[我国内幕交易监管有效性的实证研究]CAPM实证有效性

　　摘要：从国际的监管实践来看，内幕交易的监管水平与监管力度不断的显著改善，依然不能有效遏制非法内幕交易趋势。相反，内幕交易行为有所增长，而且显得更加隐蔽。面对我国证券市场上屡禁不止的内幕交易，因此也不得不对我国内幕交易监管法律的有效性提出质疑。本文以控制权发生转移这一类重大事件作为研究内幕交易的基础，利用上市公司2003年至2009年的样本验证了我国内幕交易监管法律的颁布没有产生预期的效果，内幕交易反而更加严重。
　　关键词：内幕交易控制权转移监管有效性信息披露
　　
　　一、引言
　　一个公平的市场是投资者对市场信心的关键。内幕交易有摧毁市场信心的危险，使公众不再相信市场存在有平等获利的机会。股票市场是信息密集型市场，为了保证市场的真实和公平，客观上要求将所有信息准确及时地披露给投资者。但有部分信息的披露会损害正常的商业交易。在美国，联邦证券法就允许公司重要信息可以延迟发布。但是，一旦公司可以合理地保留部分信息，那么信息并不是对所有的人都是公开的，而拥有内幕信息更能准确地预测股票的未来价格或收益，从而可通过提前买卖等手段来获得超额利润（何佳，何基报，2001）。这种不公正的行为利用了一般投资者所不知道的信息获取实际利益，许多证券市场都制定了内幕交易监管制度，颁布了内幕交易监管的相关法律。尤其是到了20世纪90年代，很多国家开始重视内幕交易的监管工作。我国禁止内幕交易的立法也随着证券市场的不断发展逐步完善。1997年10月生效的《刑法》纳入了证券欺诈条款，第一次以基本法的形式规定证券内幕交易为刑事犯罪行为，并规定了其刑事责任。1999年7月1日生效的《证券法》，对内幕交易的定义、内部人的界定、内幕信息的内容、以及内幕交易的类型都做出了详细具体的规定。2005修订后的新《证券法》明确规定内幕交易行为人给他人造成损失的，应承担赔偿责任。标志着我国法律对内幕交易行为的行政处罚、刑事制裁和民事赔偿三管齐下的监管。在监管实践中，内幕交易监管能否有效遏制非法的基于私人信息的交易行为充满争议。从美国的实践来看，尽管对内幕交易的监管水平与监管力度有不断的显著改善，但依然不能有效遏制非法内幕交易趋势。相反，内幕交易行为有所增长，而且显得更加隐蔽，难以有效监管。虽然很多国家都推出了内幕交易监管的法律，但是真正实施内幕交易法律的国家却只有35个，其中有26个还是从20世纪90年代以后才开始实施的。在新兴市场国家，实施内幕交易法律的国家甚至只有23%。这说明内幕交易法律的执行是非常困难的，一方面需要付出很大的执法成本，另一方面可能并没有真正实施内幕交易监管的政治意愿（Bhattacharya et al.，2000）。据统计，1993年到2005年13年间，我国证监会通告处罚的内幕交易行为仅仅只有12起，而经过法院刑事制裁案例仅有3起，而判决全部在2003年之后。这显然与现实存在差距（陈启强，2006）。面对我国证券市场上屡禁不止的内幕交易和数额日益增大的内幕交易金额，因此也不得不质疑禁止内幕交易监管法律的有效性。证券市场各方普遍认为我国上市公司控制权转移中存在内幕交易行为。何佳、何基报（2001）在研究中国股市重大事件信息披露与股价异动中把包括年度报告中净利润同比增长超过50%的上市公司、年度报告中净利润同比下降超过50%的上市公司、控制权发生转移的上市公司、重大投资、高送转公司，即送股和转增合计在10:5之上的公司这5类重大事件作为研究内幕交易的基础。验证了我国股市可能存在比较严重的利用内幕消息操纵股价的现象。回顾1993年至2005年37个内幕交易案，发现其中有20个内幕信息涉及到资产兼并和收购重组，占总数的55%。在研究一些控制权转移案例中，也可以发现股价在控制权转移信息披露前数月已经开始反应。尽管可以从多个角度解释这一现象，如市场有效、投资者先知先觉等，但仍然有足够的理由相信内幕交易行为的存在。所以本文选择控制权发生转移这一重大事件作为研究内幕交易的基础。本文从实证角度出发，采用事件研究方法。利用上市公司2003年至2009年交易数据，以2006年内幕交易监管法律（新《证券法》）的施行为分界点，把样本分为两段时间，考察控制权转移这一重大事件披露前后对价格的影响。利用度量股价对事件披露异常反应程度的CAR指标，和衡量内幕交易严重程度的公告效应指标，得出我国上市公司控制权发生转移过程中存在内幕交易。通过对比内幕交易法律颁布前后，控制权转移过程中的内幕交易所获的CAR和公告效应是否存在差异，检验了内幕交易监管效率的有效性。
