国有企业改制不参与累积优先股模式:中国有优先股吗

　　摘要：本文通过对国有企业改制相关文献的回顾及结合优先股理论，构建了基于不参与累积优先股模式的国有企业改制框架，通过对江西省萍乡市长途汽车总公司改制案例进行分析，以印证这一理论框架并得到相应的研究结论：改制的目的是在和谐发展、以人为本的基础上实现企业的可持续发展；改制的均衡点是采取不参与累积优先股模式，实现国有资本的合理定位；政府应该成为改制方式的引导者和推动者、享受优先股股东的监督权或者公司章程约定的权利。
　　关键词：国企改制　不参与累积优先股　萍乡长途汽车总公司　案例研究　改制行为倾向
　　
　　一、引言
　　
　　我国国有企业漫长的改制过程中出现了两种不同的改制方式，一种是不涉及产权变动的改制方式，另一种是涉及产权变动的改制方式。第一种改制方式包括：放权让利(如利润留成、利改税)、拨改贷、两权分离经营承包责任制(如承包、租赁、委托经营)等。第二种改制方式包括：债转股、主辅分离、引入战略投资者、管理层收购(MBO)、员工持股计划、并购重组、挂牌竞价转让、政策性破产关闭等。这些改制方式的选择可以基于改制目的归纳为效率与公平，也可以基于产权主体归纳为国有与私有，或者基于产权内涵归纳为所有权与经营权等等两元索取舍构成的各种异构子集的选择问题。我国国有企业改制过程中，思路很多时候被简单的二元素或有选择(非此即彼式选择)禁锢，国家提出建立混合所有制企业、主辅分离、国有资本经营预算等是对这种思路的突破。我国的转轨目标需要把国有产权的退出与合理的改制模式结合起来，而不是将这两者割裂(刘小玄，2005)。国有企业改制的最终目的是提高竞争力，但从整个社会的角度来看，要改制是因其没有竞争力，改制以后这个企业也不一定存在(张维迎、姚洋，2003)。改制方式的选择由于不同的分析角度会有不同的答案，本文的研究思路是运用描
　　 述性案例研究方法，即在研究前形成和明确一个理论导向，以此作为案例分析的理论框架(颜士梅、王重鸣，2006)。笔者尝试从产权主体和国有资本出发，构建一个“不参与积累优先股”的理论框架，通过对萍乡长途汽车总公司改制案例进行探析，阐述“不参与累积优先股”在国有中小企业改制中的优势，以期引起对改制方式多样化的思路开启和适用选择的重新思考。解决国有企业改制中的国有资本问题。一定要将企业的可持续发展放在第一位。只有企业持续的发展，政府才能获得作为出资者的剩余索取、债权人才能获得作为财务资本所有者的利息所得、管理层才能获得作为能力资本的薪酬、员工才能获得作为人力资本的工资报酬。在改制的过程中将会涉及到诸多的相关利益主体，这些利益主体都将站在自己相应的效用目标基础上展开博弈，如果企业要生存并持续发展，各利益主体必然要形成一致妥协，为此寻找一个各方都接受的博弈均衡点就显得尤为重要。
　　
　　二、理论框架――不参与累积优先股模式
　　
　　(一)相关利益主体及改制行为 国有企业改制范围涉及到的相关利益主体广泛至极，包括企业所在地政府、被改制企业管理层和职工、参与改制的企业、债权人(包括银行和其他企业)，甚至包括当地居民。他们在改制过程中作为相关利益主体或多或少对企业改制都起着一定的作用，处理不好可能会影响到改制的进程。虽然可以通过政府强制改制，但可能会带来较大的后遗症。处理好改制过程中利益相关主体的关系i首先要了解相关利益主体的改制行为倾向。(1)政府是国有企业的出资者，作为国有资本的所有者对企业改制起着关键作用。当地政府在企业改制过程中也有自己的行为倾向，一是希望企业能够持续发展并获利，这样既对当地经济发展具有推动作用，也能增加财政收；二是不希望外地企业参与企业改制，以避免支付太多的现时交易成本和未来交易成本；三是希望国有资本能够有一个合理的退出位置。这三方面的原因促使当地政府更倾向于原有企业管理层对企业进行改制，实现国有资本的顺利退出，虽然这里面不排除企业管理层社会资本的存在和寻租的可能。