股票做市交易机制概述与我国相关制度分析
时间：2023-04-07 16:25:06 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
康祖铭
（中国光大集团股份公司博士后工作站）
近年来，我国资本市场改革更多聚焦于股票一级发行市场，自2019年起先后新设科创板板块、更新创业板发行制度和新设北京证券交易所，并通过扩大资本市场空间、明晰板块定位和放宽发行人报告期内经营指标要求，为微观市场主体开拓更广阔的直接融资渠道。继熔断机制、注册制板块涨跌幅限制调整后，近期科创板又试点引入做市商机制，股票二级市场交易制度日趋完善。接下来，本文将对股票做市交易机制和我国新三板做市机制现状进行简要介绍，在此基础上浅析证监会和交易所针对我国证券公司开展股票做市业务出台的相关文件，并为证券公司和金融控股集团业务开展提出建议。
这里的交易机制指与上市公司股票交易相关的一切流程规定与设计，包括竞价、做市、协议转让和大宗交易等。尽管交易最终都会达成，但各种机制的交易对象、定价过程和对二级市场股价走势的影响存在较大区别。
（一）竞价机制与做市机制
竞价机制下，交易所将一段时间内接收的或实时接收的买卖申报进行一次性撮合（集合竞价）或逐笔连续撮合（连续竞价），其中集合竞价通常作为股票开盘价的确定方式。而做市机制引入了一类新的交易参与主体——做市商，其通常为具备业务资格的证券公司，通过报出买卖价格并以其自有资金和有权处分证券，无条件接受交易对方的买卖要求。根据允许参与某一特定股票做市的做市商数量仅为一家还是多家，做市机制分为垄断做市（仅允许一家）与竞争做市（允许多家）。
如图1所示，竞价机制最突出的特点在于允许交易双方主动下达指令，通过该指令充分表达是否交易、交易价格和交易数量等意愿；
交易所将不断进入的交易指令按价格、时间和数量优先的原则进行指令配对，故竞价机制被称为指令驱动机制。如图2所示，做市机制意味着股票交易均与做市商达成、买卖主体无法实现直接撮合，且仅允许做市商给出买卖报价、交易对方无法主动下达价格指令而只能被动接受做市商报价；
该报价决定了股票价格走势，故做市机制被称为报价驱动机制。该机制除了涵盖交易者之间的博弈外，还包含交易者与做市商之间的博弈，更多的博弈参与者使做市机制均衡价格模型更加多样化，理论研究更为复杂。
图1 竞价机制过程（指令驱动）
图2 做市机制过程（报价驱动）
（二）做市机制的特点与优势
相较于竞价机制，做市机制最显著的区别在于交易对手和股价形成过程不同。交易对手方面，竞价机制直接撮合买卖双方，而做市机制中做市商构成交易对手方；
股价形成过程方面，竞价机制由已实现撮合的交易主体主动下达的指令决定股价，而做市机制由做市商报价决定股价。相较于竞价机制，做市机制还体现出以下独特优势。第一，提升股票流动性，这也是做市机制最突出的特点。股票丧失流动性源于供求失衡，即做出交易指令之时不存在有效对手方，单向指令无法驱动交易达成；
而做市商负有做市义务，必须维持做市标的双向交易，这将通过弥补供求缺口促成报价驱动交易，有效提升股票流动性。第二，提供价格发现功能。参与特定股票做市的做市商数量越多，做市商就越有动力给出合理报价，否则将严重影响交易量导致被淘汰出局；
作为行业领先的证券公司，突出的信息优势也使做市商能够提供更好的价格信息从而促进价格发现。第三，有助于降低股价波动和维护市场稳定。在竞价机制中，一旦交易双方资金实力差距和信息不对称程度较大，优势方可能通过内幕交易操纵市场价格、加剧股价暴涨暴跌；
而做市商报价则会在一定时间内相对稳定，且做市商会在市场过热（冷）时积极抛售（买入）股票，通过履行做市义务稳定市场情绪，提升流动性的同时抑制市场大幅波动。第四，提高大额交易即时性。流动性不足时，缺乏交易对手将导致大额指令难以得到实时撮合，等待其他交易者不断出现又使交易即时性丧失。除大宗交易机制外，做市商能够以充分券源和强大资金实力有效满足大额交易对股票和资金的需求，做市机制能够为大额交易提供较竞价机制更强的即时性。