　　二、文献综述
　　（一）国外文献 Ackerman和Maug（2006）对国家之间的并购事件进行了研究，发现内幕交易法律越严格的国家，并购前股价的波动越小。而内幕交易法律越不严格的国家，其并购前往往发生股价异动。Fernandes和Ferreira（2009）运用事件研究法，比较了各国在首次实施内幕交易监管法律前后股价信息含量的变化，发现那些上市公司代理成本高的国家，尤其是发展中国家，内幕交易监管相对地缺乏有效性，没有产生预期的效果。Bris（2005）对1990年1月至1999年12月间56个国家的5099起并购活动进行了实证研究，在剔除了市场流动性、市场规模、国家发展程度等因素的影响后发现在实施了内幕交易法律后，虽然降低了内幕交易的频率，但是内幕交易的利润反而上升了。从内幕交易监管的国际横向比较来看，内幕交易监管越严格的国家，其内幕交易监管的有效性就越高。但是在那些上市公司代理成本较高的国家，尤其是发展中国家，内幕交易监管相对地缺乏有效性，没有产生预期的效果。如果仅仅颁布内幕交易法律而得不到有效的实施，难以产生较好的效果。在对内幕交易法律实施前后进行纵向比较分析方面。对内幕交易监管最为严格的美国资本市场的研究最多。美国在1984年颁布了《内幕交易制裁法案》（Insider Trading Sanctions Act，简称ITSA）。这项法案规定对内幕交易犯罪的最高罚金在原来的基础上翻了10倍，从10000美元上升到100000美元，同时可以对非法交易所得处以3倍的民事罚款。Seyhun（1992）对《内幕交易制裁法案》的实施效果进行了研究，以1975年1月到1989年12月的内幕交易数据为样本，分析了ITSA法律实施前后内幕交易数量、内幕交易利润和公司高管交易活动的变化。结果发现在内幕交易法律实施后，内部人获得的利润反而更大了。而且，公司高管利用有价值的内幕信息进行的交易数量也增加了。Se-Jin Min（2003）利用美国1983年到1989年公司并购的数据来研究内幕交易法律的实施效果，发现在内幕交易监管加强后，平均来看内幕交易有所减少。而且，内幕交易监管主要使得那些小额的内幕交易减少了，但对大额的内幕交易并没有产生显著的影响。Arshadi和Eyssell（1993）对美国1976年至1990年间553个并购事件进行了实证研究，发现在1984年ITSA法律通过之后，登记在册的内部人交易量显著减少了，但累积超额收益率却显著地增加。他们从基于私人信息的交易量中分离出登记在册的公司内部人的交易量，发现非登记在册的内幕知情者参与了大量的事前交易，推动了股价的异常波动。
　　（二）国内文献 陈雨（2005）认为内幕交易监管效率在很大程度上受到一国的法律制度、政治制度以及金融制度的影响。该文分析了监管效率受制于外部人和内部人两个利益集团之间的力量对比以及监管者的效用偏好，解释了英美法系国家和大陆法系国家之间的内幕交易监管效率的制度性差异，并以此阐释了我国内幕交易监管效率不高的原因。陈启强（2006）通过对国内外内幕交易监管的研究，建立了一个基于市场的内幕交易监管模型。该模型从结构上定性地分析了证券市场的各个参与者，并且给出了一些优化内幕交易监管的方法。朱伟骅（2008）通过引入信息交易概率模型测度了国内市场中内幕交易发生的概率，从公司治理角度分析了影响国内监管效率高低的因素，以及如何改善内幕交易监管效率。分析上述国内关于内幕交易监管法律有效性的研究，可以发现上述文献并没有从实证角度探讨内幕交易监管法律有效性的问题。这为本文留下了很好的研究空间。
　　三、研究设计
　　（一）理论分析 本文利用Gary S・Becker（1968）在其《Crime and Punishment: An Economic Approach》提出的理性决策模型，结合内幕交易的特殊性和我国内幕交易监管法律的具体情况，从内幕交易者角度建立其决策模型，对法律在内幕交易监管中的作用进行分析。假设内幕交易者是风险中性的理性行为人，在其利用内幕信息进行内幕交易犯罪时，会在自己的行为后果和后果利益之间进行比较，只要有可能，都倾向于以最小的行为成本换取最大的收益。从内幕交易者的角度来看，实施内幕交易犯罪成本包括实施内幕交易，制造条件所花费的费用和内幕交易者遭受预期的刑罚惩罚的成本以及内幕交易者投入犯罪活动而承担的时间机会成本。内幕交易的收益指内幕交易者从内幕交易活动中获得的各种有形的和无形的满足。可以是物质的收益，也可能是精神上的满足。内幕交易和其他的经济犯罪适用相同的机制。