[公允价值的价值相关性研究] 公允价值变动怎么算

　　摘要：本文以金融保险业及建筑、房地产业A股上市公司为样本， 研究了公允价值价值的相关性。 通过对价格模型和收益模型的分析，结果表明：公允价值的应用增加了会计信息的价值相关性，提高了会计信息的决策有用性，但投资者似乎更关注收益信息，这在一定程度上反映了我国投资者激进的投资态度。
　　关键词：公允价值 会计信息 价值相关性
　　
　　一、引言
　　
　　2008年美国次贷危机引起的金融危机席卷全球，公允价值计量成为各界关注的焦点。甚至有人认为，在本次金融危机中，公允价值计量是诱使公司抛售金融资产进一步导致危机恶化的加速器。我国从企业会计准则发布至今，证券市场经历了前所未有的大起大落，有人问：在这样的市场中，公允价值还公允吗？在这样的背景下研究公允价值计量与会计信息的相关性，从我国国情来看显得特别必要。金融保险业及建筑、房地产业在资本市场中占据着非常重要的地位，与金融体系休戚相关。并且这两个行业产品价格波动性大，公允价值在这两个行业应用又比较集中，因此说这两个行业受公允价值计量影响较大，鉴于此，本文以我国金融保险业（以下简称为“金融业”）和建筑、房地产业（以下简称为“房地产业”）上市公司的数据资料研究公允价值价值的相关性。
　　
　　二、文献综述
　　
　　（一）国外文献 国外关于公允价值的研究由来已久，特别是在美国，集中了大量关于公允价值的相关性研究。Magliolo（1986）、Harris 和Ohlson（1987）发现历史成本较RRA（储备确认会计） 信息对资产的市场价值具有更强的解释力。Nelson（1996）和Barth、Beaver 和Landsman（1996）发现贷款、存款、长期债务与表外金融工具的公允价值与其账面价值的差异并不具有价值相关性。Khurana 和Kim（2001）研究发现若银行控股公司规模较小或没有分析师跟踪，贷款和存款的历史成本比公允价值更具有信息含量。Eccher 等（1996）发现在金融类上市公司中，公允价值的披露与公司估值相关性较小。Nelson（1996）的研究显示虽然投资性证券的公允价值相对历史成本具有增量的解释力，但在控制了净资产回报率（ROE）和账面价值增长率之后，投资性证券的公允价值信息就只有较弱的相关性了。Nissin（2003）的研究也发现，银行管理当局对某种金融工具的操纵能力越强，这种金融工具的公允价值估计表现出的可靠性和相关性越弱。Barth（1994）的研究发现虽然证券投资收益的公允价值相关性较弱，但投资性证券的公允价值比历史成本解释力更强，计量误差也更小。Ahmed 和Takeda（1995）研究了商业银行证券投资的市场反应，发现把表内其他资产和负债的利率敏感度作为解释变量纳入模型后，未实现投资损益对银行股票的回报率有显著正相关。在不考虑资本充足率或资产报酬率很低的情况下，已实现投资损益对公司的股价有影响，其公允价值相关性也较好。Barth 等（1996）的研究表明证券投资、贷款与长期债务的公允价值估计都具有价值相关性，尤其是贷款的公允价值对股价的解释能力显著优于历史成本，且其相关性会随着银行监管资本的提高而增强。Pfeiffer（1998）的研究结果表明，虽然银行可以利用历史成本模式下不确认的未实现损益进行盈余操纵，但表外项目的市值可以从附注信息中的资产估计值得到反映，说明公允价值比历史成本更具有相关性。Carroll（2002）研究发现公允价值信息对股价的解释力显著增加，股价和投资性证券的公允价值正相关。可以看出，国外学者研究结论主要有：公允价值不具有相关性；公允价值具有弱相关性；公允价值具有强相关性。并且关于公允价值的实证研究主要集中于金融行业。
　　（二）国内文献 从国内研究来看，邓传州（2005）采用国际会计准则的B 股市场数据进行了检验，发现公允价值披露显著地增强了每股收益对股价和市场收益率的解释能力。张烨、胡倩（2007）以香港金融类上市公司为样本进行了研究，发现无论是按公允价值计量的金融资产期末价值还是公允价值变动产生的未实现损益，都对公司价格和市场收益率产生了显著的增量解释能力。朱凯等（2008）认为，信息环境是影响公允价值信息与股价相关性的重要因素，在信息不对称的环境中，公允价值的披露更具有价值相关性。朱凯等（2009）则认为，会计准则的国际化是大势所趋，但是在短期内，以公允价值为基础的会计准则并未有效的提高价值相关性。
