[制度变迁下的上市公司并购短期财富效应研究] 财富效应和利率效应

　　 摘要：本文采用事件研究法，以2005年至2007年中国证券市场上发生的699起扩张性并购事件为研究样本，考察股改前后上市公司并购短期财富效应的变化。结果表明，与未完成股改公司相比，已完成股改公司的并购活动在并购前和并购较短事件窗内受到市场积极追捧，获得了较高的累积超额收益，然而并购公告后股价却呈现“反向修正”态势，其财富效应在较长事件窗内持续性较差。
　　关键词：公司并购 权分置改革 事件研究 期财富效应
　　
　　一、引言
　　公司并购一直以来是世界各国学者讨论并研究的一个永恒的话题，而有关并购能否为股东创造财富的研究更是并购研究中的重要内容之一。由于涉及到制度问题，国内有关并购的研究大都缺乏深层次分析，然而，制度变迁仍然是不容回避的。为了解决长期困扰中国资本市场的股权分置问题，中国证监会于2005年启动了股权分置改革试点，并在试点之后全面推开，从而为市场化并购奠定了基础，并购活动的制度性基础发生了质的变化，积压已久的并购重组动力日益显现。在这样的市场背景下，研究由并购公告引起的股价反应对上市公司股东财富产生的影响，既具有一定理论意义，又具有一定的现实价值。本文将制度变迁因素引入到企业并购财富效应的研究中来，选取2005年至2007年度发生的扩张性并购事件，运用事件研究法考察股改前后上市公司并购短期财富效应的变化，来研究股权分置改革对上市公司并购活动产生的影响。
　　二、文献综述
　　（一）并购短期财富效应的研究 国外有关并购财富效应的研究已经相对成熟，并涌现出大量的研究成果。Bruner（2002）在对1971至2001年间的130篇研究文献汇总后发现，目标公司股东普遍获得了显著的超额收益，而收购公司的超额收益不显著，并出现不断下降甚至为负的趋势。国内有关并购财富效应的研究，前期主要集中在目标公司的股东财富效应上，余光、杨荣（2000）研究发现，资产重组公告被视为利好消息，目标公司的股东财富比收购公司的股东财富显著提高了；李善民和陈玉罡（2002）却研究发现并购能给收购公司股东带来显著的超额收益，但对目标公司的股东财富影响不显著。随着资本市场的不断发展，上市公司的对外扩张活动愈演愈烈，研究重点开始转向收购公司的股东财富效应，朱滔（2006）研究发现收购公司在（-60，+60）的事件期内都能获得显著为正的累积超额收益；韩立岩和王晓蒙（2007）实证研究发现收购公司的股东财富在公告日前后呈现先盈后亏的阶段性表现。通过对国内外并购短期财富效应实证检验文献的梳理，可以发现，国内外有关并购财富效应的研究尚未得到明确一致的研究结论，但国内外并购活动的愈演愈烈却是一个不争的事实，存在所谓公司并购的“成功悖论”（Success Paradox）（Margaret et al.，2002）。理论研究与现实生活之间之所以产生这样的矛盾，追根溯源，可能是由于并购活动所依存的制度背景和资本市场环境的差异而造成的。我国在进行并购财富效应研究时，大多数研究存在并购概念界定模糊，样本选择随意性和研究方法不严谨等问题，同时，从研究角度上，大多数研究从微观角度出发，忽视了并购市场存在的明显阶段性特征。陆正飞（2004）认为，现有并购动机研究的最主要缺陷在于缺乏对我国上市公司并购动机的深层次分析。中国的实际情况是，股权分置的资本市场环境决定了并购行为和并购的财富效应，是不容忽视的重要制度因素。股权分置背景下，作为产权中最重要权利的转让权的缺失，使得企业产权的交易受到了阻碍，资本市场流动性差，从而导致并购市场效率低下，而且极不活跃，Harford（2005）指出宏观层面的资本市场流动性是并购浪潮形成的关键因素之一。2005年开始的股权分置改革，其实质是化股权分置为股权统一，化股权部分流通为全部流通，为统一股权交易制度的建立奠定了坚实的基础，最主要的客观效果之一就是恢复转让权，提高资本市场流动性，随着并购行为市场导向性的不断增强，上市公司并购活动的制度性基础将会发生实质的变化，将极大地激发上市公司收购非上市公司的企业并购活动。因此，本文将以股权分置改革为契机，以公告类型为兼并收购的并购重组事件为研究对象，从制度变迁的角度对收购公司的短期财富效应展开研究。
