上市公司盈余管理案例_后股权分置后上市公司盈余管理倾向与治理效应
时间：2018-12-23 12:46:58 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：本文从分析师盈利预测的角度，对股权分置改革可能带来的财务舞弊动机进行了分析。结果表明：股改后上市公司控股股东有更强烈的动机迎合分析师盈利预测；审计任期越长、高管持股越多，上市公司达到或超过分析师盈利预测的可能性越大。大规模事务所(四大)对其具有抑制作用，第一大股东持股比例与达到预测的程度之间显著地存在着倒U关系。
关键词：股权分置改革 盈余管理 动机 分析师盈利预测误差
一、引言
在股改之前(股权分置的状态下)，控股股东的利益不是通过资产市值变动来实现，而主要是通过高溢价融资、高派现和更高协议价转让股权来实现。因此，控股股东也没有根本性的动力去监督上市公司经营者来改善经营，而主要关心公司能否通过增发、配股等方式增加上市公司的每股净资产，因此就出现了控股股东恶意“圈钱”和无度“掏空”上市公司的败德行为。股改之后，一味单向的掏空行动可能会使控股股东得不偿失，掏空行动的获益很可能低于控股股东的股票市值损失。控股股东的行为将会发生变化。主要表现在以下三个方面：第一，基于大股东利益最大化的不平等关联交易减少。股改后，由于大股东资产价值的市场化，利益得失的比较会自动约束耗竭上市公司资源的不平等关联交易，因而掏空上市公司的关联交易会显著减少。当然也不排除内幕交易更加严重的可能性。第二。大股东融资行为会在收益与风险的匹配过程中趋于理性。股改完成后，由于包括大股东在内的所有非流通股股东的股票价值都将市场化，非理性的融资选择客观上会影响股票价格。这实际上形成了市场化的融资成本机制，从而使上市公司遵循优序融资选择路径。第二，投机性的购并与重组会得到一定程度的遏制，购并、重组的市场效率也会逐步提高。股改后上市公司控股股东盈余管理的压力分析。根据舞弊三角理论，盈余管理或舞弊的发生通常有三个要素：压力或动机、机会、合理化借口。股改的完成会产生三个以前相对少有的盈余管理压力或动机：第一，业绩承诺。为了股改成功，有许多上市公司在股改中对其经营业绩进行了承诺，或承诺净利润指标，或承诺净资产收益率指标，还有的承诺分红指标。如果没有完成指标，大股东就要根据当初的约定条件做出相应的经济补偿。在这种压力下，受大股东影响的上市公司可能会采用各种手段“兑现”承诺，避免大股东的损失。第二，股权激励。股权分置改革后，有不少的上市公司实行了股权激励机制，还有一些公司也在积极着手实施股权激励。股权激励可以是激励源泉，但若缺乏强有力的约束机制，其背后蕴涵的巨大利益驱动，会诱使上市公司的高管人员过分关注股票价格，尤其是在牛市行情中赚钱效应的影响下，高管人员出于自身股权价值的考虑，可能会采用激进的会计政策，甚至进行财务舞弊。第三，证券分析师的盈利预期。美国发生财务丑闻的一个诱因就是华尔街分析师的盈利预期。在美国，华尔街著名投资银行的财务分析师通过行业前景展望、企业财务分析、与高管人员交谈等手段，对股票交易比较活跃的上市公司的盈利前景，按照季度和年度进行预测并计算每股税后利润，形成对这些上市公司的盈利预期。如果上市公司的业绩达到华尔街的盈利预测，其股票价格便会上扬，否则，便会遭到华尔街严厉的惩罚，股价下跌。其结果导致，上市公司的高管人员千方百计迎合华尔街的盈利预期，分析师盈利预期已成为大多数上市公司从事财务舞弊的直接动机。
二、研究设计
(一)研究假设 本文主要关注公司达到分析师盈利预期的动机及其治理问题。基于上述理论分析，随着股权分置改革的完成，控股股东的股权出让市场和定价机制发生了变化，逐渐从关注净资产高低转移到关注股价。在证券市场上，由于市场对于未达到分析师预期盈余的企业股价存在负面反应现象。上市公司管理层为了避免报告盈余低于分析师预期盈余带来的企业价值的下降，就要迎合分析师的盈利预期，对盈余进行管理，使之正好达到或超过分析师的预期盈余。股改后，上市公司控股股东达到分析师盈利预测的动机更大。据此，提出第一个假设(中心假设)：
H1：股改后上市公司达到或超过分析师盈利预测的频率更高
审计师在监督和抑制公司盈余管理上起着重要的作用。安然事件后，社会公众开始关注审计师的任期问题，认为安达信长达14年的审计任期会导致其与公司管理层的关系过于亲密，从而影响审计师的独立性，降低审计质量。据此，审计任期越长，审计师在公司盈余管理上的抑制作用可能会降低，据此，提出第二个假设：
H2：审计任期越长。公司越能达到或超过分析师的盈利预测
