基于投资者保护的会计实证研究及其展望

(广东技术师范学院 会计学院，广东 广州 510665)
摘 要：文章评价了以美国为代表的资本市场成熟国 家基于投资者保护的会计实证研究框架，并在分析我国资本市场当前的发展与改革对投资者 影响的基础上，重点探讨了我国投资者保护的会计实证研究。
关键词：投资者保护；
会计信息；
定价；
治理；
资本市场
中图分类号：F830.59  文献标识码：A  文章编 号：1007—6921(2009)15—0026—05

对于任何一个经济体系而言，富有挑战的问题在于如何实 现储蓄与投资机会的最优配置。随 着中国市场经济体制的逐步建立，对市场化资源配置的需求日益增加，资本市场在国民经济 中发挥的作用越来越大。近年来，我国监管部门推行和实施了以股权分置改革为代表的一系 列基础性制度建设，旨在使资本市场的运行更符合市场化的规律。这些基础性改革在一定程 度上改变了各种市场参与者的激励与约束条件，导致市场参与者表现出不同的行为特征。在 这些改革中，以市场化为基础的激励与约束机制是否真正加强并确立？各种市场参与者的行 为表现是否朝监管部门预期的方向发展，还是表现出未预期的行为特征？投资者的权利和利 益是否得到更好的保护？这些问题受到来自各个层面的广泛关注，也为学术研究提供了新的 机会和挑战。
我们关注的问题是：随着资本市场基础性制度改革的推行和深入，会计信息如何促进市场化 为基础的激励与约束机制的建立、强化保护投资者权利和利益的保护。会计信息不仅为投资 者行使权利提供了必要的信息基础，还为市场化基础激励与约束机制的设计、运行和评价提 供了关于公司收益与资产的可证实性测量［18］。已有的大量研究往 往侧重 于考察制度因素对会计行为的影响，缺乏对会计信息在资本市场中的作用机制和经济后果的 深入分析，在研究设计上容易受到内生性问题的困扰。我们借鉴以美国为代表的资本市场成 熟国家的研究成果，分析中国资本市场的发展与变革带来的影响，在此基础之上提出基于投 资者保护的会计实证研究展望，并期望引导这一领域出现更多的实证研究。
1 美国基于投资者保护的会计实证研究框架

学术界对美国公司的讨论与研究在很大程度上基于Berle和Means（1932）“股权分散”和“ 两权分离”的论断，如何约束公司经理人的机会主义行为并保护外部投资者的利益是学术研 究的基本问题之一。与其他国家相比，美国相关法律、法规更好地提供了对分散股东权利的 保护。会计信息在投资者保护的主要作用在于如何降低公司内部的代理问题和公司外部的信 息问题［14］。当投资者权利的法律保护较强时，经济业 绩可以作为投资者保护程度的一个替代变量。Bushman和Smith（2001）在阐述相关的会计实 证研究时详细分析了会计信息提高经济业绩的3条渠道（见图1）。 在不考虑逆向选择和道德风险的情况下，公司高管人员和投资者仍然可能由于缺乏相关、可 靠的信息对投资项目进行错误的判断，从而导致无效投资。会计信息能够帮助公司高管人员 和投资者辨别投资项目的优劣，提高投资的效率，发挥项目辨识的作用（如图1中渠道1所示 ）。然而，在研究设计中往往难以单独区分出这一渠道的作用机制，与其他渠道的作用相分 离，因此，相关的实证研究并不多见［10］。

考虑到公司高管人员可能存在的道德风险，会计信息在投资者与公司高管人员的激励和约束 机制中可发挥重要的治理作用（如图1中渠道2所示），降低公司内部的代理成本。这个领域 的研究随着公司治理相关研究的扩展得到了迅速的发展。