　　（二）制度变迁与并购财富效应19世纪末以来，以美国为代表的西方国家出现了五次大规模的企业并购浪潮，而且进入21世纪后企业并购浪潮仍在持续不断地高涨。美国历史上每一次并购浪潮的形成都是与特定的历史条件紧密联系在一起的，而且都是在股票市场高涨背景下发生的，不同并购浪潮下的并购行为以及产生的后果存在较大的差异。在国外有关并购浪潮研究的文献中，学者们分别以单个并购浪潮和不同并购浪潮之间以及同一并购浪潮不同发展阶段为研究对象，对并购行为和并购绩效的变化进行了细致深入的研究，虽然有关并购绩效的研究结论不一致，但从整体上揭示了并购浪潮的不同特征是并购绩效的重要影响因素。同时，学者们指出政府管制行为和相关法案的颁布会造成市场对并购活动追捧态度的变化，继而影响到并购绩效（Malatesta和Thompson，1993；McNamara，Haleblian和Dykes，2008）。从并购运行机制的角度考察，股权分置问题的解决，企业产权逐渐可以转让，股份可以作为并购中的支付工具，极大地突破了股权分置条件下主要依靠现金作为支付工具的巨大约束，上市公司股价可以更有效地反映上市公司价值，同时，上市公司不同股东利益趋于一致，大股东和中小股东所持股份价格一致，双方的利益通过二级市场的股价实现，大股东利益与股价相关度较之股改前大幅提高。主要表现在，大股东的获利渠道发生了深刻的变化，由利益掠夺转为做大利益基础，由简单掠夺上市公司和中小投资者转为向市场要利益（蔡奕，2007），此外，由于经营欠佳导致股价低迷的大股东和管理层会面临外部收购的巨大压力。因此，大股东利益关注点的变化，有利于缓解股改前并购活动中非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的矛盾，使其更有动力进行有利于上市公司的并购重组活动，上市公司大股东积极实施整体上市，并纷纷以资产、现金等方式参与上市公司的定向增发等行为，从利益源头上推动上市公司的并购重组。可以预期，随着股权分置问题的解决，积压已久的并购重组动力日益显现，资本市场的信心开始逐渐增强，开始越来越意识到，在解决股权分置之后股权的流动性增强带来的并购重组行为，将会成为中国资本市场最大的投资机会的来源，况且在国内外资本市场上，并购重组历来都是股价炒作最有效的题材之一，因此，无论长期中是否实现了协同效应，至少短期内由于市场对已完成股改上市公司的并购行为的积极追捧，股价将会出现积极的反应，给收购公司股东带来价值的增加。股改后政府虽然颁布了一系列并购重组法规，但对信息敏感期制度以及与之有关的内幕交易和市场操纵活动仍没有得到有效的规制，还没有对大股东交易行为和大股东一致行动人的查证，而且相关账户的审查也较狭窄。因此，在后股权分置时代，由于缺乏有效的制度和法律规范，大股东可能由原来对上市公司的控制变成对公司和二级市场双重控制，市场操纵的模式将发生变化，大股东有能力也有动力通过信息操纵与股票交易操纵相结合的方式，达到提高自身利益的目的。这就可能导致已完成股改公司的并购信息在公告日前就已经进入市场，大股东以及一致行动人、机构投资者等内幕人在信息公告前就可能大量买入公司股份，推高股价，在信息公告时就可能已经获得了较高的收益。SMDA早期模型指出，最初市场实现的错误定价越高，则并购浪潮越可能发生，并随着时间的推移，股票价格会逐渐得到修正（Rhodes-Kropf和Viswanathan，2004）。Imen Tebourbi（2005）通过观察“冷”和“热”两种类型并购市场上的收购公司在并购前、并购中和并购后的股价表现后，发现并购事件主要发生在投资者过度自信、对并购反应过度的时期，收购公司的管理者采取择时收购的手段利用了股票市场，而股票市场在并购发生后才开始逐渐纠正错误定价。可以预见，已完成股改公司在并购信息公告后将难以获得超额收益。
　　三、研究设计
　　（一）研究假设 借鉴已有研究成果，就制度变迁对收购公司短期财富效应的影响提出两个假设：
　　H1：相对于未股改公司，已完成股改公司的股东能获得更高的短期财富效应
　　H2：相对于未股改公司，已完成股改公司的并购公告前市场反应更好，而并购公告后市场反应更差
