资本市场对公司治理的作用 [内部资本市场交易治理观与公司治理观研究]

　　摘要：内部资本市场理论一直是西方公司金融学研究的重要领域。本文对内部资本市场的交易治理观和公司治理观进行了系统的阐释和回顾。国外研究分别基于两种不同的研究背景与动因，选取交易治理观和公司治理观的研究视角，具体研究了内部资本市场效率影响因素、重组与多元化、投资效应、融资效应和企业边界确定等相关主题。还对国内相关研究进行了较为系统的回顾总结，并提出了未来研究展望。
　　关键词：内部资本市场　交易治理观　公司治理观
　　
　　一、引言
　　
　　无论在国外还是国内，内部资本市场早已成为一种非常普遍的内部资源配置方式，尤其是大型企业集团的涌现使得内部资本市场的重要性得到空前提升。自Alchian(1969)和Williamson(1975)较早提出内部资本市场概念以来，其一直是西方公司金融学研究的重要领域。而我国也从上世纪末开始引入内部资本市场理论，并陆续出现了一些较为深入、规范的研究成果。充分借鉴西方的成熟理论对于我国研究工作的开展大有裨益。
　　
　　二、研究背景与起因
　　
　　(一)发达国家的研究动因与背景英美发达国家内部资本市场的研究，是随着企业多元化战略的兴起以及企业并购重组的日益频繁而逐渐活跃起来的。自20世纪20年代以来，美国企业就大力进行多元化兼并扩张，并且发明了事业部制(M-form)，为多元化战略的执行找到了适当的组织形式。到了60年代，美国的多元化和事业部制进一步扩展，促成了多角化集团(Congfomerate)，即非相关多元化企业集团的兴起。对于多元化经营的成功，研究者给出了多种解释，而内部资本市场的相对效率性是其中主要的解释因素之一。在美国近一百年来先后发生的五次兼并浪潮中，大公司及大集团始终是资产重组与企业兼并的重要主体，在其中发挥主导作用。企业的重组、兼并直接导致内部资本市场的变迁，企业的兼并收购将外部资本市场转化为内部资本市场，而剥离出售则将内部资本市场的边界收缩。以往研究较多从产出角度对重组效率进行解释，而内部资本市场理论的提出则为企业的兼并重组提供了新的视角(Gertneret al.2002，Triantis，2004)。而且随着企业的规模扩张及集团化加剧，内部资本市场的运作在企业投融资过程中的重要性也日趋凸现，不同的组织形式下的内部资本市场运行效率差异引起人们的普遍关注，内部资本市场本身的运行方式及经济、法律环境也成为一个重要问题(Triantis，2004)。
　　(二)新兴市场国家的研究动因与背景 新兴市场国家的内部资本市场的研究，直接起因于集团组织形式的普遍存在、外部资本市场的相对落后以及剥夺型公司治理问题。Lsff(1978)明确指出企业集团是发展中国家特有的组织形式。人们也普遍认可企业集团是长期以来推动新兴市场经济发展的主导力量，并且是参与国际竞争的主力军。正由于企业集团的普遍性(尤其是在东亚各国更具典型意义)以及这一组织形式对企业行为以及宏观经济的重要影响，企业集团受到众学科研究者的青睐，包括经济学、社会学以及政治学等。其中经济学界普遍认为由于内部市场相对于外部市场的信息与激励优势，可以节约市场交易成本，从而使集团企业的绩效高于非集团企业绩效(Khanna andPalepu，2000)。而且更为重要的是，大部分转型经济国家在经济发展过程中面临的一个突出问题便是由市场制度的不健全导致的市场功能不足，企业要从外部市场获得资金、技术以及管理人才的难度很大。集团内部市场在这些国家发挥着重要的外部市场替代功能，尤其是内部资本市场的作用更为明显(Khanna and Palepu，2000)。但在新兴市场中，集团内部形成的资本市场和要素市场为控股股东通过关联交易这种较为隐秘的方式掏空上市公司提供了可能(Khanna，2000)。
　　
　　三、交易治理观与公司治理观理论基础
　　