(2)被改制企业管理层对企业信息掌握非常充分，作为能力资本的所有者对企业改制的作用举足轻重。被改制企业管理层，伴随企业成长和发展多年，对企业经营运作情况非常了解；从社会资本来看，企业管理层在当地形成了相对规模的社会关系网络，与政府、企业员工和当地居民都有一定的联系。所以被改制企业管理层的改制行为倾向是通过改制使企业在自己的控制之下持续经营，虽然这里不排除管理层的道德风险和逆向选择行为。(3)企业职工面临角色转换过程中有形和无形的利益损失，甚至要承担下岗待业、失去就业机会和再就业能力的风险，还需要经受劳动价值被二次性否定的心理压力，他们需要企业或政府为其分担角色转换成本(这种成本来自体制转换成本和个人劳动能力重塑成本)，分担就业风险和心理成本。而一次性的经济补偿，特别是不足值的经济补偿往往不能达到企业职工的期望，改制后企业继续生存和快速发展被证明是较为有效的解决途径。(4)参与改制的企业对被改制企业来讲，是一个信息不充分者，所以必须通过收集一系列有关被改制企业的资料，在经过慎重分析基础上，做出参与企业改制行为。如此必然发生诸多的交易成本，其改制行为倾向是希望能够成为企业新的主人，以盘活企业存量资产、纳入本企业经营范畴，使企业持续经营下去，当然这里面并不排除通过改制来谋取暴利的行为。(5)债权人作为财务资本的所有者，可能在被改制企业套牢了大量的资金，因此债权人也成为了被改制企业的直接参与人，债权人的决策对改制的成功与否起着关键的作用。债权人最大的愿望是能够收回贷款，如果可能也希望能有所回报，所以债权人的改制行为倾向也是希望企业能够持续经营下去，企业新的主人是谁不是其关注的重点。
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　　(二)国有企业改制的均衡点　对相关利益主体改制行为的研究发现，相关利益主体有一个共同的目标――企业的持续发展。在这一点共识基础上各利益主体对国有企业改制展开了博弈，博弈的焦点集中在国有资本退出位置、职工安置、债务处理以及企业控制者等几个问题上。要处理好这些焦点问题，改制就要寻找到一个均衡点。在这一点上，国有资本有一个合适的退出位置、职工能够得到妥善安置、债权人能够看到债务收回的希望，企业有一个善于经营的管理团队。如果采用原来的改制方式难以实现这些目标，在此笔者提出了不参与累积优先股的改制方式。在优先股的种类中有不参与优先股和累积优先股，不参与优先股是指优先股股东按固定股息取得剩余以后，不能像普通股股东一样参与企业剩余利润的分配；累积优先股是指公司当年的盈余达不到优先股应分的股利时，其不足部分在其后年度分配盈余时给予补足的股份。不参与累积优先股是将不参与优先股与累积优先股组合在一起，作为国有资本的退出形式。对有发展潜力的国有企业进行改制，就可以把国有资本设立成不参与累积优先股。再利用吸收式兼并的方式，即一个优势企业通过吸收劣势国有企业的不参与积累优先股，取消劣势企业的法人地位，使优势企业资本构成多元化，达到了兼并目的，并在兼并中进行了公司改制(任洪斌，2004)。国有资本在改制以后转化成优先股，优先股只有有限的公司管理权力，即企业研究与优先股有关的问题时具 有表决权(彭进军，2002)，有利于政企分开；同时这个优先股还是不参与累积优先股，国有资本只获得固定的股利，不参与剩余利润的分配，同时在企业困难时期还可以累积到以后年度发放，这样有利于减轻改制后企业的负担，增强企业发展后劲。国有企业通过这样改制，符合当地政府对国企改制的行为倾向，企业可得以持续发展；也符合企业职工的改制倾向，能够得到合理的安置；对债权人来说是一条好的出路，债务在未来有收回的可能性；对参与改制企业来说，也是一件双赢的事情，既盘活了企业存量资产，又减轻了企业未来持续发展的负担。不参与累积优先股对国有资本的处理模式符合相关利益主体的改制倾向，可以认为是国有企业改制的一个均衡点。