　　（二）样本选取和数据来源 并购事件样本来自《中国上市公司并购重组研究数据库（GTA_MA）2008》；公司股票收益率数据来自《中国股票市场交易数据库（GTA_TRD）2008》；公司财务指标数据来自《中国上市公司财务报表数据库（GTA_FS）2008》；公司增发、配股数据来自《中国上市公司增发配股研究数据库（GTA_RS）2008》；公司股改时间数据来自《CCER上市公司股权分置改革数据库》。CSMAR并购重组数据库中，提供了2005年至2007年间发生的所有涉及上市公司的股权收购和资产收购事件，共计2155起。根据研究需要，在此基础上按以下标准对样本事件进行筛选：收购公司是上市公司；并购公告时间完整，且并购成功；同一公司在同一年度发生多次并购的，如果发生在同一天，当并购类型相同时，则并购金额加总，算作一次并购，当并购类型不同时予以剔除，如果不是发生在同一天，两次并购时间间隔必须大于3个月，当并购规模相差很大时以并购规模大的为主，当并购规模相仿时则以首次公告日最早的为主；考虑到金融保险行业的特殊性，剔除收购公司属于金融保险业的并购事件样本；剔除股改过程中发生并购的样本公司。经筛选，初步选取了805起并购事件作为分析的有效并购事件样本。此外，在采用事件研究法计算短期财富效应应进行以下筛选：剔除上市当年并购的样本，以避免由于新上市带来的波动效应；剔除在并购公告事件期内发生的其他可能影响股价变动的重大事件（如分红、配股、增发）的并购样本；由于首次公告的信息含量最大，本文选取的事件日为并购活动的首次公告日。本文选取的事件期是（-30，+30），为了尽量准确地捕捉到并购事件对市场的全面影响，排除极端情况样本对研究结果的干扰，删除在（-30，-1）窗口内连续间隔天数超过10天或在（+1，+30）窗口内连续间隔天数也超过10天的样本公司。经筛选，最终选取了699起并购事件作为最终研究样本。
　　（三）变量定义和模型建立 本文采用累积超额收益率（事件研究法）来衡量并购的短期财富效应。首先，“事件期”长短的选择，对于事件研究法的运用十分关键。为了对并购事件期内的财富效应进行全面的反映，鉴于股东财富效应在首次公告日（事件日）附近的阶段性表现，拟采用四个事件窗口进行并购短期绩效的检验，分别采用（-30，-1）和（+1，+30）来衡量并购前和并购后的市场反应，采用（-2，+2）和（-30，+30）来衡量并购短期财富效应，其中（-30，+30）窗口能较好的反映出并购可能存在的信息泄露问题。其次，预期正常收益的选择是计算超额收益的关键步骤。为了最大限度保证有效样本量，避免市场模型法下由于股改和资本市场有效性带来的样本选择性偏差问题，本文采用市场调整法来计算CAR。假定Ri，t，Rm，t分别表示t日个股i的日收益率和市场收益率， P表示N只股票组成的等权投资组合，则累积超常收益（CAR）的计算公式如下：股票t在i天的日超额收益：ARi，t=Ri，t-Rm，t；股票i在［T1，T2］内的累积超额收益：CARi，t=ARi，t；等权股票组合P在t天的日平均超额收益：A［Ri，t-Rm，t］；等权股票组合P在［T1，T2］内的平均累积超额收益：CARp，。短期财富效应的具体研究程序如下：首先，将最终筛选出的样本按并购时是否已完成股改划分为未完成股改样本和已完成股改样本，对整个事件期CAR的基本走势图进行分析，以便对收购公司在整个事件期内的CAR基本走势有一个直观上的认识，然后对4个事件窗口收购公司的CAR进行参数检验中的单一样本均值T检验和非参数检验中的威尔克森（Wilcoxon）符号秩检验。最后构建实证模型，以全样本为研究对象， 在四个事件窗口内，进行制度变迁（股权分置改革）对并购事件CAR值的回归分析（即检验假设H1和H2）： CARi＝α+?茁1
　　Reform+?茁2Amount+?茁3Roa+?茁4Growth+?茁5Lev+?茁6Size+?着i。
　　其中，CARi分别代表CAR1，CAR2，CAR3和CAR4，相关变量的名称及度量见（表1）。
　　四、实证结果分析
