地方政府债务影响企业社会责任履行吗？

唐 玮，胡 超，赵 燕

(1.安徽财经大学会计学院，安徽 蚌埠 233030；
2.浙江工商大学会计学院，浙江 杭州 310018)

现有研究侧重从宏观方面探讨地方政府债务的经济后果。一方面，出于弥补财政资金缺口、增强政府职能履行的目的，地方政府债务在市政基础设施建设、改善民生、扩大内需及推动地区经济发展等方面发挥着积极作用。另一方面，地方政府债务降低了信贷配置效率，放大了影子银行对金融体系的不利影响，进而助长宏观经济波动。而微观后果方面的研究不足，侧重于探讨地方财政政策对企业投融资的影响，且研究结论不一致，存在“挤入效应”与“挤出效应”两种不同的观点。因此，迫切需要结合微观视角更进一步深入剖析地方政府债务在企业行为层面的经济后果，以全面厘清并化解地方债风险，助益地方经济高质量发展。

本文以地方企业的社会责任履行为切入点，基于2015—2019年全国31个省级面板数据，考察地方政府债务对于微观企业行为的影响。检验结果发现：地方政府负债率与企业社会责任履行呈显著负向关系，表明地方政府债务规模扩张，会降低企业履行社会责任的意愿和表现，这一结论在一系列稳健性检验后依旧成立。机制检验发现，地方政府债务加剧了辖区企业的融资约束水平，进而抑制企业社会责任履行。异质性分析发现，对位于市场化水平较低、行业竞争较激烈以及高杠杆率的企业而言，地方政府债务对企业社会责任履行的“挤出”影响更显著。

本文的研究贡献可能有以下几方面：第一，为地方政府债务的“挤出效应”提供了新的经验证据。现有关于地方政府债务“挤出效应”的研究主要涉及企业的投融资、技术创新等方面。本文将研究视角扩展至企业社会责任领域，同时也为政府和学术界全面评估地方债微观经济后果提供新的证据支持。第二，厘清了地方政府债务影响微观企业行为的具体作用机制。本文研究发现地方政府债务通过加剧企业外部融资约束，进而抑制企业社会责任履行的微观作用机制，为未来进一步深入探索降低地方债负面影响，提升债务治理绩效，促进企业承担与履行社会责任提供新的研究路径。第三，从宏观层面丰富了企业社会责任影响因素领域的文献。已有文献主要从公司外部制度环境、内部财务特征、公司治理架构及政府政策干预等角度考察对企业社会责任的影响，而本文以地方财政状况为视角，探讨地方政府融资行为对企业社会责任的影响及传导路径，为企业社会责任的影响因素提供了新的文献补充。

当前政府和学界高度重视地方政府债务日益扩张所引发的经济后果，有关地方政府债务对宏观经济层面影响的文献已经较为丰富。已有研究表明，地方政府债务可以弥补财政收支缺口，举债资金主要投向市政建设、教科文卫、交通基础设施等公共属性较强的行业，能够有效加速新型城镇化进程、完善市政基础设施建设、提高居民生活水平、推动区域经济增长。然而一旦地方政府债务水平越过平衡点，债务资金使用效率随着政府投资增多而下降，政府偿债压力也会随之加剧，从而恶化政府财政收支状况，降低政府信用，放大影子银行对金融市场的负面影响，加剧宏观经济波动，最终将引发系统性金融风险，严重损害经济的可持续增长。

但既有研究针对微观企业行为影响的分析不足，且存在 “挤入效应”与“挤出效应”两种不同的观点。“挤出效应”观点认为，地区资本市场会受到地方政府较大干预，地方政府举债挤占了商业银行信贷资源，造成信贷资源配置效率降低，加之信贷市场严重的所有制歧视，挤出了民营制造业企业的投资，阻碍了实体部门持续健康发展。而“挤入效应”观点则认为，政府举债能够增加公共产品的投资支出，改善基础设施和投资环境，增加社会总需求和企业投资机会。此外，还有部分学者研究发现，政府债务融资与私人投资的关系取决于公共投资类型，若政府增加债务是用于生产性的投融资，则对私人投资具有“挤入效应”；
若是用于政府消费支出，则会产生“挤出效应”。