　　
　　三、研究设计
　　
　　（一）研究假设首先，从公允价值的重要理论基础来看，资本市场的发展、股权分散程度的提高导致了会计目标的变迁，从受托责任观转向决策有用观，从而导致了公允价值的诞生。在决策有用观这个大前提下，净盈余理论以及实证检验的结论促使信息观向计量观的转变。计量观主张采用公允价值计量属性，在报告企业资源的价值时，能够发挥更基本的作用，同时能及时反映环境的变化，提供与经济决策最为相关的会计信息。因而，公允价值的重要理论基础表明采取公允价值计量能提高会计信息的价值相关性。其次，从文献回顾的角度来看，国外尤其是美国的许多学者就公允价值信息的价值相关性进行了大量的实证研究，虽然研究的具体结论不同，但多数研究为公允价值信息的相关性提供了一些支持性证据，尤其是当以客观的市场交易价格作为公允价值估计的基础时，更具有价值相关性。国内实证研究回顾中的三篇文献都在不同程度上表明公允价值的使用提高了会计信息的价值相关性。再次，我国《企业会计准则―基本准则》第十三条规定:“企业提供的会计信息应当与财务报告使用者的经济决策需要相关，有助于财务会计报告使用者对企业过去、现在或者未来的情况做出评价或者预测。”可见，我国制定会计准则的目标是提供高质量的会计信息供投资者进行经济决策，这是建立在使用者需求观基础之上，要求我国会计信息具有决策有用性。决策有用性涉及两个方面的内容：信息使用者是否关注会计信息的内容；信息的及时性、预测价值和反馈价值。而相关性通常由及时性、预测价值和反馈价值三个要素组成。因此，会计准则作为会计技术规范，根本目的在于规范会计信息的生成，提高会计信息的质量。如果会计准则的质量提高了，可以预期会计信息的质量将得到提高从而其价值相关性也会相应提高。如果说提供更为决策有用的会计信息是使用公允价值的主要理由，那么学术界异常关心的是：在耗费了大量人力物力获取公允价值，并将其入账后，是否取得了理想的效果？公允价值是否真实反映了公司的价值，即价值相关性――公允价值是否与股价更相关？这个问题需要实证研究来回答。据此提出如下研究假设：
　　H0：样本公司的财务报表中，公允价值的使用提高了会计信息的价值相关性
　　将该假设与本文选择的研究模型结合起来，研究假设又可以分解成以下三个假设来进行检验：
　　H1：样本公司利润表中的公允价值变动损益与股价显著相关
　　H2：样本公司利润表中的公允价值变动损益与股票收益率显著相关
　　H3：样本公司所有者权益变动表中的可供出售金融资产公允价值变动净额与股价显著相关
　　其中，在研究2008年年报数据时，Pit-1统一取2008年4月30日的收盘价（已复权），Pit统一取2009年4月30日的收盘价（已复权）；在研究2009年年报时，Pit-1统一取2009年4月30日的收盘价（已复权），Pit统一取2010年4月1日的收盘价。△EPS为每股利润总额之差，其他变量同价格模型。
　　（三）样本选取和数据来源 样本数据选取在沪深两市交易的金融保险业和建筑及房地产业的A股上市公司2008年和2009年报表数据来考察公允价值的价值相关性。之所以选取这两个行业，主要是：我国金融保险业与房地产行业高速发展多年，事实上已经成为国民经济的支柱产业，并且在资本市场中占据着非常重要的地位，与金融体系休戚相关。而且从新准则发布至今，我国证券市场经历了前所未有的大起大落，再加上这两个行业价格波动性大，受冲击的影响也很大，对公允价值及其变动更为敏感。并且公允价值在这两个行业应用又比较集中。采用2008年和2009年两年的数据进行检验，是为了得到稳定的检验结果，使得检验结果更有说服力。具体的选取条件是： 2009年12月31日之前在沪深两市上市交易的A股公司； 2008年和2009年年报中公允价值变动损益不为零或可供出售金融资产公允价值变动净额非零；2009年的样本公司为截止至2010年3月31日公布年报的公司。以上海证券交易所和深圳证券交易所行业分类为准，沪深两市金融保险业上市公司中共33家，沪深两市建筑及房地产业上市公司中共149家， 剔除所有不符合样本选择条件和缺失财务数据的公司，获得满足检验条件的沪深两市上市公司75家。本文所使用的财务数据来自中国证监会指定信息披露网站巨潮资讯网公布的各样本公司年报数据，股价信息通过查询大智慧软件获得。数据处理使用Excel以及SPSS 15.0统计软件。