内幕交易的成本和收益，是影响犯罪需求的另一个重要因素。内幕交易者根据自己的偏好，通过衡量某次内幕交易所需付出的成本和所能获得的预期收益，如果收益大于成本，则可能会选择实施内幕交易，会导致犯罪需求增加；否则，可能会放弃内幕交易，导致犯罪需求下降。用EU来表示内幕交易者实施内幕交易所能获得的期望效用。P表示实施内幕交易后受到惩罚的概率，Y表示从内幕交易中获得的物质和心理收益，f表示实施内幕交易犯罪后受到的惩罚强度。根据以上的理论，可以得出：EU=pU（Y-f）+（1-p）U（Y）。当监管内幕交易的法律颁布之后，惩罚的强度f和受到惩罚的概率P都会提高，相应的内幕交易者所能获得的期望效用就会下降：=U（Y-f）-U（Y） 　　其中，Rit表示证券i第t日的报酬率。Rmt表示第t日证券市场的报酬率。?鄣i表示证券i报酬率市场模型的截距。?茁i表示证券i报酬率市场模型的斜率。?着it表示证券i第t日报酬率的残差项。假定上述回归方程的回归系数分别为i，i，将事件窗样本数据代入下面的方程，即可求得事件期公司i的正常报酬率：it=i+iRmt
　　因此，公司i第t日的非正常报酬率（Abnormal Return，AR）为：ARit=Rit-it。考察期内每日样本平均非正常报酬（Average Abnormal Return，AAR）为：AARt=ARit，N为考察样本数目。累计非正常报酬率（Cumulative Abnormal Return，CAR）为：CARt=ARit。如果事件发生对股价无影响，那么CARt服从均值为0的正态分布。这样可对CARt是否为0进行检验来确定事件的发生对股价是否产生影响。其检验统计量为：TCAR=。其中，S（CARt）=（CARjt-CARt）。如果事件发生对股价无影响，那么检验统计量TCAR为t-分布。根据非正常报酬率判断是否存在内幕交易可以通过考察披露日前CAR值是否显著不为零，进一步考察内幕交易的收益情况。另外还可以计算公告效应，来考察内幕交易的严重程度。公告效应是指披露日前1天到披露日后1天的累积超额收益率与从事件考察期左端点t1到披露日后1天的累积超额收益率之比，即：公告效应=。披露日前CAR占披露期间最高CAR值的比重是指CARi（t1，-1）占最高CAR值的比重，即：。Bhattacharya et al.（2000）发现内幕交易监管的法律的第一次实施对投资者有影响，而不是监管的法律的通过。为了考察股价分别在内幕交易监管法律推行和内幕交易监管法律实施之后的反应，本文用2006年新《证券法》的施行作为分界线，将2003年至2009年分为两个时间段来考察：没有内幕交易监管法律之前（2003年至2005年）；新《证券法》颁布之后（2007年至2009年），其中2006年不包括在考察内。分别计算比较两个时间段内的累积非正常收益率和公告效应来验证内幕交易监管法律的有效性。
　　（四）样本选取和数据来源本文将控制权转移定义为第一大股东发生改变，所选样本为2003年至2009年沪深A股市场发生控制权转移的上市公司，剔除金融保险类上市公司（因为金融保险类上市公司的交易与其他行业相比具有独特性）。而且要求在规定的时间窗内没有其他可能影响股价变动的重大事件（如公布年报、配股、分红、送股）发生，并要求相关数据齐全。本文最终选择的有效样本为315个，分布如（表1）。样本数据来源于CSMAR数据库，上海证券交易所（http://www.省略/），深证证券交易所（http://www.省略/），中国证券监督管理委员会（http://www.csrc.省略/pub/newsite/sjtj/）。数据处理软件为SPSS16.0和Excel2007。
　　四、实证结果分析
　　（一）内幕交易存在的检验 从（图1）可以看出，在信息披露之前两个月左右，CAR值已经开始逐步上升，到信息公布日前10天左右明显上升，到控制权转移信息公布日，CAR值已经接近6%。这说明如果内幕交易参与者在披露日前两个月买入控制权转移企业的股票，并在控制权转移信息公布时卖出，可以获得大约6%的超额收益。为了更准确地判断控制权发生转移信息公告前是否存在显著不为零的CAR值,本文还对CAR值进行了显著性检验，结果见（表2）。可以看出，在显著性水平为1%下，信息披露日前夕，控制权转移的上市公司的CAR值显著不为0，约为5.0%。并且，样本企业控制权发生转移的信息披露的公告效应为=33.31%，控制权发生转移的信息披露日前CAR占披露期间最高CAR值的比重为=80.17%。股价波动的总幅度有80.17%是发生在信息公开披露之前。由此，证明了我国上市公司控制权发生转移过程中存在内幕交易行为，假设1得到证实。