　　(一)交易治理观 内部资本市场的交易治理观源自交易成本经济学，是将内部资本市场视为是一种区别于外部资本市场的交易治理机制。交易成本经济学认为企业是一种治理结构，是区别于市场的一种交易治理形式(威廉姆森，1985)。在交易治理观下，内部资本市场的产生源自节约交易成本的需要。交易治理观出现和发展的背景是西方发达国家M型组织结构的诞生以及美国前后五次兼并重组浪潮。威廉姆森(1985)对M型组织的内部资本市场治理交易的特征有一段形象的描述，“M型企业这一概念专指那种实行事业部制的企业，这种企业的总经理办公室管的是定期对各事业部进行审计，对其做出积极评价，并积极介入企业内部资源的配置过程。冈此现金流量的分配也要根据各事业部之间对投资的竞争而定，而不是取之于谁、就再用之于谁。如果把企业集团看作一个微型资本市场，那就要假定它会按照这种方式来运作”。如果不存在发达的第三方实施机制或者专门从事市场监督和信息传播的金融中介机构处于欠发达状态时，要扩大市场范围，就必须发展出替代性的交易治理机制，多角化的实业集团就是外部市场治理机制的替代物(青木昌彦，2001)。既然交易治理观将内部资本市场视为一种替代性的交易治理机制，那么内部资本市场的效率将取决于信息分布状态和交易费用大小。交易治理观主要关注内部资本市场具有的治理效率优势的来源以及不同状态下的内外部资本市场的效率差异问题。西方学者具体从以下方面开展交易治理观的内部资本市场研究。(1)内部资本市场效率的影响因素。交易治理观认为内部资本市场的效率优势来自于：一是内部资本市场具有相对于外部资本市场的信息优势(AIchian，1969；Williamsan，1975)，二是内部资本市场可以提高资本供给的可靠性，能更好地保证资本及时地提供给优质的投资项目(Triantis，2004)。但内部资本市场也会遭遇由于配置规则的刚性导致的非效率。ShinandStulz(1998)研究表明决策者总是按照分部资产规模或销售量的一定比例进行内部资本配置而无视具体投资项目的收益。(2)内部资本市场与多元化及重组。Hubbard andPalia(1999)发现当资金充裕的企业购并资金短缺的企业时，收购企业获得了最高的兼并收益，证实内部资本市场可以提高资本配置效率。在新兴市场中，KhannaandP~epu(2000)研究发现，印度多数多元化企业集团可以通过复制新兴市场缺乏的市场与制度创造价值。(3)内部资本市场与企业投资。该领域研究从两个面展开：一是研究内部资本市场能否有效引导内部资本在各分部间的配置；二是研究其能否有效缓解成员企业投资的融资约束。Lamant(1997)研究表明，在1986年石油价格剧跌时期，多元化的石油公司减少了其他非石油分部的投资，即使非石油分部的投资获利性并未降低，说明在内部资本市场中存在相互资助现象。KhannaandTice(2001)通过分析在Wal-mart进入前后多元化的折扣零售企业与集中型的折扣零售企业投资模式的不同变化，证明多元化企业能够更好地调整投资战略，从而论证了内部资本市场的优化资本配置的功能。在缓解成员企业融资约束功能的检验方面，Hoshiet al(1991)发现日本的集团成员企业的投资行为比非集团成员企业(独立企业)受到更小的融资约束，证明依靠企业集团中紧密的银企关系构建内部资本市场有利于缓解企业的融资约束。ShinandPark(1999)研究表明韩国的集团成员企业面临的融资约束不显著，而非财团成员企业却面临更强的显著的融资约束，从而证明财团的内部资本市场有助于缓解企业的融资约束。(4)内部资本市场与外部融资。内部资本市场与外部融资之间的关系可以分为替代效应与互补效应两类。Desai et al.(2004)研究了跨国公司的内部资本市场与资本结构问题，发现在信贷市场不发达的国家，跨国公司的内部资本市场能有效地替代外部融资。Peyerand Shivdasani(2001)研究发现，由于内部资本市场可以降低外部融资的交易成本，拥有有效内部资本市场的多元化企业比独立企业拥有更强的外部融资倾向，并且拥有有效内部资本市场的公司越多地使用外部资金将带来更多超额价值，验证了互补效应的存在。(5)内部资本市场的边界确定沙量文献对内部资本市场的边界问题进行了探讨。Stein(1997)较早从经济学的角度对内部资本市场的最优规模及范围问题进行探讨，指出内部资本市场最优规模的确定取决于两方面的权衡：随着内部资本市场的扩大，一方面资本运作更趋灵活，有利于各分部克服资金瓶颈；另一方面则因管辖范围的扩大，管理效率可能随之降低。Triantis(2004)把内部资本市场视为一种提供了投资灵活性的实物期权，决定该实物期权价值的三个因素也相应地决定着内部资本市场的最优边界，此外，法律管制与企业契约也是影响边界确定的重要因素。