由于公司内部人与外部投资者（包括潜在投资者）之间存在着信息不对称，会计信息有助于 缓解这种信息不对称，帮助外部投资者对公司资产进行合理定价，减少可能发生的逆向选择 现象（如图1中渠道3所示）。这个领域的研究大都伴随着对资本市场有效性的检验和讨论。

正如上述分析中指出，当美国的法律较好地保护股东权利，并较有效地约束和限制公司高 管 人员机会主义行为时，经济业绩可以作为投资者保护程度的一个替代变量。因此，Bushman 和Smith（2001）鼓励研究者直接考察会计信息对公司经济业绩产生的影响。然而，Berle和 Means（1932）的观点受到越来越多的质疑，Gadhoum等（2005）发现美国公司中大约有59.7 4％的公司存在控股股东，这意味着即使在美国强有力的法律保护环境下，分散的中小股东 也难以控制公司高管人员。当存在控股股东和大的债权人时，会计信息在投资者保护中发挥 着隐性作用［22］。早期一些研究表明经济业绩与公司并购、代理竞争、机构投资者 积极参与公司经营决策等有关，然而这些研究领域的实证证据还十分缺乏。
2 我国资本市场的发展与改革及其影响
2.1 我国资本市场的发展与改革

我国资本市场在过去近20年中得到了迅速的发展。截至2007年底，沪、深2个市场共有上市 公司1 550家，总市值达32.7万亿，相当于国民生产总值的140%，位列全球资本市场第3， 新兴市场第1。2007年，IPO融资4 595.79亿元，位列全球第一；
日均交易量1 903亿元，成 为全球最为活跃的资本市场之一［6］。

然而，与以美国为代表的西方发达国家成熟资本市场相比，我国资本市场在许多方面仍然存 在较大的差距。特别是，由于建立初期的整体环境和市场本身制度设计上的局限，资本市场 累积了一些深层次问题和结构性矛盾。例如，资本市场普遍存在的股权分置在一定程度上扭 曲了资本市场的定价功能，阻碍市场优化资源配置。股权分置造成不同投资者之间“利益分 置”，难以形成投资者之间共同的利益基础，大股东往往不重视上市公司股票在二级市场上 的价格表现。另一方面，资本市场还没有形成有效的市场化激励与约束机制。由于股权分 置、薪酬管制等因素的存在，无法形成对上市公司大股东和高管人员有效的市场化机制。当 公司大股东或高管人员“掏空”上市公司、侵占中小投资者利益时，也缺乏保护中小投资者 利益的有效措施。

最近几年，监管部门推行了一系列的改革，完善各项基础性制度，加快推动我国资本市场向 成熟市场过渡。2005年10月，全国人大修订了《公司法》和《证券法》，并于2006年开始实 施 。财政部2006年2月发布与国际趋同的会计准则体系和审计准则体系。在国务院2004年1月发 布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指导下，证监会推行的改革包括 股权分置改革、提高上市公司质量、对证券公司综合治理、大力发展机构投资者、改革股票 发行制度等，取得了较好的效果。
2.2 我国资本市场改革的影响

近年来，旨在使资本市场运行更符合市场化规律的基础性改革，在一定程度上改变了各种市 场参与者的激励机制和约束条件。
2.2.1 上市公司的内部控制人。上市公司的内部控制人主要是指控股股东和高管人员。按照控股股东和高管人员的关系以及 对公司的控制权，可以划分为3种类型：①存在控股股东，并直接参与公司经营管理活动 ；
②存在控股股东，监督高管人员经营管理；
③不存在控股股东，高管人员负责经营管理 ［5］。第一种类型的公司主要存在控股股东与中小投资者之间的 代理问题；
第 二种类型的公司同时存在控股股东与高管人员、控股股东与中小投资者之间的代理问题；
第 三种类型的公司的代理问题主要存在于高管人员与中小投资者之间。我国资本市场的基础性 改革，逐渐形成以公司股价为基础的激励机制。控股股东的利益与上市公司的股价直接关联 起来，不仅激发控股股东参与上市公司事务的热情，而且使控股股东与中小投资者具有共同 的利益基础，有助于减少控股股东因无法获取二级市场股价差价收益而掏空上市公司的行为 ，降低控股股东与中小投资者之间的代理成本。基于公司市值的考核机制和股权激励计划， 把 高管人员与中小投资者的利益联系在一起，有助于减少高管人员的机会主义行为，降低高管 人员与中小投资者之间的代理成本。

