[我国证券市场中运用ETF套利的可行性分析]证券市场套利
时间：2019-05-07 03:15:20 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
内容摘要：运用ETF套利既为投资者提供了投资渠道，也是市场完善价格发现功能的重要途径。运用ETF进行套利主要有两种方式：一是利用ETF在一、二级市场上的价差进行套利；二是利用ETF与中国市场上现有的沪深300股指期货进行对冲套利。在股指期货上市后，本文通过较为充分的数据，利用实证研究的方式发现，在我国运用这两种方式进行ETF套利仍然存在较大空间，具有一定的可行性，并得到了方式二进行套利时的资产配置比例，对于投资者具有一定的参考意义。
关键词：ETF 套利 折价套利 溢价套利 股指期货
基本概念介绍
（一）ETF
ETF全称exchange traded funds（交易所交易指数基金），是一种跟踪标的指数构建的基金，它既可以在一级市场上以一篮子股票申购赎回、又可以在交易所买卖。自1993年诞生于美国以来，ETF在近20年的时间内得到了长足的发展，成为投资者进行投资套利的重要工具。中国市场自2005年推出第一支ETF—华夏上证50ETF以来，目前市场上既有上证50ETF、上证180ETF、深证100ETF等老牌指数型基金品种，同时新上市的ETF也为投资者提供了新的选择，仅2011年一年就有11只新ETF基金上市，为中国的ETF交易注入了新的活力。
ETF之所以大受投资者的追捧，不仅因为具备具有高流动性、费用低、交易透明等优点，更由于ETF是根据指数构建，为投资者规避非系统风险提供了良好的投资选择。运用ETF套利，不仅对于投资者获利而言具有重要意义，同时对于完善市场的价格发现机制也有着重要作用。
（二）套利
套利是指当某种标的资产在两个市场上有两个不同价格时，投资者通过在价格较低的市场上购买资产，而在价格较高的市场出卖资产得到无风险收益。
套利具有收益稳定、风险较低的特点。当忽略套利成本时，套利将导致同一种资产在不同市场上价格的相同。因此，套利对金融资产的定价有着重要作用。
利用ETF套利，关键在于发现ETF在不同市场上的不同价格，在我国现有条件与机制下，利用ETF在一、二级市场上价差套利以及利用ETF和沪深300股指期货构建期现套利模型是较为常见的套利方式。
ETF的两种套利机制
（一）利用ETF在一、二级市场上价差套利
1.套利机制。ETF类似于一个封闭式基金和开放式基金的结合体，一方面，投资者可以在二级市场上以市价进行买卖，另一方面也可以在一级市场上以一篮子股票进行申购与赎回。ETF的市价MV是由供求决定的，而申购赎回则是按照一篮子股票的价格，即由基金的净值NAV决定的。由于两者之间存在差异，于是便存在套利的可能，主要分为正向套利和反向套利两种情况。
当ETF的市场价格MV大于即ETF的净值NAV（即对应一篮子股票的市场价格）时，投资者通过在二级市场上买入一篮子股票，之后在一级市场上申购ETF份额，进而在二级市场上卖出ETF，实现MV-NAV的利润，这种方式被称为正向套利；相反，当ETF的市场价格MV低于ETF净值时，投资者通过以在二级市场上购买ETF份额，再在一级市场上赎回一篮子股票，进而在二级市场上卖出股票，实现NAV-MV的利润，这种方式为反向套利。
2.市场概况。当利用市价和净值之间的差异进行套利时，投资者的收益来源于在二级市场上买（卖）ETF份额和卖（买）一篮子股票之间的差额。要实现这一过程必须满足：T+0的交易机制；能够即时购入ETF对应的所有股票。
我国ETF交易遵循以下原则：当日申购的ETF份额，同日不能赎回，但可以在二级市场上卖出；当日买入的股份，同日不能卖出，但是可以在一级市场上赎回。即虽然ETF在一、二级单个市场上进行的是T+1的交易，而通过两个市场，ETF可实现T+0的交易。这为利用一、二级市场上价差进行套利提供了可行性。
另外当进行正向套利时，需要通过购买一篮子股票进而在一级市场申购ETF份额，但各只股票中可能存在有停牌等多种无法交易的情况，在这时根据每只ETF各自的情况，基本上都允许以一定的现金代替停牌的股票，这也为成功利用ETF套利提供了重要条件。
（二）利用ETF与股指期货构建期现套利模型套利
1.套利机制。运用股指期货进行套利指：通过沪深300指数在期货和现货市场上价格的偏离，投资者可以通过低买高卖实现无风险收益。当股指期货高于合理价格区间时，投资者即可以通过买入现货，卖出股指期货的方式进行套利；而当股指期货低于合理价格区间时，投资者即可以通过买入股指期货，卖出现货的方式进行套利。
我国于2010年4月16日推出了沪深300股指期货，是我国市场上目前唯一的一种金融期货品种。ETF是根据某种标的指数构建的基金，虽然我国市场上目前上并没有跟踪沪深300指数的ETF，但是可以通过我国现有的ETF品种，构建组合实现对沪深300指数的跟踪。
利用ETF与股指期货构建期现套利模型套利，关键在于构建能够准确跟踪沪深300指数的投资组合。
2.市场概况。沪深300股指期货作为我国市场上目前唯一的金融期货品种，要利用其实现对冲套利，需要构建以沪深300成分股为现货的投资组合。由于沪深300指数所涵盖的股票多达300只，若在现货市场上完全购买300只股票进行跟踪，必然存在流动性不足、操作不便等问题。而ETF则很好的回避了这样的问题，具有跟踪误差小、费用低、操作方便等特点。利用ETF的组合可以很好得复制沪深300指数。
运用ETF套利可行性的实证分析
