股权分置改革 [股权分置改革效应研究]

　　摘要：本文选取沪深两市上市公司2004-2005年，2007-2008年的两组数据，分析了股改前后股权流转程度对上市公司竞争力的影响。结果表明：股改前后股权流转程度和上市公司竞争力之间的关系都是非线性的“u”型曲线，前者统计不显著，后者通过了检验。说明随着股权流通比例的提高，对上市公司竞争力的影响开始显现。
　　关键词：股权分置改革　股权流转　竞争力
　　
　　一、引言
　　　20世纪90年代初中国政府开放股市以来，短短十余年时间，中国股市发展迅速，取得了举世瞩目的成就，成为全球第一大新兴市场。2007年10月，党的十七大报告中指出，今后将进一步优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比例。中国资本市场即将迎来新的发展机遇，从而再一次成为人们关注的焦点。然而，因为脱胎于传统体制，产生于经济转轨时期，中国上市公司身上留下了深刻的时代烙印，一些深层次问题和结构性矛盾，同样也制约了上市公司竞争力的提高，股权分置就是其中之一。按照股权是否可以转让，中国上市公司股权可以分为流通股和非流通股。流通股包括境内上市人民币普通股、境内上市外资股、境外上市外资股，非流通股包括传统意义上的国有股、境内法人股、外资法人股(不流通的外国投资者持有的股份)、募集法人股、内部职工股和转配股等等。可以说，非流通股的设置体现了很大的中国特色。国外除了首次公开发行股票上市对大股东所持股票在上市后一定时间内的锁定，以及作为公司内部人的高级管理人员在任职期间内股票流通的限制之外，几乎所有的其他股份都是可流通的。而中国在股改之前，存在大量的非流通股。公司股票的低流通性在很大程度上是中国上市公司股权结构的核心问题，股票的流通与否不仅会影响股东的行为，而且还会影响市场本身对公司价值的判断。2005年4月中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革试点工作开始进行。2006年，中国大部分上市公司已经完成了股改，那么，股改的成效究竟如何?股权流转程度会影响中国上市公司竞争力吗?纵观现有的文献，对股权的流通程度和上市公司竞争力之间的关系加以研究的并不多见，以股改前后若干年的数据进行实证对比分析的尤为少见。本文试图通过股改前后的实证研究，分析股权流转对上市公司竞争力的影响，为股权分置改革的进一步发展提供理论依据。
　　
　　二、文献综述
　　
　　(一)股权流通程度与企业竞争力　关于股权流通与企业竞争力关系的研究并不多见，相关的研究主要集中在股权流通性与企业绩效的关系。许小年和王燕(1997)在控制了股权集中度的情况下考察了不同性质的股东对上市公司绩效的影响，发现流通A股与企业绩效负相关或不相关；陈晓、江东的研究发现法人股和流通股对企业业绩有正面影响、国有股有负面影响的预期只在竞争性较强的行业成立，在竞争性相对较弱的其他行业则不成立；王秀治(2004)将全部上市公司按非流通股比例从低至高分成公司数相同的四组，通过固定效应模型进行实证研究，发现非流通股的比重与上市公司的绩效为横S型非线性关系，因此推论出股权流通结构也是影响企业绩效的一个主要因素，通过全流通可以实现股权的相对分散，从而完善上市公司的内部和外部监督机制；吴晓求(2004)认为，从结构和功能上看，中国资本市场长期以来都处在不正常状态，这种不正常状态最根本的制度性原因是股权的流动性分裂。从现实看，股权流动性分裂为中国资本市场带来了八大危害，从而严重损害了中国资本市场风险与收益之间的匹配机制，客观上使流通股股东与非流通股股东处在不平等的状态，形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑；苗淑娟等(2008)则认为，流通股持有者的持股比例较小，不可能控制上市公司。这样，流通股股东基本投有谋求上市公司控制权的动机。在上市公司回报尤其是现金回报较低的情况下，流通股股东持股也不在于获取上市公司的现金股利，带着在二级市场上炒作的非常强的机会主义色彩，不谋求通过对上市公司的长期投资以获取回报，因此，他们也没有参与上市公司治理的内在动机，很难通过股东大会发挥公司治理作用，因而，流通股比例与公司绩效之间不存在显著的相关关系。