由于遍布全球的巨大客户数量和客户规模，“四大”比国内事务所要大得多。由于其全球性声誉，一旦发生审计失败，它们将面临更大的损失。因此，四大的审计质量可能会高于非四大的审计质量。据此，提出第三个假设：
H3：与非四大所审计的公司相比。四大所审计公司达到或超过分析师盈利预测的概率更小
Fama和French(1997)认为，如果高层管理人员在公司拥有较多的股份，就会增加高层管理人员与控制性股东共谋的可能性。高层管理人员的持股比例越多，他们具有更强烈的动机粉饰财务报表，并期望分享更多的私有收益。据此，提出第四个假设：
H4：高管人员持股比例越高，公司越能达到或超过分析师的盈利预测
随着大股东持股比例的增大，大股东可以比较自由地实施系统的盈余管理。但是当第一大股东的持股比例达到一定水平之后，大股东与小股东在某种程度上表现出利益趋同效应，盈余管理程度会随之降低。据此，提出第五个假设：
H5：第一大股东持股比例与达到或超过分析师盈利预测的频率呈倒U关系
(二)样本选择和数据来源 本文分析时对A股公司2005至2007年年报所作的盈利预测来自Wind数据库，财务报表数据和公司治理指标等其他相关数据来自色诺芬数据库(ICER)。由于获取数据的局限，本文把2006年开始股改并完成的上市公司作为初步样本；然后，以能否获得股改前(2005)和股改后(2007)的预测数据为依据，筛选出进一步的样本；最后，为了去除异常的预测误差，本文又剔除了盈利预测误差绝对值超过30％的样本公司。经过上述处理，最终得到包含62个公司的检验样本。
(三)模型设定 为了检验前面提出的假设，本文采用的模型如下：FE=a0+a1YEAR+a2TENURE+a3BIG4+a4MP+a5TOP1+a6TOP12+a7SIZE+a8ROE+a9DB+e。其中：(1)FE=盈利预测误差=实际每股收益-预测每股收益／实际每股收益。在计算预测误差时，使用到的预测每股收益是通过以下途径得到的。对每一家上市公司，选择距离资产负债表日60天的每股收益预测，然后取这些预测每股收益的中位数作为该样本公司的最终预测每股收益。(2)观测变量。YEAR为年度观测变量。为了证明本文的中心假设，本文将股改前2005年和股改后2007年数据合成一 个样本，同时引入一个虚拟变量YEAR，当样本公司为2007年股改后公司时，YEAR=I，否则YEAR=0。TENURE为审计任期。这里的审计任期指会计师事务所任期。本文仅考察上市公司在上市及上市之后与事务所的委托关系持续年数。BIG4为事务所规模。当事务所为国际“四大”的国内合作所时，BIG4为1，否则为0。MP为高管持股比例。本变量用年末公司全部高级管理人员所持有的股份占总股本的比例来计算的。TOP1为第一大股东持股比例。本文选取第一大股东持股比例作为衡量股权集中度的变量。同时，第一大股东持股比例的二次方更能全面地反映股权集中度对盈余管理的影响，所以将第一大股东持股比例的二次方(TOP12)也列入模型中。(3)控制变量。在模型中，本文控制了SIZE(上市公司规模，总资产的自然对数)、ROE(上市公司的净资产收益率)、DB(上市公司的资产负债率)等变量的影响。
三、实证结果分析
(一)描述性统计 (表1)是对全部样本盈利预测误差的描述性统计结果。可以看到，股改前盈利预测误差均值和中位数均为负(-0.068和-0.078)，而且均值在1％的水平下显著，表明股改前多数公司的实际每股收益未达到分析师预测。相反，股改后盈利预测误差均值和中位数均为正(0.0859和0.05)，而且均值在1％的水平下显著，表明股改后多数公司的实际每股收益达到甚至超过分析师预测盈余。具体而言，股改前未达到预期的比例为67.7％，表示股改前很多上市公司控股股东可能不太关注分析师预测，因为这不影响作为转让价格确定基础的公司净资产，不太影响自身的利益；反之，股改后未达到分析师预测盈余的只有29％，表示股改后上市公司大股东更加重视分析师预测，努力满足甚至超过分析师预测盈余，来促进股价的上涨。这与本文的预期是一致的。也就是说，股改后，控股股东有更强烈的达到分析师盈利预测的愿望。对股改后与股改前盈利预测误差的差值(股改后的预测误差减去股改前的预测误差)的统计结果表明，该差值的均值和中值为正，且均值在1％的水平下显著。这进一步表明，上市公司的盈利预测误差得到改善，股改后上市公司控股股东更倾向于迎合分析师预测，即便是没有达到分析师预测，也比股改前距离分析师预测更接近。上述结果初步证实假设H1。
(二)多元回归分析 本文对总体样本和股改前后的分样本分别进行了盈余预测误差的多元回归分析。