　　(三)不参与累积优先股的优点在更为发达的经济体中，优先股已失去了在新项目融资中的重要意义，如加拿大、美国、德国；但在新兴的国家和地区，情况不尽相同，韩国、台湾等地相当一部分新融资是通过发行优先股的方式；而新西兰(某种意义上也可认为是新兴国家)却只有一个公司发行优先股，这是由追求价值最大化的企业和回报最大化的投资者作为经济人的合理行为使然。我国目前各公司发行的都是不可赎回的、记名的、有面值的普通股票，只有少量公司过去按当时规定发行过优先股票(王春平，2002)。新公司法第一百三十二条规定，国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份。另行作出规定，这为优先股的发行留有余地。，在我国资本市场引入优先股是否是我国作为新兴国家合理的选择，这不是本文的探讨课题，但优先股是我国国有股减持的一种新思路。将国有股转为优先股，可以解决企业产权虚置问题，为构建有效的法人治理结构奠定基础，国家可以获得稳定的收益，解决了经营者选拔的有效性问题(吴松，2000)，有利于国有资产的保值增值，有利于二级市场的平稳运行，有利于保护公司原流通股东的利益(AlM，Fatemi 2001)。不参与累积优先股继承了优先股的上述功能，同时还具有其自身的特殊作用：不参与累积优先股为国有企业改制平滑过渡提供了一定的支持。因为不参与，企业可以留存更多的发展资金或支付改制成本；因为累积，企业改制初期不会因无法支付股息而破产清算(不同于无法偿还到期债务)。不参与累积优先股有利于激发普通股股东和经营者(特别是有股权激励存在)追求利润最大化目标，消除隐瞒经营业绩动机。因为不参与优先股股东在获得优先股股息后不再参与剩余盈利的分配，其性质接近于债权(Alastair Murdoch在1997年对加拿大资本市场实证分析证实一些优先股应该被归类为负债，如可赎回优先股)，与普通股股东和经营者对税后利润的分配不再有利益冲突，同时累积优先股要求当年不足以后补齐(累积期限一般为五年或三年，一些协议规定期内未获规定股息可获得表决权)，这杜绝了久欠不清的念头(Alastair Murdoch，1997)，不参与累积优先股还为改制后企业的发展和国有股减持提供了空间。随着利润率的增加，资本结构中的优先股的比例将下降(s.AbrahamRavid，2004)，改制后企业在获得发展上升通道后，可以通过赎回等方式减少不参与累积优先股，国有股也可实现进一步的减持。
　　
　　三、案例介绍
　　
　　(一)改制前公司基本情况　江西省萍乡市长途汽车运输总公司成立于1973年4月lO日，资产总额4254万元，实收资本2578万元，主要企业经营范围有汽车客、货运及信息；汽车大修、改装(一、二、三级)、汽车美容、销售等。2000年客运周转量为31573千吨公里、营业收入2424万元，实现利润80.78万元。企业拥有营运客车263辆、货车98辆，客运线路122条，日发班次655班。
　　(二)改制过程中的纷争　萍乡市长途汽车运输总公司自2003年开始实施国有企业改制，2003年7月，在江西省产权交易所网上挂牌转让，后该公司以主体不明为由提出中止挂牌。2003年9月萍乡长运总公司在产权没有进场交易的情况下，由原总公司管理层组织发起，在萍乡市注册组建了萍乡市长途汽车运输有限公司。由管理层实行相对控股(占企业注册资本的30％以上)，经营者特大股(占管理层持股量的30％以上)，同时吸纳企业员工人股。2004年12月，萍乡市长途汽车运输总公司部分经营性资产再次在江西省产权交易所网上挂牌转让。经过公开征集，江西长运股份有限公司和萍乡市长途汽车运输有限公司成为意向受让^。萍乡市汽车运输总公司经江西萍乡方维资产评估事务所与萍乡地源评估咨黼限公司评估，公司总资产9313.05万元、负债341933万元、净资产5893.72万元，并经萍乡市财政局核准备案。此次产权交易只转让公司部份经营性资产3724.93万元(剥离原总公司的所有债权、债务)，经萍乡市人民政府成立的萍乡长途汽车运输总公司改制协调小组决定起拍价为4988万元。12月27日通过公开竞价，这单评估价为3700多万元的产权交易，最后由萍乡市长途汽车运输有限公司以6200万元的竞价成交。这起看似政府受益、职工满意、受让方高兴的成功的国有资产转让，却引起了诸多的纷争。