“企业社会责任”(Corporate Social Responsibility，CSR)概念最早是由Sheldon(1924)提出，其认为：企业应当将社会责任与企业经营者满足消费者的各种需求联系起来，社会责任包含道德因素。随后几十年，学术界开始不断深化对于企业社会责任问题的研究，形成了丰富的理论与实践成果。现有研究从宏观和微观两个层面，分析影响企业社会责任履行意愿和能力的因素。微观层面发现盈利能力、偿债能力等公司内部财务特征，以及产权性质、高管背景、董事会结构、媒体监督等治理特征对企业社会责任履行有显著影响；
同时宏观层面探讨了政府干预、法律环境、要素市场等外部制度环境对企业社会责任履行的影响，并指出政府在促进和改善企业社会责任履行中的作用。从政府与企业互动视角发现，企业履行社会责任，及时披露社会责任报告，能够美化企业形象，有效拉近与政府间的关系，而政府作为市场的监管者，可以通过调整产业政策、税收优惠等经济手段影响企业社会责任履行。当地方政府实施积极的经济政策，为企业提供税收优惠，降低企业经营成本，对企业社会责任履行有推动作用。当企业面临政策不确定性风险时，出于寻租动机也会更加主动地承担社会责任，以提升企业形象，赢得新一届政府和市场信任。

通过梳理，我们发现，学者们从公司内部财务特征、治理架构及公司外部制度环境、政府政策干预等角度对企业社会责任的影响因素进行了较丰富的研究，但较少关注到政府财政状况对企业社会责任的影响。企业社会责任履行的动机和范围与地方政府管辖的区域紧密相关，地方政府行为对于辖区的经济活动存在重要影响，时常会通过行政手段和经济手段，干预企业投融资行为。那么，地方政府举债是否会影响辖区内企业的社会责任履行,具体的作用路径是什么？为回答上述问题，本文立足现有理论和文献，具体探讨地方政府债务对企业社会责任履行的影响。

另一方面，地方政府债务扩张可能会提高企业社会责任履行。具体作用在于以下几方面：(1)地方政府举债资金主要用于基础建设投资，改善实体企业投资环境。根据产品市场规模效应理论，完善的基础设施有利于降低企业运输成本，扩大市场规模，提高企业产品利润回报率。获得更多盈利的企业有能力、有意愿切实履行社会责任。(2)依据利益相关者理论，积极履行社会责任是企业向外界传递的一个积极信号，有助于企业获得资本市场和政府部门的高度认可，进而以较低成本获取银行、投资者等利益相关者的支持，便于从政府手中获取更多资源，缓解当前面临的融资约束。基于此，当地方政府债务挤占商业信贷资源时，企业为缓解信贷融资约束，更有动机承担社会责任。一方面，可以弥补财务报告披露信息的不足，降低企业与银行之间的信息不对称，建立良好的银企关系，争取到更低贷款利率、更长贷款期限和更多信贷资源。另一方面，树立良好的企业形象，帮助企业赢得消费者、合作伙伴和股东的支持，获得更大的经营空间，提升企业竞争优势和经营绩效。正面的企业形象也有助于企业获得政府信任，而良好的政企关系可以帮助企业获得发展所需的资源，比如争取到银行等金融机构更多资金支持，也便于获得税收优惠、政府补助等政策性倾斜，提高主动承担社会责任的意愿。