　　（二）内幕交易监管法律有效性的检验考察了颁布内幕交易监管法律前后两个样本（其中颁布前158个样本，颁布后109个样本）不同时间窗口内的CAR值，并对两个样本CAR是否存在显著差异进行了非参数Wilcoxon秩和检验，计算结果如（表3）。由于我国股市发展较晚，各方面都不是很成熟。1999年7月1日生效的《证券法》，对内幕交易的定义、内部人的界定、内幕信息的内容、以及内幕交易的类型都做出了详细具体的规定。为了促进股市的健康发展，2005年我国又颁布了新的《证券法》，明确规定内部交易行为人给他人造成损失的，应承担赔偿责任，这标志着我国法律对内幕交易行为的行政处罚、刑事制裁和民事赔偿三管齐下的监管。通过研究发现，内幕交易监管法颁布前后不同时间窗的CAR值存在显著差异，比较结果如(表3)所示。如(图2)所示，到信息披露日，颁布监管法前的CAR值为5.61%，颁布监管法后的CAR值为8.04%。对其相关指标进行检验，也发现其存在显著差异。通过检验信息披露的公告效应发现，公告效应在颁布监禁法前为=21.65%，在颁布监禁法后为=32.53%。由此，证明了颁布内幕交易法律后，控制权发生转移过程中的内幕交易更加严重，假设2得到证明。
　　五、结论
　　通过以上对控制权转移这类重大事件的信息披露所引起股价的反应和公告效应的情况进行分析检验，可得出如下更进一步的结论：我国股市可能存在比较严重的利用内幕消息操纵股价的现象，获得内幕信息的操纵者集中资金优势在信息披露前买入股票，在信息公告后抛售股票或继续拉抬股价。第一，检验结果表明，市场对控制权转移这类重大利好事件的信息披露引起了股价明显提前反应和异常波动，这表明重大事件的信息在披露前就已泄露，而对于利好内幕信息的获得者来说，当然在信息披露前集中资金买入股票。随着信息披露日的日益逼近，有些投资者能够从股价变化上得出信息从而跟着买进，而其他投资者（有时操纵者通过媒体等宣传手段大造声势，引诱投资者大量买入）由于“搭便车”心理或羊群效应也会逐渐跟进，导致买入的投资者逐渐增多，引起价格上涨，于是操纵者可在高价位抛售股票。操纵者有时利用投资者对重大信息的良好预期在公告日后继续拉抬股价，以创造更大获利空间。第二，从1999年7月1日生效的《证券法》，对内幕交易的定义、内部人的界定、内幕信息的内容、以及内幕交易的类型都做出了详细具体的规定。到2005修订后的新《证券法》明确规定内幕交易行为人给他人造成损失的，应承担赔偿责任。标志着我国法律展开了对内幕交易行为进行行政处罚、刑事制裁和民事赔偿三管齐下的监管。虽然市场、政府各方都在对禁止内幕交易做出努力，但通过本文的实证检验发现，法律颁布的前后，衡量信息披露异常反应的程度的累计非正常收益率CAR和内幕交易严重程度的公告效应指标都显著增大。分析这种异常现象的原因可能有以下几点：一是内幕交易法律增强了市场流动性，使得内幕交易更不容易被发觉。随着内幕交易监管法律的颁布，如果使不知情的投资者推断内幕交易者将不能利用其私人信息获利，市场得到了有效的管制，内幕交易将大大减少，就会对市场显得很有信心。由于对市场信心的提高，投资者的交易往往会更加积极从而增加交易量，也提高了市场流动性。但这种好处也使得内幕交易显得更加隐秘，更难以被监管机构发现。内部人正好也加强内幕交易，获取超额利润。二是在刚刚推行内幕交易监管的时期，内幕交易法律的实施对于小额的内幕交易具有很强的威慑作用，可能禁止了很多小额交易。但对实力雄厚，并且具有极度隐蔽的内幕信息的内部人来说，在短时期内难以产生真正的威慑力。这种挤出效应，可能会使这部分内幕交易获取更多的内幕交易利润。
　　证券市场上的新情况总是会不断出现，因此内幕交易法也是不完备的。证券市场纷繁多变，新问题新现象总是层出不穷，内幕交易法的不完备性，会使得内幕交易监管效果与预期出现差异。但法律制度也总是在不断地完善之中，因此还需要用动态的眼光来看待内幕交易监管的有效性问题。内幕交易法律的完善和执法力度的提高，都还需要加强投入，法律的有效实施是一个长期累积的过程。仅靠监管法律的颁布，而没有有效的监管识别机制和严格的法律实践，不足以对内幕交易行为产生威慑力，以达到减少内幕交易，保护投资者的初衷的。
　　
　　参考文献：
　　［1］何佳、何基报：《中国股市重大事件信息披露与股价异动》，《深证证券交易所综合研究所深证综研字篇0044号》2001年。