　　(1)产权交易前台阳光操作，资产增值。根据竞价前萍乡市交通局出具的“江西省萍乡市长途汽车运输总公司部分经营性资产转让合同相关条款”第一条之规定“出让方将所属的萍乡长运部分经营性资产出让”。一是捆绑挂牌经营性资产价值3724.93万元，其项目内容的评估价值如(表1)所示，剥离了所有债权、债务。二是此次交易不列入资产转让的项目的评估价值及内容(可由政府另行处置获得收益)的主要包括：资产总计5588.12万元，其中土地及房屋资产4145.46万元、其他资产1442.66万元；负债总计3419.33万元，其中流运负债3267.73万元、长期负债151.6万元。而且另有说明，银行负债中，经过转让方萍乡市交通局与工行协商后，工行同意以180万元偿还1124万元的本息合计，享受政府的改制政策，负债将减少944万元，该项收益应该归政府享有。三是萍乡市汽车运输总公司转让前资产评估和竞价后的对比结果：转让前经评估、萍乡市财政核准备案，总资产9313.05万元、负债3419.33万元、净资产5893.72万元；转让后部分经营性资产3724.93万元竞价至6200万元成交，净资产增加了2400万元；依据萍乡市交通局(2004)48号文件，改制成本4787.14万元，其中职工置换金3062.96万元、社保金806.64万元、医保金795.76万元、失业保险金121.76万元；负债减少994万元；本次交易转让方剔除公司改制成本及负债，净收益4450.58万元。
　　(2)产权交易背后的“潜规则”争议。竞拍方之一的江西长运股份有限公司认为，“阳光”交易的背后，实际上还有“潜规则”。一是此次交易虽由江西省产权交易所主持，但参与资格审查的专家全部是由萍乡市政府指定，召开专家专题会时，萍乡市政府明示让萍乡市长途汽车运输有限公司的受让资格审查通过。由于萍乡市长途汽车运输总公司在改制时，萍乡市政府曾批复为“内部改制转让资产”，现在萍乡市政府又按《江西省产权交易管理办法》(省政府117号令)挂牌交易，所以萍乡市政府处于两难当中：既要公开交易，又 要确保萍乡市长途汽车运输有限公司有资格参与竞价。因此，萍乡市政府便在资格审查的专家安排方面“动脑筋”、“想办法”。二是转让方以3700万元的部分经营性资产，起拍价为4988万元，萍乡长运有限公司在明知收购资金不足、竞价的条件不够的情况下，仅凭借公司不足2000万元的资本拆借4000万元来参与收购。而萍乡市招投标中心则认为此次交易的资格审查、资信证明均由江西省产权交易所选定的专家进行审查，整个过程都是江西省产权交易所操作的，程序合规；而且萍乡市政府将萍乡市长途汽车运输总公司部分经营性资产进行拍卖，也是为了妥善安排职工，维护社会稳定问题。此外，萍乡市招投标中心出示了萍乡市长途汽车运输有限公司到账收购资金90％的凭证：一张是3000万元的银行进账单，一张是萍乡市长途汽车运输有限公司垫付给萍乡市长途汽车运输总公司职工身份置换款项1356万多元，还有一张是经过萍乡市人民政府特批同意缓交的230万元的请示。萍乡市政府表示，这次交易由江西省产权交易所主持，因此根本不存在暗箱操作，如果程序和资格审查方面出了问题，江西省产权交易所要负责，同时表示，萍乡市长途汽车运输有限公司按照《公司法》提出了债权债务由新公司承担的要求，政府正就此问题组织有关部门进行论证。