综上，本文提出以下竞争性假设：

H1a：地方政府债务扩张会降低企业社会责任的履行。

H1b：地方政府债务扩张会提高企业社会责任的履行。

(一)样本选择和数据来源

鉴于我国地方政府债券信息公开平台自2015年起开始公布各省市债务余额信息，以及避免2020年新冠肺炎疫情突发事件导致地方债务剧增对实证结果的影响，本文将研究区间定义在2015—2019年。基于2015—2019年沪深A股上市公司的初始样本，按照以下顺序对样本进行筛选：(1)剔除金融保险行业；
(2)剔除ST、*ST样本；
(3)剔除主要变量缺失值样本；
(4)为消除极端值对回归结果的影响，对连续型变量在1%和99%的分位上进行了Winsorize处理，最终获得11167个年度-行业样本。其中，地方政府债务余额来源于Wind金融数据库和省级政府财政决算文件。GDP等宏观数据来自中国统计年鉴及Wind金融数据库，公司层面数据来自国泰安CSMAR数据库。

(二)模型设定及变量说明

为检验地方政府债务对企业社会责任履行的影响，本文设定回归模型：

,=+,+,+∑+∑+

(1)

1解释变量：地方政府债务()

借鉴李红权和尹盼盼(2019)的方法，以各省地方政府债务余额/各省国内生产总值(GDP)作为地方政府债务规模的度量方式，反映各省级经济规模对当地政府债务的承受能力。数值越大，表明地方政府债务压力越大。

2.被解释变量：企业社会责任()

借鉴贾兴平和刘益(2014)的研究，选取和讯网上市公司企业社会责任测评体系数据，采用社会责任总得分定义被解释变量。社会责任总得分越高，说明企业社会责任表现越好。

参照主流文献，其他控制变量包括：企业规模、资产负债率、盈利能力、董事会人数、独立董事比例、两职合一、第一大股东持股比例、机构投资者持股比例、管理层持股比例、产权性质、所得税税负、现金持有量、经济增长率、货币发行增速、上市年限、年份及行业哑变量。

表1 变量说明

续表

(一)描述性统计

描述性统计结果如下表2所示。核心研究变量，地方政府债务()均值为018，最小值是010，最大值是058，表明样本期间内省级地方政府债务规模差距较大。企业社会责任()均值为2295，标准差为1194，最大值为6996，最小值仅为-462，我国上市公司社会责任平均表现偏低，且个体间差异较大。其余变量的描述性统计结果详见表2，不再赘述。

表2 主要变量的描述性统计

(二)回归分析

模型(1)的检验结果如表3所示。列(1)仅控制年份和行业哑变量，得到地方政府债务()与企业社会责任()的回归系数为-7001，在1的水平上显著。列(2)加入全部控制变量，得到地方政府债务()与企业社会责任()的回归系数为-5326，在1的水平上显著。结果表明，地方政府债务扩张降低了企业社会责任履行，验证假设H1a成立。

表3 地方政府债务与企业社会责任：主检验

(1)工具变量法：地方政府债务与企业社会责任履行之间可能存在互为因果关系，导致模型可能存在内生性问题。为此，本文先将解释变量滞后一期以缓解此问题。其次，借鉴余海跃和康书隆(2020)的研究，选用公共财政支出中的医药卫生支出作为工具变量。第一阶段F值大于10，通过了弱识别检验，说明工具变量选取合理。检验结果与主检验结果保持一致。

(2)更换解释变量：首先借鉴刁伟涛和傅巾益(2019)的做法，用地方政府债务余额/财政收入度量地方政府债务规模。接着借鉴刘馨月和金兆怀(2021)测量地方政府债务的方法，采用地方政府一般公共预算支出与一般公共预算收入的差额除以GDP来衡量地方政府债务水平。检验结果表明地方政府债务降低了企业社会责任履行，研究结论稳健。

(3)更换被解释变量：借鉴陈峻和郑惠琼(2020)衡量企业社会责任的方法，将每股社会贡献值作为替换的被解释变量。计算公式如下：每股社会贡献值()=(净利润+所得税费用+营业税金及附加+支付给职工以及为职工支付的现金+本期应付职工薪酬-上期应付职工薪酬+财务费用+捐赠-排污费及清理费)/ 期初和期末总股数的平均值。检验结果与主检验结果保持一致。