　　
　　(二)股权分置改革效应　2006年股权分置改革在全国范围内基本完成以后，对股权分置改革效应进行研究的文章逐渐显现。陈明贺(2007)利用81家上市公司两年的面板数据，对实施一年多的股权分置改革及公司的股权结构对公司绩效的影响进行了实证分析，发现股权分置改革对已参加股改的公司绩效有正负两方面的作用。一方面，股权分置改革的进行使公司的控股股东的持股数有所下降，一定程度上改变了国有股一股独大的局面，股票向全流通又前进了一步，有助于改善公司的治理环境，从而提高公司绩效。另一方面，股权分置改革和股改公司市场价值负相关，降低了大家对股改公司的预期，中国股票市场改革给股民心理带来的负面影响还在起作用。同时，一年的股权分置改革的成效还不大明显，它带来的好处还不能完全在参加股改的公司的身上得到体现，甚至在某些方面还有负的作用；苗淑娟等(2008)研究发现流通股比例与我国上市公司的绩效关系不明显。他们认为主要原因在于广大的中小股东赚取股票差价的投机行为，并提出逐步加大流通股比例，从长期来看有利于做出理性选择、加强对管理者的外部监督和约束，促进公司治理效率的提高，从而改善经营绩效；李锋(2008)以2005年完成股权分置改革的上市公司为样本，通过配对样本T检验和多变量回归检验的结果表明，股改后我国上市公司无论财务绩效还是市场绩效均有一定程度的提高，但市场绩效的变化迟于财务绩效的变化；股改的确使原非流通股股东对待上市公司绩效的态度产生了积极触动作用。
　　
　　三、研究设计
　　
　　(一)研究假设　由于绝大部分流通股股东以追求市场短期价差为目标，投资者的价值理念以短线买卖为主，在市场监控相对薄弱同时又存在大股东的情况下，流通性的增加意味着股东对公司监控力度的降低，必然导致公司的内部经理人远离接管的威胁；但是，当流通股比例超过一定比例后，产品市场的激烈竞争会大大提高企业管理创新的空间，迫使企业改进管理；持有大量流通股的投资者(如机构投资者)不仅有动机，而且有能力去密切关注投资对象的竞争能力，他们的力量使得对上市公司的监控力度又有所加强。同时，当流通股在上市公司中占到了一定的份额以后，流通股股东作为可以“用脚投票”的股东，能够随时抛售或拒绝购买上市公司的股票，这使得需要通过配股吸引投资的管理层或内部人必须在某种程度上赢得众多小股东的信任，这种约束力量势必会对内部人产生一定的制约作用，而致力于公司竞争力的提高。因此，我们提出如下假设：
　　上市公司竞争力和流权流通程度呈U型的曲线关系，随流通股比例的增加而下降，到达极点后又随流通股比例的增加而提高
　　
　　(二)变量选取　根据以上的分析，本文设置了如下变量实证研究股权流通程度和企业竞争力的关系：(1)因变量竞争力得分Competitiveness。企业竞争力是一个非常复杂的现象，也是一个充满挑战的经济学课题。为了客观评价企业的竞争力状况，笔者在总 结前人的基础上，根据目标性、科学性、可比性、可行性、适量性五个原则，提出了一个简洁、多层次，具有较强操作性的竞争力评价体系，从规模、增长、效率三个方面，选取九项指标评价企业竞争力，具体指标及权重见(表1)。