　　(二)公司治理观内部资本市场的公司治理观是从公司治理的视角研究内部资本市场的形成及其经济后果。公司治理观的形成与公司治理研究的进展是同步进行的。在前述的交易治理观下，人们并没有太多考虑公司治理结构对内部资本市场运作的影响，但众所周知，公司治理结构对企业行为与绩效存在深远影响。公司治理观对内部资本市场形成及其经济后果提出了完全不同的理论解释与预测。内部资本市场的公司治理观认为以下代理问题对内部资本市场的功能实现存在重要影响：一是集团公司与下属公司间的代理问题；二是集团公司的Sbff，与经营者间的代理问题；三是集团公司(大股东)与下属公司小股东间的代理问题(即大股东侵占小股东利益)。Wiliamson(1975)认为内部资本市场可以通过多种内部控制手段更好地对分部经理(下属公司)进行监控，因此有利于减少其代理问题(第一种代理问题)。但Lundstmm(2003)指出，集团公司管理者的机会主义行为却不能很好地由内部资本市场机制解决，自由现金流代理成本的存在将使内部资本市场失效(第二种代理问题)。公司治理观的最大贡献是研究了第三种代理问题对内部资本市场形成及经济后果的影响。许多国家的企业集团都是由终极控制人通过金字塔结构实现控制。由于金字塔结构下控制权与现金流量权的分离，终极控制人倾向于采用合法与非法的手段侵占小股东利益。在缺少投资者保护的国家，组建企业集团的目的在于控股股东可以利用集团的金字塔结构侵占外部投资者的利益(Wolfenzan，1999)。大股东代理问题造成的负面效应使得集团内部资本市场的功能与效率成为一个实证性命题。后续关于新兴市场的研究很多都是基于公司治理观展开。西方学者具体从以下方面开展公司治理观的内部资本市场研究。(1)内部资本市场效率的影响因素。公司治理观认为内部资本市场的效率优势源自：一是内部资本市场中决策者拥有剩余控制权。这为决策者提供了更强的监管激励，而且有助于决策者将一些经营不善的项目资源重新进行配置(steln，1997；Ge~neretak，1994)；二是内部资本市场具有内部控制优势，能减少下属公司(部门)的代理问题(Williamson1975)。但是，内部资本市场的效率也会受到以下因素的负面影响：一是代理成本增加。ScharfsteinandStein(2000)通过构造双层代理模型表明部门经理的寻租行为会破坏内部资本市场有效运行，导致弱部门从强部门处获得资本资助，而无视效率高低；二是在内部资本市场中，高层管理者拥有剩余控制权将削弱下级经理的激励(Gertneretak，1994)。(2)内部资本市场与多元化及重组。公司治理观主要研究了新兴市场的多元化与重组问题。Baeetal，(2002)发现，韩国企业集团的关联企业实施收购时股价普遍下跌，外部投资者遭受损失，但大股东由于在集团内部其他企业处获得高收益因而整体上受益，兼并收购行为只是大股东进行利益输送的一种渠道。
　　
　　四、我国内部资本市场理论研究
　　
　　(一)交易治理观研究 周业安、韩梅(2003)研究发现，华联超市通过主动构造内部资本市场有效地缓解了面临的股权融资约束，提出内部资本市场可以作为一种金融战略用于弥补欠发达的外部资本市场。卢建新(2006)采用比较制度分析方法研究了内部资本市场与外部资本市场的制度特征、效应及不完全信息等问题。邵军、刘志远(2006a)模型说明企业集团内部资本市场具有放松融资约束的功能，总部能够从外部资本市场筹集到比单个成员企业简单相加更多的资源，并在集团内部进行有效率的配置。(4)内部资本市场的价值创造与分配。冯丽霞(2006)和冯丽霞、肖一婷(2008)从交易治理视角研究了内部资本市场的价值创造问题，指出内部资本市场的本质是租金的创造与分配，内部资本市场存在的根本原因和动力是对租金的追求，探讨了内部资本市场各项资源在内部资本市场创造超额价值的方式以及各项资源间的相互作用。
　　(二)公司治理观研究 万良勇、魏明海(2006)、杨棉之(2006)和邵军、刘志远(2007)分别借用三九集团、华通天香集团和“鸿仪系”的案例分析发现，原本基于提高资本配置而存在的内部资本市场部分地被异化为进行利益输送的渠道或服从于最终控制人的“战略”需要，内部资本配置是无效率的。曾亚敏、张俊生(2005)实证研究发现，我国上市公司的股权收购行为主要是滥用自由现金流的过度投资行为，而不是基于构造有效的内部资本市场的动机。邵军、刘志远(2008)表明控制权与现金流权分离程度大和规模大的成员企业，内部资本配置活动对价值的损害较为显著；民营集团和中央控制集团的内部资本配置活动有利于提升企业价值；地方政府控制集团的内部资本配置活动不利于成员企业价值的提升。