债券的运作，具备中国特色社会主义市场经济的基本特征，体现地方政府行为，落实国家发展战略，结合中国实践，是具有系统性、规则性和包容性的新理论。基本内容包括地方政府驱动发展的财政管理、财政与金融协调配合利用债务资源、对现代货币理论的反思等多个方面，从理论上形成具体的优化中国地方政府债务问题的治理路径。这一新理论具有以下特点。

1.中国地方政府债务管理体现了系统的开放性、平衡性。中国地方政府债务的管理是一个与时俱进、不断调整的过程，体现了系统的开放性、平衡性特征。在 “系统平衡财政观” 视角下，财政政策本身应该是一个系统平衡的过程，需要根据经济社会形势的发展变化，适时合理微调政策。[21]地方政府债务的发行和管理也体现了这个过程。在经济发展的资金需求时期，债务不断扩张；
在债务高杠杆的时期，以强化债务管控为主；
在疫情冲击下的经济下行时期，以具有收益的专项债务增加为主；
在经济萧条时期，需考虑一定的财政赤字货币化的措施。这些方面的演进真正体现了中国地方政府债务管理的与时俱进，不断调整以求达到当时经济的稳定、平衡。

2. “定规则、设上限、提效率、破刚性” 的地方政府债务管理规则逐渐形成。面对地方政府债务问题，总结债务融资实践，中国正在形成 “定规则、设上限、提效率、破刚性” 的公债管理规则。2014年10月，国务院发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》明确了中国地方政府债务使用的规则；
2015年12月，财政部发布的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》明确了针对地方政府债务的限额管理；
2021年6月，财政部发布的《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》明确了提高债务资金使用效率的绩效考核要求；
2021年8月，国务院常务会议要求 “用好地方政府专项债带动扩大有效投资” ；
2022年6月，国务院办公厅发布的《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》指出，加强地方政府债务管理，健全地方政府债务限额分配机制，进一步明确了地方政府债务管理 “定规则、设上限” 的要求。在经历了非标准化债券的违约后，一些国有企业债务违约也逐渐开始显现，如2017年的东北特钢的债务违约；
一些城投债出现了 “技术性违约” 或 “边缘性违约” ，如 “07宜城投债” “14新密财源债” 等。技术性违约实际上表明该机构经营的困难和资金的紧张已经到了一个前所未有的程度，中国的债券市场逐渐开始接受打破刚性兑付的思维。

3.标准化融资和非标准化融资两种模式并存。中国的地方政府债务的运行模式是标准化融资和非标准化融资并存的模式，这种模式有利于积极利用所有的资源，优化经济发展的融资渠道，促进高质量发展。中国标准化的地方政府债务包括地方政府一般债务、专项债务和城投债。除此之外，还包括基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、 “社会投资合作+EPC” 模式、生态环境导向开发金融支持项目（EOD）等金融创新模式。这些新的融资模式与其他城投债、银行贷款、信托类债务、个人借款类债务等构成了隐性债务的新形式，这不同于其他国家市政债的单一形式，因而中国的地方政府债务理论具有自身的第三个特征——形成了标准化融资和非标准化融资的模式。

（二）完善中国地方债务管理的路径选择

结合中国地方政府债务的异质性特征，通过地方政府债务新理论进一步认识中国地方政府债务的内在本质，从而为完善中国地方政府债务管理提供更合理的政策建议。

1.推进财政重整，完善风险应对措施。借鉴国外地方政府的财政破产制度，研究针对中国地方政府债务风险的财政重整和风险应对措施。首先，通过法律形式鼓励财政重整。在债务危机发生的时候，要通过债务重组和管理改革，从行政和司法两方面入手，促进地方政府的财政恢复。其次，以开源节流推进财政整顿计划。地方政府为开源节流可采取一系列措施，如减少支出、处置资产、统筹各类结转资金等，必要时对中高风险地区实施财政紧缩措施，如削减财政供养人员规模、降低薪资福利水平等。再次，实施一定程度的财政赤字货币化。地方政府债务问题是财政与金融的政策交叉点和风险交汇点，需要协调财政与金融政策，实施一定程度的财政赤字货币化。

2.寻求债务持有主体的多元化。推进中国多层次资本市场的发展，推动一级市场和二级市场的同步发展。首先，努力实现持有主体多元化，丰富投资者结构。吸引个人、养老保险基金、保险公司、信托公司等非银行机构投资者，这样可以有效利用民间闲散资金，提升信用以吸引境外投资者，从而避免集中于银行而挤出私人投资。其次，提升债务持有者的做市比例，活跃市场。让商业银行作为市场制造者，利用自身客户基础和渠道网络提高做市比例，完善双边报价的对接机制，提升中国债券二级市场的活跃度。

3.探索债务预算管理制度。通过法律法规进行约束，对发债规模、新增指标进行界定，制定出符合中国国情的债务预算管理制度。首先，将债务预算纳入中长期财政计划和地方投资规划。实现地方政府债务在预算管理制度下运行，避免出现由于可行性公益项目不足、中长期预算计划不足而导致的债券资金闲置现象。其次，根据各级政府的具体情况形成科学的财力需求预测、偿债方式预测，从源头上规范地方政府的债务，突出 “提高经济效率、体现未来导向” 的财政责任性。再次，明确地区首席财政负责人，形成细化债务预算管理的制度体系。[22]第四，建立债务预算的风险补充机制。在厘清风险承担的关系之后，省市级政府可以建立专门的偿债基金或财政风险补充机制，向县、区地方政府提供风险拨备。

4.持续推动地方政府债券的市场化。进一步完善地方政府债券的发行管理体系，发行主体层级下移，提高地方政府债券发行的市场化程度。首先，完善发行条款。通过弹性的投标方式，使地方政府债券的发行更加灵活，降低地方政府的干预力度，逐步建立起以市场为导向的利率形成机制。其次，省级以下地方政府发债的权限应当继续适度放宽，逐渐形成 “自发自还” 的模式。具体建议：（1）债券发行的权限进一步扩大到市、区（县）政府，体现各个地区的独立性；
（2）通过试点、修法、扩围的方式，逐步向有条件的市、区（县）级政府赋予 “自发自还” 的权限，使其具有一定的自主权。

5.完善地方政府的信用评级机制。参考美国、澳大利亚等国家的经验，接纳更多的跨区乃至国际信用评级公司参与地方政府债券发行的信用评级。通过信用评级机构的监督和约束，更好地发挥中介评价的作用，体现客观性。首先，引进国际著名的信用评级机构，建立多层次的评级体系，以提高公正性，既能减少政府发行债务的利息费用，又能增强地方政府债券的公信力，进而吸引外资。其次，提升信用评估机构的专业素质，科学、合理地选取信用评级的标准和指标。再次，降低信用评级机构对地方政府的依赖程度，减少不规范的干预行为，以实现评级机构的独立性。最后，进一步完善中国的信用评级体系，改善信用评级的信息披露机制。

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