在实际对企业竞争力进行评价前，本文首先将中国上市公司的每一指标用标准离差法进行了分行业标准化处理，由此得出的各指标的标准值均带有了行业信息，即都是经过，行业平均值调整后的数值，反映了企业相对竞争优势的强弱。因此，将所有企业的竞争力标准值直接进行排序具有科学的比较意义。特别需要强调的是，对指标原始数据进行标准化处理是在行业内部进行的，而标准化后的数值是在不同行业之间进行比较。所以，企业竞争力的比较反映的是各企业在各自行业中的相对竞争力位势。(2)解释变量流通股比例Circulating(流通股股数，总股数)。公司股票的低流通性在很大程度上是中国上市公司股权结构的核心问题。流通股比例即流通股股数占总股数的比例是衡量股权流转程度的指标，本文选取它考察股权的流通程度和企业竞争力之间的关系。(3)控制变量。本文引入了两个控制变量：反映公司规模的变量总资产(Size)和反映公司财务杠杆的变量资产负债率(Debt)。对于公司规模，一些研究揭示规模代表获取资源和实现投资机会的能力，也反映了过去绩效的累积，因而和公司本期绩效、成长性正相关，有利于提升企业竞争力。对于资产负债率，现有的证据大多表明，中国的债务融资具有负治理效应，高资产负债率往往同低绩效挂钩，从而会对企业竞争力产生不利影响。这些变量的定义见(表2)。(表2)回归变量的选取及定义。
　　
　　(三)样本数据说明　2006年，中国大部分上市公司完成股改。但由于该年度股改刚完成，相应的效应尚未完全体现，所以本文选取其后2007年至2008年度的数据作为股改以后的数据；相应的，选取2004年z~2005年度的数据进行对比分析。所有样本均取自沪深两市发行A股的上市公司。当净资产、净利润两项指标同时为负数时，净资产利润率指标就不再能真实地反映企业的竞争力状况。所以本文将出现这类情况的样本予以剔除；此外，剔除研究期间未持续上市的公司，有效样本2004年至2005年组共1015个，2007年至效应方法利用每一个单位(本文为各上市公司)在不同时期内相关数据指标的差异，进行估计计算；而随机效应方法将每个单位及其不同时期的数据合并，综合利用，进行估计计算。如果从单纯的实际操作角度来考虑，固定效应方法往往会耗费很大的自由度，一般情况下，我们都应当把个体效应视为随机的，所以，我们采用了随机效应方法进行分析。除员工人数来自国泰安数据库(GTA)外，其余数据来自色诺芬上市公司数据库(CCER)。本文的行业划分是根据证监会公布的《上市公司行业分类指引》执行的，其中制造业细分为次类，共计21个行业(木材家具制造业因样本公司数太少，所以未单独列出)。
　　(四)模型设计
　　建立如下多元回归模型：Competitiveness=c+b1Circulating+b2 Circulating2+b3Size+b4 Debt+ε
　　模型中，c为截距，b1(i=l，2，3，4)分别为各自变量的回归系数，ε为随机扰动项
　　
　　四、实证结果分析
　　
　　(一)描述性统计
　　(表3)是回归模型中两组变量的描述性统计分析结果。仅从表象来看，股改后上市公司争力得分均值反而有所下降，似乎股改给上市公司竞争力带来了负面影响，让人对股改的成效产生疑问；流通股比例有了大幅度提升，从41.6559％左右提升到60.5815％，上市公司之间的差距也有所增加，标准差从12.6021％上升到17.3092％，有更多的公司实现了股票的全流通。两个控制变量总资产和资产负债率在股改前后变化不大。
　　
　　(二)多重共线性检验　在对相关变量进行回归分析之前，本文对自变量和控制变量的相关性进行了检验，以防止可能出现的多重共线性使研究结果出现偏差。在实际应用当中，多重共线性指的是高度多重共线性，只要变量之间相关系数不超过0，8，就不需要担心它们之间的多重共线问题。从(表4)中可以看出，模型中各解释变量之间的相关系数较低，可以进行回归分析。