　　
　　四、实证结果分析
　　
　　（一）描述性统计价格模型和收益模型的描述性统计结果见（表1）和（表2）。从价格模型和收益模型的描述性统计结果来看，虽然企业会计准则的应用中公允价值的广泛引入是一道靓丽的风景线，但是在样本的统计特征中，笔者发现每股公允价值的变动损益和每股可供出售金融资产公允价值变动净额的中位数等于0，这说明我国企业会计准则中有关公允价值应用较为严格的条件，使得在可以选择运用公允价值的情形下，各样本公司对公允价值的应用持观望态度，非常谨慎。观察价格模型的变量 ，市场价值2009年比2008年有所增高，盈利水平变量和净资产账面价值变量的大小方向一致均有所增高。观察收益模型的变量，可以看出对于股票收益率变量，2009年比2008 年增长，达到了4倍，盈利水平和未预期盈利变量也均为2009年高于2008年。这意味着在公允价值计量的前提下，理论上盈余和净资产信息含量在增大，同时我国市场的整体趋势对股票收益率和市场价值有着不容忽视的影响。
　　（二）回归分析 回归分析结果见（表3）和（表4）。（1）根据（表3）价格模型的统计结果分析，可以发现：第一，2008年PFVCLP和PFAIR与股价存在显著的相关关系；2009年PFAIR包含在BPS中，但PFVCLP与BPS均与股价显著相关。这与上文的假设A和假设C相一致，即按企业会计准则编制的财务报表中，公允价值的使用提高了会计信息的价值相关性。第二，比较两年回归结果的变化，从整体上看，2008年和2009年均显著相关。并且，2009年的Adj-R2相对于2008年有所提高，说明上市公司在公允价值计量的前提下，09年BPS、PFVCLP和ELPPRO对股价的联合解释能力有所提高。第三，2008年和2009年PFVCLP的回归系数显著大于ELPPRO的回归系数，表明上市公司的投资者更关注公允价值变动产生的损益（即未实现的利润）。第四，2008年，ELPPRO以及POTHER均与股价显著相关，但前者的系数大于后者的系数，这说明投资者对利润的关注度要高于对账面净资产的关注度。2009年，将EPS和BPS作为解释变量进行回归，得出的结论是一致的。（2）根据（表4）收益模型的统计结果分析，可以看出：2008年PFVCLP/P与RET存在显著的相关关系。这与假设B相一致，即公允价值的使用提高了会计信息的价值相关性。而2009年，PFVCLP/P并没有通过检验，与假设B相矛盾。可能的理由如下：根据（表2）可知，2008年公允价值变动损益均值为负，所以对公司利润的贡献为负，即公允价值变动损益具有“扭亏”功能。2009年公允价值变动损益均值为正，表明公允价值变动损益增加了公司的利润。但是，在实体经济复苏仍处激辩期的当下，如何判断因公允价值变动改善盈利能力的企业的价值，投资者似乎也在经历了2008年的惨痛后多了一分理性。投资者变得更加谨慎，低估收益、高估损失，2009年，公司在股票收益率为正的前提下，投资者并不将公允价值变动净收益作为决定公司价值变动的因素。所以，2009年，每股公允价值变动损益与股票收益率存在着显著的不相关关系而2008年却相反。同时，公允价值变动带来的未实现损益又一直是投资者的关注点，这一点可能造成了每股公允价值变动损益的回归系数较大。此外，投资者更关注公允价值变动带来的损益。 与价格模型相同，PFVCLP/P的系数明显大于ELPPRO/P 的系数，表明投资者对公允价值变动损益的关注度要明显高于已实现利润。而且投资者随着对收益关注的增加，对收益带来的变化的信息也有所关注。2008年，△EPS/P与股票收益率表现出较弱的相关关系（仅在12%的水平上显著）；2009年，△EPS/P与股票收益率显著相关。同时， ELPPRO/P系数均大于△EPS/P，表明投资者相对于收益变化来说，更加关注企业的收益。