（三）做市机制的弊端
做市机制能有效解决竞价机制引发的各种问题，但也存在以下不足。第一，加剧市场交易层面信息不对称。不同于竞价机制下买卖盘信息实时更新并披露，做市机制下报价驱动交易信息全部集中于做市商，交易者获取这些信息需等待做市商予以披露，时间相对滞后，信息完整性也存疑。第二，交易成本“水涨船高”。做市商须维持券源充足以满足做市需要，一旦市场中不存在足量交易需求以匹配券源供给，其将面临存货头寸风险；
券源资金占用也会降低做市商资金周转效率，证券公司将因做市业务面临额外的风险和成本。理性的做市商会综合考虑上述风险，将该部分成本转嫁至交易者。第三，处理小规模交易的边际成本较高。小额交易基本可以在竞价中全部撮合，而为维持做市机制，交易所、做市商和交易者都付出了较高成本，无法发挥规模经济优势。最后，做市商可能因利益冲突或滥用信息优势地位扰乱市场秩序。做市业务可能与自营业务、投资银行业务或经纪业务存在利益冲突，若无法缓解则会损害其他市场参与者利益；
做市商还可能滥用信息优势地位，与其他做市商合谋形成“股票垄断价格”以获取超额利润，反而不利于股票价格发现。
综上所述，在制度设计与市场监管时，需充分考虑两类机制面临的特殊问题以扬长避短，尽可能使各自的优势得到充分发挥，并规避劣势对市场的潜在负面影响。
健全多层次资本市场体系、提高直接融资比重一直是深化金融体制改革的重要工作。作为多层次资本市场体系的重要组成部分，新三板一直致力于解决创新型小微企业融资难的问题。自2006年成立以来，新三板于2012年和2013年进行两次扩容、并于2014年引入做市交易机制，短期内取得了一定成效。2016年做市转让挂牌公司达历史最高、股票流动性低迷得以缓解，2017年挂牌公司数量爆发式增长至万家。国内多数研究认为，这很大程度上源于做市机制，具体体现为个股非零交易天数显著增加、股价冲击显著削弱、窗口期内做市标的超额累计收益率显著为正。但也有小部分研究发现，做市机制对新三板流动性和市场活跃度的刺激不具有持续性，换手率、成交金额和交易量仅在制度实施当年及次年显著上升，而以后年度甚至出现下滑，西方传统市场微观结构理论在我国新三板遭遇了挑战。如图3、图4所示，结合我国新三板市场的现状，做市机制难以全面发挥优势可能源于以下几点。
图3 近年新三板挂牌公司和做市交易公司数量变动趋势
图4 近年新三板做市交易成交量与成交额情况
（一）自利动机影响库存股券源进而弱化做市商功能
《全国中小企业股份转让系统股票交易规则》第五十六条规定，做市库存股可来自于受让挂牌前老股、股票发行、买入和借入。挂牌前老股和挂牌公司定向增发是做市商重要的低成本券源，通过这两种方式取得库存股再以高价卖出，便能获得高额做市业务利润；
而从二级市场买入股票成本较高，这种获得券源的方式将压缩业务利润空间。这将削弱做市商从公开市场买入股票的动力，进而限制了其给市场带来的流动性，也局限了做市商稳定股价的重要功能。
（二）交易机制排他性导致“逆向选择”
《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》第十三条规定，股票可以采取做市转让方式、竞价转让方式、协议转让方式进行转让。挂牌公司仅可在做市与竞价间主动选择一种机制，二者之间具有排他性（协议转让与二者兼容）。股票流动性差的挂牌公司倾向于选择做市机制以提升流动性，而流动性较高的挂牌公司碍于额外成本选择做市机制动机不强。由机制排他性引发的“逆向选择”导致以做市机制进行交易的挂牌公司市场认可度过低、难以刺激报价驱动市场交易需求，即使做市商提供双边报价，股票需求萎靡最终也使做市机制形同虚设。