然而，这种市场化的激励机制并不能完全消除公司内部人的机会主义行为。例如，国有控股 股东普遍希望通过资产注入、扩张股本、抬升股价来实现总市值的膨胀，有可能营造一种虚 假繁荣的假象，从而损害上市公司长期发展的动力。而且，通过“交易型”方式所造成的国 有资产流失，其影响和破坏程度往往更大。民营控股股东追逐短期利益最大化的特点并没有 得到根本性改变，通过做高上市公司股价而获取私人利益的动机仍然存在［1］。

公司高管人员可能与控股股东合谋，也可能透过不正当方式谋取私利。
2.2.2 机构投资者。在成熟的资本市场中，机构投资者不仅具有资产定价的技术优势，还可能参与公司治理，有 效约束公司内部人的机会主义行为，并追求长期投资回报，因而在资本市场中具有重要作用 。我国资本市场的监管部门近几年大力推动发展机构投资者，取得一定成效。机构投资者力 量的壮大和投资者维权意识的觉醒使机构投资者在公司治理事项上有了更多的话语权，形成 对大股东行为的有效制约力量［1］。
但与成熟的资本市场相比，我国资本市场的机构投资者整体规模仍然偏小，持股期限普遍较 短，交易比较频繁，短期投资行为明显。机构投资者有可能与公司内部人合谋侵占中小投资 者利益。
2.2.3 中小投资者。由于资本市场的改革增强了市场的定价功能，上市公司的表现受投资者行为的影响越来越大 ，因此，中小投资者对公司内部人的行为开始产生一定的制约作用。上市公司普遍建立了投 资者关系管理制度，使中小股东获得了与上市公司和大股东平等交流的机会，在一定程度上 抑 制了内部人选择性信息披露和不尊重中小投资者的行为。随着相关法制建设的完善，中小投 资者的维权意识也在逐步增强，如发生了“张秋菊诉武汉石油”、“中小投资者诉杭萧钢构 ”等中小投资者维权案例，形成了对公司内部人机会主义行为的一定制约，但这种制约作用 仍然比较脆弱。
3 基于我国投资者保护的会计实证研究展望

随着我国资本市场的一系列基础性改革的推行和深化，市场参与者的激励与约束条件发生改 变，追求利益的方式和行为很可能表现出与以前不同的特征。会计信息在建立市场化基础的 激励与约束机制、保护投资者权利和利益中具有重要作用。学术界有必要运用科学的研究方 法，保持独立的研究立场，从会计信息的定价功能和治理功能两方面展开基于投资者保护的 实证研究。同时，还可进一步考察一些重要因素对会计信息发挥定价和治理功能的影响，并 开展必要的跨国研究。
3.1 会计信息的定价功能

在资本市场中，会计信息的定价功能主要包括提供关于公司收益和资产的可验证信息，帮助 投资者对公司资产和投资项目形成正确的定价，降低资本市场的信息成本，减小投资者的信 息风险［4］。随着股权分置改革为代表的基础性制度建设不断完善，我国资 本市场与成熟资本市场的差距正在缩小，可以预期，会计信息的定价功能会发挥更大的作用 。研究中，可从以下4个方面展开更深入的分析：
3.1.1 新股发行定价