（3）观察价格模型和收益模型中控制变量的结果：2008年，流通股比例和公司规模并不显著异于0，而且回归系数均很小； 2009年，流通比例和公司规模与股价和股票收益率显著负相关。市净值，2009年在价格模型中没有通过检验，其他时候均与股价和股票收益率显著相关。另外，加入行业作为控制变量后，与未加行业作为控制变量相比，两个方程的拟合优度和自变量的显著性均有所提高。控制变量为什么会出现如此的检验结果？可能是在不同的时间、不同的市场环境下投资者的关注点和侧重点不同所造成的。由于控制变量检验结果的不规则性和复杂性，本人剔除了控制变量流通股比例、公司规模和市净值，又一一进行了回归，得出的结论与没有剔除前是一致的，自变量的显著相关性仍存在，虽然方程的拟合优度（Adj-R2）有所降低。即公允价值的使用提高了会计信息的价值相关性，为投资者带来了更多价值相关的信息。
　　
　　五、结论
　　
　　2008年金融海啸疯狂地吞噬着华尔街，曾被称为 “代表未来计量方向” 的公允价值，一夜之间成为众矢之的。一场风暴在会计领域悄然掀起，公允价值将何去何从？在这样的背景下，通过对沪、深金融保险业及建筑、房地产业的A股上市公司2008年和2009年年报“公允价值变动损益”以及“资本公积――可供出售金融资产公允价值变动净额” 等数据的研究，运用由Ohlson（1995），Eastonet al（1991）演变而来的价格模型和报酬模型，检验了公允价值变动损益及其可供出售金融资产公允价值变动净额与股价的价值相关性以及公允价值变动损益与股票收益率的价值相关性，并得出以下结论：一是根据价格模型的回归结果：公允价值变动损益在2008年和2009年均在1%的置信水平下与股价有显著的价值相关性。可供出售金融资产公允价值变动净额08年与股价在1%的置信水平下显著相关，2009年，虽不能单独反映，但包含了可供出售金融资产公允价值变动净额的净资产在1%的置信水平下与股价显著相关。这在一定程度上说明公允价值的应用提供了会计信息的价值相关性。同时，用2009年数据计算的Adj-R2相对于用2008年数据计算的Adj- R2均有较大提高，说明上市公司在公允价值计量的前提下，随着时间的推移，每股收益、每股净资产以及公允价值变动损益对股价的联合解释能力显著提高，会计数据与股价更相关。二是根据收益模型的回归结果：2008年每股公允价值变动损益与股票收益率存在显著的相关关系，说明公允价值的使用提高了会计信息的价值相关性。而2009年，每股公允价值变动损益并没有通过检验。可能的理由是公司在股票收益率为正的前提下，投资者变得更加谨慎，并不将公允价值变动净收益作为决定公司价值变动的因素。三是利润的定价乘数远大于净资产的定价乘数，这表明相对于净资产而言，投资者更关注于盈余信息。一般而言，利润的定价乘数高表明投资者对未来企业价值的预期增长高，而净资产的定价乘数高表明投资者更倾向于净资产表示的企业内在价值。因而，这在一定程度上反映了我国投资者激进的投资态度。由此可见，公允价值的应用提高了会计信息的决策有用性，有效地消除外界对公允价值在我国曲折运用的疑虑，也为准则制定者提供了实证研究上的支持，从而在一定程度上可以推动公允价值的更广泛应用。
　　
　　*本文受甘肃省教育厅科研项目“公允价值的价值相关性研究――以甘肃省A股上市公司为例”（项目编号：1009B-06）和河西学院青年教师科研基金项目“公允价值的价值相关性研究――以甘肃省A股上市公司为例”资助
　　参考文献：
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　　［2］葛家澍、窦家春、陈朝林：《财务会计计量模式的必然选择:双重计量》，《会计研究》2010年第2期。
　　［3］罗婷、薛健、张海燕：《解析新会计准则对会计信息价值相关性的影响》，《中国会计评论》2008年第12期。
　　［4］赵选民、王家品：《公允价值对上市公司会计信息价值相关性影响实证研究》，《财会通讯》2009年第2期。
　　［5］张烨、胡倩：《资产公允价值的信息含量及其计量―来自香港金融类上市公司的经验数据》，《证券市场导报》2007年第12期。
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　　（编辑 虹云）