（三）新三板市场条件与做市机制相容性有限
二者相容性有限具体体现在市场定位、挂牌条件和合格投资者准入等方面。首先，新三板市场定位不够清晰。相比于科创板强调国家战略和科技创新、创业板强调“三创四新”，新三板相对缺乏战略高度，仅满足直接融资和股权转让需求可能很难培育出大量优质企业。其次，新三板挂牌对公司治理和规范运作要求较低，挂牌实质性审核欠缺力度，挂牌公司总体质量参差不齐；
而缺乏优质公司使新三板难以形成高质量股票供给，做市机制的优势无从发挥。最后，新三板合格投资者准入门槛较高。根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》，除了对机构（自然人）实收资本（名下金融资产）绝对金额设定较高标准以外，还要求自然人须具备2年以上相关工作经历、机构须为《证券期货投资者适当性管理办法》规定的“法定机构投资者”而不得为其他广义机构投资者。这些规定能够控制交易风险、保护投资者利益，但也严重限制了新三板股票需求。
2022年5月至7月，证监会、上海证券交易所陆续颁布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》（以下简称《试点规定》）、《科创板股票做市交易业务实施细则》（以下简称《实施细则》）、《上海证券交易所证券交易业务指南第8号——科创板股票做市》（以下简称《业务指南》）等文件，这些制度从我国资本市场现状和面临的特殊问题出发，明确了做市商准入和展业标准，汲取了新三板做市机制对提升流动性效果欠佳的前车之鉴，以期最终起到提升流动性和市场韧性的效果。
（一）业务、风险和合规三方面严控做市商准入
《试点规定》对申请开展做市业务的证券公司提出了较高要求。业务方面，要求“具有证券自营业务资格”“具备与开展业务相匹配的、充足的专业人员”，即做市商须具备专业胜任能力，通过履行做市义务调节股票供需关系以维持股价稳定。风险方面，要求“最近12个月净资本持续不低于100亿”“最近18个月风险控制指标持续符合规定标准”，即做市商须以充足的资本应对各种潜在风险。合规方面，要求“最近1年未因重大违法违规行为受到行政处罚或被追究刑事责任”，这将存在“违规经营前科”的证券公司排除在外。严控资格准入、确保做市商实力雄厚是稳步开展做市业务的前提，但过高准入门槛可能导致做市商数量不足，最终难以充分发挥做市机制增强股票流动性的作用。
（二）平衡“稳股价”“免披露”和“促交易”
《实施细则》第十七条规定，开展科创板股票做市交易业务可使用自有股票、从中国证券金融股份有限公司借入的股票或其他有权处分的股票。二级市场购入以获得券源是做市商稳定市场的重要途径，但集中大量购入可能扰动股价走势或导致做市商成为“大股东”引发权益变动披露义务，破坏市场面和基本面运行秩序。《实施细则》第十六条规定，做市商通过专用账户持有的上市公司股份应不超过上市公司已发行股份的5%，限制做市券源比例上限能够降低做市商对交易秩序和上市公司股权结构的干扰，也避免了相应的购入行为引发权益变动披露义务。
过于严格地限制券源比例上限可能使做市商库存股难以满足大额交易需求，削弱了做市机制即时处理大额买卖指令的优势。因此，确定该比例需积极平衡“稳股价”“免披露”和“促交易”之间的关系，寻求合理持股上限。同新三板制度相比，《实施细则》第十六条实质上已放松了对做市标的持股比例的限制，即将5%的持股上限由“新三板特定股票的全部做市商共同持有”变为“单个做市商通过专用账户持有”，且删除了“新三板股票做市商最多持100万股”的限制，科创板做市机制处理大额交易指令的能力更能得到发挥。
（三）以做市机制为抓手强化保荐责任