(4)删除直辖市和自治区：由于我国国情的特殊性，逐步删除直辖市和自治区样本，以测试结果的稳健性。其检验结果与主检验结果基本一致。

(一)作用机制检验

如前所述，企业承担社会责任必然会增加相关开支，企业资金的充裕程度将直接影响到企业社会责任履行。地方政府债务挤占了地区的信贷资源，挤出企业的债务融资，加剧企业面临的融资约束，企业整体资金充裕度下降，抑制了社会责任表现。由此我们预计，融资约束应是地方政府债务影响企业社会责任履行的作用机制之一。

借鉴石璋铭和谢存旭(2015)的研究，选用WW指数作为中介变量。WW指数既包含企业自身财务数据，又考虑了所处行业特征，并且剔除了托宾Q值，进一步提高测量精度。WW指数公式为：

-0091*,-0062*,+0021*,-0044*,+0102*,-0035*,

具体含义如下：为公司现金流、为股利支付的哑变量、为负债率、为企业所处行业的销售增长率、为企业销售增长率。

为验证上述假设，我们构建如下中介效应回归模型：

,=+,+,+∑+∑+

(2)

,=+,+,+∑+∑+

(3)

,=+,+,+,+∑+∑+

(4)

本文预测是正向显著，和为负向显著，其中介效应占比为*。

中介效应检验具体检验结果列示于表4。列(1)为第一步检验结果，地方政府债务()与企业社会责任()的回归系数为-5326，在1的水平上显著。列(2)为第二步检验结果，地方政府债务()与融资约束()的回归系数为0016，在1的水平上显著。列(3)为第三步检验结果，地方政府债务()与企业社会责任()的回归系数为-4652，在1的水平上显著，其回归系数绝对值小于列(1)中地方政府债务()回归系数绝对值。融资约束()与企业社会责任()的回归系数为-42216，在1的水平上显著。以上结果表明融资约束在地方政府债务与企业社会责任关系中起到部分中介作用，其中介效应占总效应的1268。综上，地方政府债务通过挤占商业银行信贷资源等方式加剧辖区企业融资约束程度，进而抑制社会责任的履行。本文进行Sobel检验，Z值为-4.044，P值为0.0005，在1%的水平上显著，进一步验证融资约束发挥了部分中介作用。

表4 地方政府债务与企业社会责任：中介效应检验

(二)异质性分析

本文从宏观、中观和微观层面，选择市场化水平、行业竞争激烈性以及企业杠杆率展开异质性分析，进一步检验地方政府债务对企业社会责任履行影响效应的异质性。

1.宏观因素：市场化水平

中国的市场化水平存在明显地区差异。市场化水平高的地区，经济发展和金融发展水平均较高，银行的信贷政策更加市场化。同时，金融业发达地区，企业的融资渠道相对多元化，可以缓解企业面临的融资约束问题，弱化地方政府债务对于企业社会责任履行的影响效应。而在市场化水平低的地区，金融业不发达，信贷资金配置效率较低，可能强化地方债务上升所造成的企业融资约束问题。因此我们预期，地方政府债务与企业社会责任履行的关系在市场化水平低的组中更为显著。

选用王小鲁等编写的《中国分省份市场化指数报告(2018)》中的市场化水平总得分。鉴于未公布2019年数据，借鉴宋美喆(2021)的做法，依据历年指数的平均增长率推算2019年数据，按照分省地区市场化指数年度-行业中位数分为高低两组。回归结果列示于表5，列(1)为市场化水平高组，地方政府债务与企业社会责任的回归系数为2.766，无显著性。列(2)为市场化水平低组，地方政府债务与企业社会责任的回归系数为-4.709，在1%的水平上显著。结果符合预期，即在市场化水平低的组中，地方政府债务更显著地降低了企业社会责任履行。

2.中观因素：行业竞争激烈度

行业竞争越激烈，企业面临的竞争压力越大，在资源有限的前提下，企业只能将全部精力用于日常的生产经营活动，难以兼顾社会责任的履行。地方政府债务通过恶化企业融资约束，降低了企业资金充裕度，这使得处于竞争激烈行业的企业更难切实承担社会责任，甚至做出一些如偷工减料等的投机行为以减少成本，降低企业社会责任表现。因此我们预期，地方政府债务与企业社会责任履行的关系在行业竞争激烈度高的组中更为显著。