新股发行定价是最受学术界关注的话题之一，定价过程的有效性得到广泛的讨论［19］ 。我国资本市场的股票发行制度最初为审批制，2001年3月开始全面实施 核 准制，2004年底取消核准制，实行询价制。新股的发行直接涉及到公司控股股东、机构投资 者与中小投资者的利益。特别是，目前的新股发行制度由于缺乏对中小投资者的足够保护、 倾向于更多地维护控股股东和机构投资者的利益而受到较大的争议。新股发行定价问题的研 究和讨论在我国资本市场中更具有现实意义。如何依据会计信息进行合理的定价？会计信息 质量对新股发行定价是否有重要影响？新股发行定价如何平衡控股股东、机构投资者与中小 投资者的利益？询价制、整体上市以及新会计准则是否有助于降低首日抑价？对这些问题展 开研究不仅可以深化对新股发行定价问题的认识，还有助于向监管部门提出政策性建议，使 新股发行制度向市场化的注册制发展。
3.1.2 公司基本面分析与资产定价。不断涌现的资产注入、整体上市、公司并购等上市公司资本运作加大了对公司基本面分析与 资产定价的需求。美国学术界较早对利用会计信息进行资产定价的方法展开探讨，如Kothar i和Zimmerman（1995）、Ohlson（1995）、Feltham和Ohlson（1995）等。如何借鉴成熟资 本市场的定价模型，发展适合我国的以会计信息为基础的资本市场定价模型，并加以检验具 有重要的意义。
3.1.3 资本市场有效性。资本市场的有效性程度对各种市场参与者而言都非常关注。美国学术界从会计角度考察资本 市场有效性的研究主要是两类检验：短窗口和长窗口的事件研究、对股票回报可预测性的横 截面检验［17］。我国资本市场早期的相关研究发现市场具有弱势有效性。然 而，近年来资本市场的基础性制度改革为资本市场有效性的研究提出了新的要求。我们可从 会计信息的角度进行考察，研究问题包括：中国资本市场是否存在盈余公告后漂移现象？会 计方法的选择和变更是否存在功能锁定现象？公司盈余管理与IPO后长期价值关系如何？会 计盈余和现金流量在资本市场上如何定价，是否错误定价？ 
3.1.4 会计准则价值相关性

美国关于会计准则价值相关性的研究可以分为三类：①相对关联研究，比较股价与不同的 会计收益指标的关联性；
②增量关联研究，使用长窗口考察增加会计信息的披露是否具有 对公司股价的增量解释力；
③边际信息含量研究，使用短窗口考察特定会计信息给投资者 带来的信息含量［15］。财政部2006年2月发布新的会计准则体系， 要求自2007年1月1日起在上市公司范围内实施。会计准则体系的变化对投资者带来的影响还 并不清楚。我们可使用长窗口的关联研究法考察新准则体系下股价与会计收益指标的关联性 ，以及增加会计信息的披露是否为投资者带来增量解释力？也可以使用短窗口观察特定会计 信息披露带来的信息含量；
还可以考察中国会计准则的国际趋同与我国资本市场发展的现实 是否相适应，是否有促进作用？
3.2 会计信息的治理功能

在资本市场中，会计信息的治理功能主要体现在为市场化基础激励和约束机制的设计、运行 和评价提供最直接的关于公司收益和资产的信息，降低公司代理成本，保护投资者的权利和 利益［4］。另一方面，公司内部人为了获取私人收益，导致机会主义盈余管 理、财务欺诈、内幕交易等现象的发生，也纳入这一研究领域。
3.2.1 公司控股股东。在成熟的资本市场中，股东持有公司股票往往具有投票权、现金流权和转让权等3项基本的 权利［7］。我国资本市场早期存在的股权分置导致控股股东持股的可转让性 差，因而难以形成市场化的激励和约束机制。股权分置改革的直接影响是消除了上市公司股 份的交易机制差异，促进了控股股东参与上市公司事务的热情。但与此同时，由于控股股东 获取利益的方式发生变化，其机会主义行为可能表现出与以前不同的特征。首先，极有可能 采用基于股价动机的盈余管理和信息披露策略。例如，控股股东可能通过财务粉饰等手段操 纵“资产注入”，从而获取超额私人收益；
可能通过盈余管理、信息披露内容和时机的选择 ，从二级市场获取超额股票回报。控股股东多数情况下希望“做多”上市公司抬升股价；
但 也有希望股价下跌或在低位运行的情况以及希望股价保持稳定的情况，因此这种股价驱动的 盈余管理和信息披露策略具有隐蔽性和复杂性。在不同性质的控股股东（国有、民营、外资 等）下，上述策略可能存在差异。其次，在特殊情况下，控股股东仍具有掏空上市公司的动 机，其掏空动机以及实施时的关联交易方式可能会与股权分置改革之前不同。
3.2.2 公司高管人员。根据西方文献，解决公司高管人员代理问题主要方式之一是通过签订相关契约，并要求高管 人员对外披露相关信息以便外部投资者监督契约的履行情况以及评价高管人员的努力程度。