《实施细则》第六条规定，鼓励具备上市证券做市交易业务资格的科创板股票保荐机构或者实际控制该保荐机构的证券公司在持续督导期间为其保荐的科创板股票提供做市服务，这间接地将保荐责任和做市业务“利益捆绑”，促进证券公司各类业务高质量协同发展。若保荐机构未能切实履行保荐责任引发发行人公司治理和规范运作重大缺陷，股价波动将使保荐机构难以在做市时给出合理定价，增加履行做市义务的难度。这不仅会影响做市业务创收，严重的可能破坏证券公司声誉、不利于证券公司长远发展。该条款或使证券公司更有动力开展高质量投资银行业务、切实履行保荐责任，提升我国上市公司整体质量。
（四）突出做市商定价功能
我国A股市场具有较为明显的波动性，尤以投资者非理性情绪导致股价大幅涨跌和严重信息不对称导致股价严重脱离公司价值最为显著。《业务指南》第三章“做市义务”给出了科创板股票流动性分类标准，股票流动性的差异将导致做市商的做市义务（如最大买卖价差）存在区别；
相比于新三板，《业务指南》对做市商开盘集合竞价参与率提出更高要求（80%，高于新三板集合竞价参与率75%），做市商将更深入地参与开盘定价过程。这些规定将针对性地促使做市商基于其专业能力和信息优势为做市标的给出稳定合理报价，发挥更强的定价功能优化科创板整体估值水平，最终使做市机制更加契合我国资本市场现状。
2022年10月31日是科创板启动做市机制交易的第一天。做市机制交易实施后，科创板成交额不断放量、部分做市标的涨势理想，市场对做市机制长期稳定资本市场、扩大证券公司经营成果给予了更多期望。证券公司和金融控股集团应密切关注监管动态、市场动向和同业做市业务开展情况，鼓励、引导探索和开展做市业务。
（一）稳定资本市场，突出政治性与人民性
坚守政治性和人民性是金融工作的本质要求。党的二十大报告明确提出要健全资本市场功能，提高直接融资比重。证券机构作为资本市场的重要参与方，一方面，应积极响应监管要求，推动完善交易机制，增强市场流动性，助力中小企业缓解融资难问题；
另一方面，在当前人民群众对资本市场理财需求日益增长的背景下，通过履行做市商义务，优化整体估值，进而提高市场稳定性，维护投资者利益。
（二）维护市场秩序，提升品牌影响力
做市机制维护市场秩序和交易情绪对我国资本市场最具现实意义。证券机构利用专业的定价模型和研究能力，持续为做市标的提供理性、稳定的报价服务，在对市场微观结构产生正向影响的同时提升自身声誉。证券公司也可以此为契机，通过深入开展做市业务以优化上市公司估值定价和塑造业务特色，提升自身品牌在资本市场中的影响力。
（三）抢占业务先机，开拓利润增长点
根据公开信息，证监会于2022年9月至10月批复了两批共计14家券商1首批8家开展做市业务的券商分别为申万宏源、华泰证券、银河证券、中信建投、东方证券、财通证券、国信证券和国金证券；
第二批6家券商分别为中信证券、国泰君安、招商证券、兴业证券、东吴证券和浙商证券。的科创板做市商资格。做市业务创收具有相对稳定性：一方面，报价驱动交易买卖价差恒大于零，在交易者突发变现需要时能够提供充足的流动性以获取收益；
另一方面，在控制好存货头寸的前提下，做市商还可获得做市券源公允价值变动收益。证券公司可以考虑积极抢占业务先机、充分发挥先手优势，让做市业务成为公司新的利润增长点。
（四）加强业务联动，提升客户价值
开展做市业务要求证券公司协调好其与自营业务、投资银行业务之间的关系。根据《实施细则》第十六条，做市券源纳入证券公司自营业务持股合并计算并适用权益变动披露和短线交易相关规定，这要求做市商应清晰划分做市与自营的界限、统筹考虑业务规模和持仓水平，避免引发上市公司股权结构大幅变动和权益变动披露义务。做市业务与投资银行业务方面，可积极为承销保荐的上市公司提供后续做市服务，实现一、二级市场业务联动，为上市主体提供更全面的资本市场服务，深入发掘客户价值，不断提高客户粘性。
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