　　(三)产权交割后的企业“后遗症”转让方3700万元国有资产以6200万元成交，是一个增值的结果，但是产权交割的过程和结局是：由于受让方无法支付收购价款，多次请求转让方改变竞价前确定的部分经营性资产转让交易的方式，要求承担原公司债务，以达到减少用现金支付的目的，缓解借款的难题。承债后可减少现金净流出2400余万元，同时原萍乡市工行负债1143万元债务，可享受政府改制政策优惠，只需支付180万元即可减少负债944万元，但这些收益应归转让方享有，而不应返还给萍乡长运有限公司。由于收购资金的限制，该起交易至六个月后仍未办理资产交割、清算和资金到账工作。转让方要求受让方尽快按合同履行，但受让方不具有资金支付能力。江西省国资委产权管理处已委托萍乡市国资委对此事进行调查。
　　
　　四、案例分析及研究结论
　　
　　(一)案例分析　江西省萍乡市长途汽车运输总公司产权交易的前前后后反映出一个问题，国有企业改制的目的是什么?国有企业一旦进行改制就会涉及到诸多利益主体的利益，是对国有产权关系的重新分配。由于相关利益主体都有自己的改制行为倾向，解决地区国有企业的改制问题，在增强企业的可持续发展潜力和能力前提下，应尽可能的维护大多数产权主体的利益。必要时可以让渡一部分国有资产作为一种未来获得更多现金流入的预先支出，以换得企业的可持续发展，使这一政策能够长富于民。因此，改制目的决不是国有资本的顺利退出、对员工的置之不理，也不是对国有资本的侵吞，更不意味着企业的无形消失，而是增强企业竞争力，提升企业发展后劲，尽可能的实现利益相关主体的利益最大化(企业价值最大化)，这才是基于和谐发展、以人为本的改制。
　　江西省萍乡市长途汽车运输总公司改制尘埃未定且争议颇多。争议的焦点主要是在改制过程的公平、公开和公正性方面：由于萍乡市政府改制行为倾向的干预，导致产权交易的受让双方(江西长运和萍乡长运)显失公平；产权交易带来的国有资本增值，因为萍乡长运收购资金缺乏而难以实现；若萍乡长运遵守产权交易合同，国有资本在增值的情况下顺利退出，若不遵守产权交易合同，将造成国有资本流失。争议的根源是国有企业改制方式不符合基于相关利益主体改制行为倾向的要求――企业持续发展。江西省萍乡市长途汽车运输总公司估价3700万元的经营性国有资本在产权交易市场竞价后达到了6200万元，注册资金为2000万元的萍乡长运成为最后得主(虽然不排除操作行为)，如果市场交易是公平的，萍乡长运应承担至少4000万元的负债。这样的结果对企业的持续发展肯定是不利的，萍乡长运也意识到这一点。为此，在产权交易结束后，萍乡长运开始与转让方讨价还价，要求以承担原来公司的负债来减少企业的负担。假设这一谈判结果能够成功，对萍乡长运来讲未必是一件好事。公司原有总资产9313，05万元、总负债3419.33万元、净资产5893.72万元，剔除改制成本4787.14万元，原来公司经营性资产按不增值计算，萍乡长运必须支付给转让方3700万元，再考虑萍乡长运注册资金2000万元，公司最后负债600万元，这里还不包括没有列入产权交易的原有公司的非经营性资产，萍乡长运如果使用这些资产势必还要增加负债，在此可以得出这样的结论，公司改制之后负债增加，不改制比改制好。
　　(二)研究结论　国有企业改制目的是增强企业发展潜力，实现企业的可持续发展。为了有效解决改制中国有资本的退出难题，可以选择不参与累积优先股模式。国有资本设立成不参与累积优先股，政府在不增加企业负担、甚至减少企业负担前提下让渡企业经营管理权。有实力的民营企业以自有资金入股企业，在不增加企业负债的情况下将国有资本与自有资本捆绑在一起，实现自有资金的盈利和国有资本的保值增值，以及企业可持续发展的多赢局面。本文的研究结论是：改制的目的是在和谐发展、以人为本的基础上实现企业的可持续发展；改制的均衡点是采取不参与累积优先股模式，实现国有资本的合理定位；政府应该成为改制方式的引导者和推动者、享受优先股股东的监督权或者公司章程约定的权利。
　　
　　(编辑　赵琳琳)