　　
　　(三)回归分析　运用Eviews5.0分析软件，我们将两组数据代入模型。由于数据运算过程中出现了异方差，我们用截面加权的广义最小二乘法(GLS)进行处理，得到了(表5)的回归结果。从(表5)可以看出，作为检验被解释变量与解释变量之间关系的F检验值分别是242.5555和366.2266，相应的显著性水平都是0.0000，说明股权流转和上市公司竞争力之间存在着可信度很高的函数关系；D-W值分别是1.9409和1.9929，说明模型不存在自相关，模型结果是可靠的。两个模型的回归系数均出现了预期的结果，唯一区别在于前者统计上并不显著，而后者则通过了检验。这说明随着股权流通比例的提高，它对中国上市公司竞争力的影响开始显现。但是，现阶段两者之间的关系位于u形曲线的左半部，即随着流通股比例的提高，上市公司竞争力反而有所下降，似乎股改给上市公司带来的，是负面影响；然而，我们不难推断的是，随着股改的进一步深化，流通股比例的持续提高将很快使曲线区间进入到右半部，即u形曲线的上升区间。现阶段股改给上市公司竞争力带来了负面影响，除了股改对资本市场的冲击外，本文认为还有如下主要原因：第一，股改后上市公司流通股比例虽然逐渐上升，但总体来看还处于较低水平。较低的比例加上监管成本的存在，使得流通股股东在“搭便车”心理作用下，很难通过股东大会发挥公司治理作用，流通股股东对上市公司的监管必然乏力；第二，从流通股股东的构成上来看，上市公司的流通股股东基本上为外部投资者，必然导致公司的内部经理人远离接管的威胁，流通股股东难以对公司的经营状况产生有效的监督和激励，经理人才市场和公司的控制权(Corporate Control)市场难以形成，这必然带来监督不力和预算软约束，流通股对公司竞争力的难以产生正面影响。另外，我国流通股股东中，机构投资者比重过小，流通股股东的过于分散使得其难以参与企业的经营管理；第三，在目前的中国，绝大部分流通股股东以追求市场短期价差为目标，在这样的目标导向下，投资者的价值理念以短线买卖为主。证监会发布的统计数据显示，2007年头4个月中，两市A股已平均换手4次左右。其中上证A股换手率为392.29％，深证A股换手率437.22％，而国外换手率总共来说一年才是100N200。如此频繁的买卖行为使流通股东“用脚投票”的市场监督功能难以实现。随着未来限售股的逐步解冻，中国资本市场流通股比例将持续上升，甚至实现股权的全流通，以往资本流动存在两种价格的局面将不复存在，股东们的利益将趋于一致，资源必将得到更加合理的配置，中国上市公司竞争力有望进一步提高。 　　
　　五、结论
　　
　　通过股改前后两组数据的对比发现，股改后随着流通股比例的提升，对中国上市公司竞争力的影响开始显现，但由于比例尚未到达拐点，现阶段两者之间是负相关关系，今后应进一步深化股改成果，推动股改进程，最终实现股权的全流通。但股权的全流通并非意味着提倡公司股权分散化。如果公司股权过度分散，会导致股东监控能力不足，监控成本上升，对于发展中的上市公司而言，有百害而无一利。要改变当前流通股大多为中小股东分散持有的状况，增强有影响力的机构投资者的持股能力，使机构投资者充分发挥评价公司治理、实施外部市场监督的功能，这样才有可能顺利进入u形曲线的右半部。从理论上讲，有关公司制度的法律体系，赋予了股东进入和退出公司的自由，但这种自由有时是一种不情愿的自由或者代价较高。随着西方福利制度产生的养老保险、劳动退休保险以及失业保险等基金机构，已拥有上市公司愈来愈大的股份，他们在实践中逐渐发现，单纯使用“用脚投票”的方法有时比较
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　　(编辑　聂慧丽)