　　［2］陈启强：《证券市场内幕交易的监管研究》，《华中科技大学硕士学位论文》2006年。
　　［3］陈雨：《中国内幕交易监管的效率――基于新政治经济学视角的分析》，《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2005年第6期。
　　［4］朱伟骅：《公司治理与内幕交易监管效率研究》，《经济学（季刊） 》2008年第8期。
　　［5］张新、祝红梅：《内幕交易的经济学分析》，《经济学（季刊） 》2003年第3期。
　　［6］陈汉文、陈向民：《证券价格的事件性反映――方法、背景和基于中国市场的应用》，《经济研究》2002年第1期。
　　［7］陈信元、张田余：《资产重组的市场反应――1997年沪市资产重组实证分析》，《经济研究》1999年第9期。
　　［8］王爱凡：《二元股权结构与上市公司控制权配置效率研究》，《浙江大学博士学位论文》2004年。
　　［9］姚燕、王化成、卢闯：《主并公司股权结构与控制权转移短期市场反应》，《中国会计评论》2007年第5期。
　　［10］姜华东：《证券市场内幕交易监管的有效性分析》，《上海金融》2009年第8期。
　　［11］Bhattacharya U.H， Daouk B.， Jorgenson and Kehr C.. When an event is not an event: The curious case of an emerging market. Journal of Financial Economics， 2000.
　　［12］Ackerman A. and E. Maug. Insider Trading Legislation and Acquisition Announcements: Do Law Matter ・. University of Mannheim Working Paper， 2006.
　　［13］Fernandes N. and M. Ferreira. Insider trading laws and stock price informativeness. The Review of Financial Study， 2009.
　　［14］Bris A.. Do Insider Trading Laws Work・. European Financial Management， 2005.
　　［15］Seyhun H.N.. The Effectiveness of the Insider-Trading Sanctions. Journal of Law and Economics， 1992.
　　［16］Se-Jin Min. The Effectiveness of Insider Trading Sanctions in the 1980s―The Case of Mergers and Acquisitions. Dissertation， University of California， 2003.
　　［17］Eyssell Thomas H. and Nasser Arshadi. Insiders， outsiders， or trend chasers・ An investigation of pre-takeover transactions in the shares of target firms. Journal of Financial Research， 1993.
　　［18］Gary S. Becker. Crime and Punishment: An Economic Approach. Journal of Political Economy， 1968.
　　［19］Durnev A. and A. Nain. Does Insider Trading Regulation Deter Private Information Trading ・ International Evidence. Basin Finance Journal, 2007.
　　［20］La Porta R， F. Lopez-de-Silanes and A. Shleifer. What Works in Securities Laws・. Journal of Finance， 2006.
　　（编辑 虹云）
　　 注：“本文中所涉及到的图表、公式、注解等请以PDF格式阅读”