由于这些激励与约束机制中往往大量使用了以会计信息为主的量化指标，因此，会计信息的 治理研究常常考察公司高管人员薪酬与业绩敏感性的关系［11］。然而 ，我国资本市场早期研究表明高管人员薪酬与业绩敏感性的关系并不显著［2、3］。

中国证监会与2006年1月发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，推 进上市公司建立市场化基础的激励与约束机制，与此相关的研究问题包括：高管人员薪酬与 公司业绩敏感性的关系是否得到显著的加强？影响到高管薪酬业绩敏感性的因素有哪些？薪 酬契约中会计业绩与市场业绩的权重如何分配？高管人员变更与公司业绩敏感性的关系如何 ？值得注意的是，公司高管人员可能采用一定方式滥用股权激励［5］，为此可 以进一步分析高管人员是否借助盈余管理、财务欺诈、操控信息披露内容和时机等方式获取 私人收益？在股份全流通时代，高管影响会计信息报告和披露的目的、条件、方式以及后果 都有待于开展更加深入细致的研究。
3.2.3 机构投资者。随着机构投资者的发展与壮大，以及其所持股份流动性的增强，将大大激励机构投资者参与 公司治理。一方面，如果机构投资者约束公司控股股东和高管人员机会主义行为的能力逐渐 加强，那么可以预测公司机会主义盈余管理、财务欺诈、内幕交易等行为将会系统性减少；

另一方面，不排除在某些情况下，机构投资者与公司控股股东和高管人员合谋，在盈余管理 、信息披露和内幕交易等方面互相配合，为寻求私人收益而损害中小投资者利益。因此，机 构投资者参与公司治理的真实作用仍然不清楚，可以对上述命题展开实证研究，提供相应的 实证证据。值得考虑的做法是，将机构投资者按照性质、目的及其与上市公司的关系分类， 分别检验不同类别的机构投资者对特定的公司治理机制的影响。
3.2.4 中小投资者。我国资本市场正逐渐形成中小投资者对公司内部人的市场约束机制，中小投资者对公司内部 人机会主义行为的制约作用随着法律、制度、市场机制的完善而日渐加强。例如，上市公司 普遍建立起分类投票制度、累积投票制度、积极的网络投票制度和投资者关系管理制度，试 图强化中小投资者的话语权、加强上市公司与中小投资者之间的信息沟通，在一定程度上抑 制了公司内部人选择性信息披露行为。然而，这些制度在多大程度上约束公司内部人的机会 主义行为、保护中小投资者的权利和利益，也还缺乏相关的实证证据。

另一方面，虽然会计信息普遍被认为是投资者行使法律权利的重要基础，然而，关于会计信 息如何在中小投资者行使法律权利中得以应用的实证研究并不多见［22］。鉴于 我国中小投资者在理财知识、投资动机、心理因素和行为特征的特殊性，他们如何利用会计 信息进行投资决策、参与公司治理、行使法律权利和维护自身利益（如透过诉讼方式等）， 需要深入加以研究。
3.3 一些重要的影响因素