我们采用企业所处行业收入的赫芬达尔指数近似替代行业竞争度，具体计算公式为行业内每家公司的主营业务收入与行业主营业务收入合计的比值的平方和，按照年度-行业中位数分组，赫芬达尔指数越高，表明行业的竞争程度越低；
反之，赫芬达尔指数越低，行业竞争程度越高。回归结果列示于表5，列(3)为行业竞争激烈度高的组，地方政府债务与企业社会责任的回归系数为-5.935，在1%的水平上显著。列(4)为行业竞争激烈度低的组，地方政府债务与企业社会责任的回归系数为-1.939，无显著性。结果表明，行业竞争越激烈，地方政府债务与企业社会责任履行的关系更为显著。

3.微观因素：企业杠杆率

中国的金融体系依然以间接融资为主，企业债务资金主要来源于银行贷款，杠杆率的高低能够反映企业对银行贷款的依赖程度。地方政府债务扩张会大量挤占地区商业银行的信贷资源，对于较高杠杆率的企业而言，这种对于信贷份额的“挤出效应”影响会更大。因此我们预期，地方政府债务与企业社会责任履行的关系在高杠杆率的企业更显著。

采用王玉泽等(2019)的度量方法，用总负债/总资产表示杠杆率，按照年份-行业中位数分为高低两组。回归结果列示于表5，列(5)为高杠杆率组，地方政府债务与企业社会责任的回归系数为-7.904，在1%的水平上显著。列(6)为低杠杆率组，地方政府债务与企业社会责任的回归系数为-2.411，无显著性。结果表明，企业杠杆率越高，地方政府债务与企业社会责任履行的关系越显著。

表5 地方政府债务与企业社会责任：异质性检验

近年来，中国经济内外部环境不断恶化，经济下行压力持续增大。尤其是2020年伊始，国内集中爆发新冠肺炎疫情，疫情冲击叠加以减税降费为主的产业政策，导致地方财政收入下滑，地方政府偿债压力不断加大，由此带来的经济后果问题引起了学术界的高度关注。但现有研究主要侧重探讨地方政府债务对于宏观经济层面的影响，对于微观经济层面的影响尚欠丰富。本文以企业社会责任履行为切入点，考察地方政府债务对微观企业行为的影响与传导机制。实证结果发现，地方政府债务降低了企业社会责任的履行。机制检验表明，融资约束是地方政府债务影响企业社会责任表现的路径。进一步研究发现，这一影响对市场化水平较低、行业竞争较激烈以及高杠杆率的企业更为显著。本文结论表明，地方政府债务规模的扩张间接“挤出”了企业的社会责任支出，从而为全面揭示地方政府债务的微观经济后果补充了新证据。

本文的研究结论具有如下政策启示：(1)加快推进政府间财政关系改革，推进中央与地方的收入分配划分，有效缓解地方中长期财政压力，释放实体经济活力，充分调动企业履行社会责任的积极性。(2)积极完善地方政府债券发行机制，拓宽发行渠道，提升投资主体的多元化。同时撬动更大社会资本参与到投资项目中，降低地方政府的债务负担，积极化解地方债对于企业的负面影响。(3)进一步推进多层次资本市场体系建设，加快推进地区市场化进程，完善多元化的融资渠道与结构，改变过度依赖银行信贷的局面。同时，相关扶持政策需向中西部地区倾斜，并通过改善地区融资结构，发展产业链金融等措施增强实体部门的融资能力，促进地区经济高质量发展，也有助于激发企业切实履行社会责任的意愿。(4)企业应积极践行社会责任，通过完善社会责任顶层设计规划，加强社会责任管理，将企业社会责任的战略和理念落到实处。同时完善社会责任的信息披露，加强与利益相关方的沟通，获得更多投资者和消费者的信赖与支持，缓解融资压力，努力实现更高质量、更可持续的发展。

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