(1)股改前后所有公司的样本分析。股改前后合并样本的回归分析结果见(表2)。可以发现：第一，YEAR变量的系数为正。并在5％的水平上显著，表明2007年股改后盈利预测误差超过股改前盈利预测误差，上市公司控股股东努力使实际盈余达到甚至超过分析师预测盈余，以避免遭受市场惩罚。也就是说，股改后上市公司控股股东更加关注分析师盈利预测，有更强烈的动机进行利润操纵以满足预测盈余，维持股价。这进一步证明了本文假设H1。第二，TOP1变量与盈利预测误差在10％的显著性水平上正相关，TOP1与盈利预测误差在5％的显著性水平上负相关，表明第一大股东持股比例与盈利预测误差呈倒u关系。这支持了本文假设H5。第三，ROE与盈利预测误差显著正相关，符合预期，说明盈利能力强的公司更可能达到或超过分析师预期。第四，MP与盈利预测误差正相关，说明高管人员持股的激励措施使得高管人员利益与企业的股价密切相关，为维护自身利益不受损害，高管人员有动机管理实际每股盈余，以迎合分析师盈余预测。相关关系不显著，可能是由于我国上市公司的股权激励比较少，以及高管持股比例很小所导致的。第五，DB与盈利预测误差正相关，这是可能是因为，资产负债率越高的公司其债务违约风险越大，更容易陷入财务困境，为摆脱财务困境而进行盈余管理的动机就更强烈。第六，反映审计师特征的Big4和Tenure都不显著，本文将分拆样本进一步分析。
(2)股改前和股改后子样本的进一步分析。本文将股改前和股改后的子样本做进一步分析，结果如(表3)和(表4)可以得出如下结论：第一，从(表3)可以看出，股改前：各变量与盈利预测误差的关系均不显著，这可能是由于股改前上市公司控股股东的利益与股价关系不大。控股股东对实际每股收益是否达到分析师盈利预测不太关注。第二，从(表4)可以看出，股改后：TENURE与盈利预测误差在10％的显著性水平上正相关，表明审计任期越长，上市公司越能达到或超过分析师的盈利预测，这支持了假设H2；BIG4与盈利预测误差显著负相关，表明股改后国际四大在抑制上市公司盈余管理方面与非四大相比具有显著优势，这证实了假设H3；TOP1变量与盈利预测误差在5％的显著性水平上正相关，TOP12与盈利预测误差在5％的显著性水平上负相关，表明第一大股东持股比例与盈利预测误差呈倒u关系，这支持了本文假设H15；SIZE与盈利预测误差显著正相关，说明股改后大公司更可能达到或超过分析师盈利预期；ROE在10％的显著性水平上与盈利预测误差正相关，表明盈利能力强的公司更可能达到或超过分析师的预期；其他变量虽然不显著，但是回归系数的符号与预期一致。第三，比较(表2)、(表3)和(表4)可以发现，股改前后有关变量对上市公司是否能达到或超过分析师盈利预测的影响是不同的。总体上看，上市公司在股改前是否达到分析师盈利预测相对是不重要的，很多变量对其是不相关的。但在股改后，由于股价切实关系到了高管和大股东的利益，因此是否能达到或超过分析师的盈利预测就变得非常敏感。
四、结论与建议
(一)研究结论 本文结合舞弊三角理论，在探讨了股改对上市公司盈余管理倾向的影响后，以沪深两市的62家上市公司为样本，通过描述性统计分析、多元回归分析等方法得到以下结论：第一，股改后上市公司控股股东更加关注股价，关注分析师的盈余预测，有更强烈的动机迎合分析师盈余预测，进行盈余管理；第二，股改后，审计任期越长的上市公司达到或超过分析师盈利预测的可能性越大，审计独立性可能受到损害；第三，大规模事务所(四大)能更有效抑制控股股东的盈余管理行为；第四，股改后，高管持股会增大上市公司达到或超过分析师盈利预测的可能性；第五，第一大股东持股比例与分析师盈利误差之间显著地存在着倒U关系，适度的股权集中可以有效抑制高管迎合或超过分析师盈利预测的能力。
(二)政策建议 针对前面的结论，本文提出以下几点建议：第一，作为发挥外部治理作用的审计师，要密切关注公司在股权分置改革后所产生的盈余管理动机，尤其是关注为达到或超过分析师盈利预测而进行的盈余管理行为；根据本文的审计任期研究结论，事务所需要切实推行审计轮换制度，并考虑将其扩大到非上市公司的审计业务中；同时，要继续实施“做强做大”战略，提高审计质量，充分发挥社会监督的职能。第二，加强对控股股东行为的监管。要进一步完善公司信息披露制度，构建由证监会、证券交易所、行业协会共同组成的功能互补的监管体系；完善公司内部制度建设，加大对公司违规争夺控制权的监管。第三，加强对股权激励的监管。在设计股权激励时，要考虑高管持股比例对盈余管理的影响，制定出适当的激励计划，并加强对股权激励所导致盈余管理行为的监管。
(编辑 虹云)