林旭东等(2003)建立的两层代理模型显示，成员企业经理的寻租行为是如何影响集团总部决策者的投资分配行为。卢建新(2007)通过构造了一个多分部企业内部跨期资本配置模型，考察了内部资本市场的管理激励对配置效率的影响。王明虎(2007)从寻租视角证明总部管理者的寻租和成员企业经理的公关活动造成国有集团企业内部资本市场资源配置的低效率。万良勇(2005)研究表明，我国上市公司面对的集团内部资本市场功能已经发生异化，地方政府及民营企业控制的集团内部资本市场加剧了上市公司的融资约束。邹薇、钱雪松(2005)模型证明，融资成本偏低的外部资本市场不仅会促使企业CEO过分 扩大融资规模，而且会加剧企业内部管理者的寻租行为，导致内部资本配置不当、投资缺乏效率。饶静、万良勇(2007)研究发现，我国上市公司所处的集团内部资本市场具有典型的机会主义特征，这构成上市公司偏爱配股融资的重要动机之一。魏明海、万良勇(2007)研究表明，集团内部资本市场一方面可以起到对银行贷款的替代作用，但另一方面也可能成为大股东掠夺上市公司信贷资金的渠道。万良勇(2008)对内部资本市场与外部融资的关系进行了较为系统的研究，发现当前我国内部资本市场的机会主义特征是导致上市公司过度股权融资与债权融资的原因之一，并致使上市公司中小股东及债权人利益遭受损失。魏明海、万良勇(2006)侧重于从公司治理视角对我国内部资本市场的边界问题进行了研究，重点讨论了我国企业内部资本市场运作的主体与方式，边界确定合理性的双重视角，影响边界确定的法规及契约因素。邵军、刘志远(2006b)利用理论模型研究表明企业集团的内部资本市场规模并不是越大越好。代理成本会随着内部资本市场规模的扩大而相应增加，企业集团必须不断调整内部资本市场规模，以达到公司内部市场与外部市场之间的平衡。
　　
　　五、结论与展望
　　
　　(一)结论本文对内部资本市场研究的交易治理观和公司治理观进行了较为系统的阐述。英美等西方国家的研究更多地从交易治理观出发，探讨了内部资本市场的功能效率以及其对企业投融资行为的影响，同时也从公司治理角度研究了内部资本市场的效率及重组问题。基于我国独特的公司治理环境，我国学者更多地从公司治理视角研究了内部资本市场的功能异化问题，同时也有一些关于交易治理观的成果。随着我国治理环境的逐步改善，在已有公司治理观基础上发展交易治理观研究的重要性日益凸现。
　　(二)展望 依笔者愚见，未来我国的内部资本市场研究可以从以下方面着手：(1)发展基于国情的交易治理研究。我国目前企业集团组织形式的普遍性决定了内部资本市场的交易治理效率将是一个非常有现实意义的话题。中国企业集团的多元化程度、内部控制状况及信息透明度均不同于西方，这些因素将如何影响内部资本市场的交易治理效率以及如何从集团决策权配置、资本预算、内部控制、资金管理等机制设计的角度提高其交易治理效率迫切需要深入研究。(2)进一步深化公司治理观研究。目前公司治理观研究已有一定成果，尤其是一些基于中国独特背景的案例研究具有较高学术价值。但在实证研究方面，无论是选题还是方法上都存在一定的复制国外研究的痕迹。未来的实证研究应当充分借鉴已有案例研究的成果，构建基于中国制度背景的研究假设和检验模型，要更深入地探讨不同公司治理机制对内部资本市场功能效率的正负面影响，而不是局限于大股东侵占问题。(3)内部资本市场特定运行机制研究。内部资本市场的一些特殊的运作形式具有重要的研究价值。如目前随着金融业的混业经营趋势日趋明显，金融控股集团正开始逐步兴起，如何在充分利用金融控股集团的内部资本市场优势同时又能有效防范内部资本市场可能导致的风险传染与扩散问题成为比较迫切的现实需求。国外财务公司的规模、功能和效率都远远超过了国内同业，财务公司的经营以及监管都将是内部资本市场研究的重要话题。(4)内部资本市场管制研究。从政策制定角度看，目前基于保护投资者权益的初衷，我国上市公司的内部资本市场边界受到较多的法规及政策管制，这一方面可能有利于实现公平目标，但同时却可能带来效率损失。如何从法律以及公司治理、管理的角度去界定内部资本市场的合理边界成为一个有待经济学界和法学界共同探索的问题。(5)内部资本市场的宏观效应分析。目前国内还基本上没有关于内部资本市场的宏观效应的理论和实证研究。而这类研究对于内部资本市场及企业集团相关政策的制定具有重要参考意义。对宏观效应的分析应当综合考虑公司治理与交易治理因素。
　　
　　编辑　聂慧丽