（一）利用ETF在一、二级市场上价差套利
由于交易成本的存在，当投资者利用一、二级市场上价差进行套利时并不能获得|MV- NAV|的全部收入。假设正向套利的成本为C，反向套利的成本为C"，当ETF份额的市场价格在（NAV-C"，NAV+C ）区间内时，投资者进行套利行为时收入并不足以覆盖成本，市场不存在套利机会。但当ETF份额在二级市场上的价格在这个区间之外时，市场上存在套利机会。
套利成本主要包括固定成本和变动成本两类成本。由于运用ETF套利需要较大的资金，一般而言投资者为券商。而对于券商来说，不需要缴纳股票佣金和基金佣金，其固定成本一般包括印花税0.1%，申购（赎回）费一般为0.5%。可见运用ETF进行正向套利的固定成本为0.75%(不需要卖出股票，故不需缴纳印花税)，而反向套利的固定成本为0.85%。
而变动成本包括冲击成本和等待成本两方面。冲击成本指由于大量买（卖）股票或ETF份额时因无法按照预计的价格买（卖）全部证券带来的成本。根据章飚（2003）的研究，在瞬时套利（即能够及时捕捉到净值与交易价格之间的差额，并瞬时完成套利过程）的情况下，券商的冲击成本大约为0.25%，而不存在等待成本。
为验证我国市场上ETF是否存在上述的套利机会，对市场上交易量最大的两只ETF：上证50ETF和深证100ETF进行实证分析。
选取两只ETF自2010年4月16日至2012年1月20日的共431个交易日的收盘值（深圳100ETF为430个交易日，剔除2010年11月22日，因深证100ETF于该日按1∶5拆分基金，无收盘值）作为分析数据。
首先对上证50ETF套利可行性进行分析，当一个交易日的最高成交价大于该日的ETF单位净值时，则认为该日存在正向套利的可能性：这样的日子在本文研究的431个交易日中共有406天，而其中ETF的溢价率能够覆盖成本，达到0.75%以上的共有191天。相反，当该交易日的最低成交价小于当日计算的ETF单位净值时，该日存在反向套利的可能性，这样的日子在本文研究的431个交易日中共有420天，其中ETF的折价率能够覆盖成本，达到0.85%以上的共有186天。
同理，对深证100ETF进行实证分析，得到如下结论：深证100ETF在430个交易日中，存在正向套利可能性的天数为411天，其中ETF的溢价率能够覆盖成本，即超过0.75%的天数有220天。相反，深证100ETF存在反向套利可能性的天数为422天，其中ETF折价率能够覆盖成本，达到0.85%的共有223天。
由上述分析可见，在上证50ETF及深证100ETF两只基金上都存在这种由于二级市场价格相对于净值的偏离而存在的套利机会，在选取的431个交易日中，存在正向套利及反向套利机会并且套利结果能覆盖成本的天数在两只ETF上都达到一半左右。
（二）利用ETF与股指期货构建期现套利模型套利
目前我国市场上有上证50、深证100和上证180三种ETF和沪深300指数相关系数较高。分别对上证50ETF、深证100ETF和深证上证180ETF 、100ETF两种组合对沪深300指数的收盘价进行线性回归。
数据选取上证180ETF，上证50ETF，深证100ETF与沪深300指数自2010年4月16日股指期货上市以来至2012年1月20日的共430个交易日的收盘值（剔除2010年11月22日，）。其中，为了分析深证100ETF与沪深300指数之间的关系回归关系，深证100ETF自2010年4月16至2010年11月21日的收盘值按照原收盘值除以五处理。
通过分析回归结果，发现后一种组合对沪深300指数的拟合效果较好，回归结果如下：
y=3544.46x1+1000.58x2
t=（150.67） （50.66）
其中，x1为上证180ETF，x2为深证100ETF。该回归方程的拟合系数为
0.997933，可见方程联合的拟合效果较好，而两解释变量的系数T检验均显著，说明两个解释变量对被解释变量的影响均显著。
以上结果说明通过上证180ETF以及深证100ETF构建投资组合来跟踪沪深300指数是较为可行的，并提出：两种资产的配置比例应约为7:2。
结论
本文主要分析了利用ETF套利的两种主要方式的运行机制，并结合最新的数据，对利用ETF进行套利是否具有可行性进行了实证分析。
通过ETF在一、二级市场上的价差完成套利的方式，理论上只要价格偏离净值就存在套利机会，但在现实中，由于交易成本的存在，只有当ETF折（溢）价率能够覆盖成本时，才存在真正的套利机会。从实证分析看来，不论是正向套利还是反向套利，在选取的431个样本中，我国的ETF市场都存在较大的套利可能：其中正向与反向套利机会相当，深证100ETF的套利机会要大于上证50ETF。
而通过ETF与沪深300股指期货对冲建立期现套利模型这种方式，最关键在于对指数的追踪，本文通过对上证180ETF及深证100ETF对沪深300指数的回归分析，得到了当两者的资产比例为7∶2时，可对沪深300指数有较好的跟踪效果，完全可以用来构建期现套利模型。
综上所述，在我国利用ETF进行套利是可行的。充分的套利机会的存在不仅对于投资者而言是利好消息，与此同时，通过套利行为，进一步完善我国证券市场的价格发现功能才是套利行为更深远的意义。
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5.国泰君安证券股份有限公司课题组.ETFs的套利成本分析[R]，2005
作者简介：
王曦红（1990-），女，安徽合肥人，西南财经大学证券与期货学院，研究方向：证券与期货。