在以上分析中，我们提出可从会计信息的定价功能和治理功能2方面展开基于投资者保护的 实证研究。但值得注意的是，公司层面和市场层面的一些重要因素很可能会影响会计信息发 挥其定价和治理功能。
3.3.1 公司层面的影响因素。公司层面的影响因素主要包括公司内部控制、内部治理结构等。公司内部控制的有效性直接 影响财务报告的可靠性［21］。我国监管部门非常重视公司内部控制制度的建设 ，证监会、上海和深圳证券交易所分别发布了上市公司内部控制指引，财政部也于2007年3 月颁布了《企业内部控制规范——基本规范》和17项具体规范（征求意见稿）。随着上市公 司 内部控制制度的建设，内部控制对会计信息质量会产生的影响将会是一个广泛关注的话题。

另一方面，虽然我国上市公司一直强调内部治理结构的建设，但自身的动力并不够，内部治 理结构的建设更多是来自监管部门的要求。在股权分置改革推行和完成之后，内部治理结构 （例如：非控制性大股东、独立董事等）的作用是否显著提高？内部治理结构对于公司可靠 的会计信息形成过程是否有显著的影响？债权人的治理作用是否会对公司会计政策及其披露 质量产生影响？这些问题有待检验。
3.3.2 市场层面的影响因素。市场层面的影响因素主要包括以独立审计师、证券分析师为代表的中介力量以及以地区法治 、市场化程度为代表的外部环境。会计信息定价功能和治理功能的发挥往往受到独立审计师 和证券分析师等市场中介的影响。我们可以进一步关注：独立审计师是否真正提高了会计信 息质量？独立审计师是否能够发现控股股东虚假资产注入？证券分析师能否降低公司信息成 本？证券分析师盈余预测是否具有更高的信息含量？证券分析师能否发现控股股东虚假资产 注入行为？处于地区法治化、市场化程度不同的环境下的上市公司，其会计信息的定价、治 理功能和投资者保护有无差异？
3.4 跨国研究

虽然我国的资本市场得到迅速的发展，与以美国为代表的西方发达国家成熟资本市场相比， 我国资本市场在许多方面仍然存在较大的差距。跨国研究的优势在于可以通过对不同国家基 础性制度的比较，发现可能有利于资本市场发展的制度安排，促进资本市场的发展。如Ke等 （2007）使用跨国上市的中国上市公司作为研究样本，发现对于非国有控制的上市公司，跨 国上市的公司比非跨国上市公司表现出更强的薪酬与业绩敏感性，这表明较强的投资者法律 保护环境能够显著提高会计信息的治理作用。跨国研究还包括比较不同国家的投资者保护程 度及其影响因素。如Allen 等（2005）在比较了中国与其他多个国家股市对投资者保护的总 体程度，包括债权人权利、股东权利、法律保护规则及执行程度之后，认为中国仍属于保护 较差的国家。由于我国资本市场仍然处在不断发展和改革之中，这个领域的研究很可能为如 何借鉴成熟资本市场的制度安排做出贡献。
4 结束语

近年来，我国资本市场监管部门推行和实施了以股权分置改革为代表的一系列基础性制度建 设，旨在使资本市场的运行更符合市场化的规律。这些基础性改革在一定程度上改变了各种 市场参与者的激励与约束条件，导致市场参与者表现出不同的行为特征。我们分析了这些变 革对投资者带来的可能影响，提出应该更加关注会计信息在促进市场化为基础的激励与约束 机制的建立、运行和评价，加强保护投资者权利和利益中的作用，并对未来研究做出展望。

尽管很多研究问题看起来十分复杂，在研究设计中存在各种各样的困难，我们仍然认为中国 特有的经济背景为研究者提供了大量的潜在研究机会和不可多得的检验场景。我们热切期待 这个领域出现更多的研究。
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