　　（一）描述性统计 （图1）是未完成股改样本公司AAR和CAR的时序分布图。CAR从并购公告前27天起一直为负值，仅在公告日后第2天才显著，并达到最低值-1.28%，并购后CAR值有所上升，但仍为负值，事件窗内其余时间点均不显著，似乎市场反应存在严重不足的现象，而且并购并没有给收购公司股东带来财富效应，这与国内学者得出的股权分置背景下并购在短期内给收购公司带来了显著超额收益的结论不一致，这可能是由于我国从2005年起正式开始实施股权分置改革，虽然这部分样本公司在股改前发生并购，但与以前研究中的股权分置背景不同，因为即使还没有进行股改，但市场对股改已经有了一定的预期，市场关注的焦点大部分都集中在股权分置改革的问题上，因而影响了对并购这类重大事件的反应。（图2）是已完成股改样本公司AAR和CAR的时序分布图。公告日前，CAR从并购公告日前25天起一直为正，而且从公告日前8天起稳步上升，其中，公告日前1天和公告日当天CAR显著为正，并在公告日当天达到最高点2.32%；公告日之后，CAR值在（0，+18）日均显著为正，并且保持高位震荡，一直到公告日后第30天仍维持在1.6%附近，这说明市场对已完成股改样本公司的并购活动存在一定程度的提前反应，并且在公告日附近股价波动最大，从公告日后的市场反应来看，随着时间的推移，CAR值逐渐变小，而且显著性逐渐变弱，到并购后第30天，CAR虽仍为正值，但已不显著。（表2）列示了未股改样本以及已股改样本在4个事件窗口的CAR均值检验和中位数检验结果。可以看出，有213家上市公司在股改以前发生了并购行为，从均值检验来看，4个窗口的CAR值均不显著，从中位数检验来看，CAR在（-2，+2）显著为负，说明在并购公告日附近，市场对未完成股改上市公司的并购行为信心不足，产生消极反应。有486家上市公司在完成股改以后发生了并购行为，从均值检验来看，CAR在（-30，-1）和（-2，+2）窗口显著为正，从中位数检验来看，仅在（-2，+2）显著为正，与未完成股改样本公司相比，市场对已完成股改上市公司的并购行为存在提前反应现象，同时也对这类公司的并购行为更有信心，并产生积极反应，但在（+1，+30）窗口CAR中位数显著为负，说明并购后市场存在“反向修正”的趋势，这可能是由于投资者更加成熟了，并购的市场化特征在后股权分置时代逐渐显现出来，从整个事件期来看，均值为正，中位数为负，但都不显著。通过均值检验和中位数检验，可以初步判断，有关股改对上市公司短期财富效应影响的研究符合假设H1和H2。接下来，在控制并购规模和公司特征变量后，进一步加强对假设H1和H2的检验。
　　（二）回归分析 （表3）是股权分置改革在4个事件窗口下对并购短期财富效应影响的回归分析结果。在对并购规模和公司特征变量控制后，Reform与CAR3在1%的水平下显著正相关，与CAR4正相关但不显著，可以得出，与未完成股改的公司相比，已完成股改公司的股东能获得更高的短期财富效应，符合假设H1，但随着事件窗的拉长，两者之间绩效差异的持续性较差；Reform与CAR1在5%的水平下显著正相关，而与CAR2负相关，可以得出，与未完成股改的公司相比，已完成股改公司的并购公告前市场反应更好，而并购公告后市场反应更差，符合假设H2。这主要是由于，相比未完成股改公司的并购方案，市场对于已完成股改公司的并购方案在并购公告日之前有所泄漏，大股东与公司股价联系愈加紧密，大股东以及一致行动人在并购公告前积极造势，持续推高股价，市场也对这类收购公司的并购行为持积极欢迎态度，一开始表现出过度乐观的态度，股价在（-2，+2）的短期事件窗口内呈明显上升趋势。而后随着投资者自身的学习以及对并购认识的深入，市场开始调整其对未完成股改公司并购事件和已完成股改上市公司并购事件的预期，逐渐纠正错误定价，未完成股改公司在并购公告后股价有所上升，而已完成股改公司在并购公告后股价却呈现“反向修正”态势。因此，股权分置改革给上市公司并购打了一针“强心剂”，在并购前和并购中都有积极的反应，但由于并购后消极反应的出现，使得在整个事件期内，并购短期财富效应不显著。从其他控制变量来看，在整个事件期内，并购交易规模（Amount）越大，收购公司获得的CAR越高，与交易价格假设理论不同，这是由于在后股权分置时代，市场对较大规模的并购活动关注度更高，认为较大规模的并购活动投机性比较低，从而对大规模的并购活动有所偏爱，同时，通常较大规模的并购活动通常集中在国有上市公司中，存在一定的信息泄漏，因此，从并购公告前到并购公告后的期间内，并购交易规模（Amount）一直与CAR显著正相关，较大规模的并购活动会给收购公司股东短期内带来更高的超常收益。收购公司规模（Size）越大，收购公司获得的CAR越高，尤其在CAR3两个窗口内显著为正，与朱滔（2006）得到的结论相反，说明后股权分置时代，市场短期内更偏爱较大规模公司的并购活动，但由于较大规模公司并购后的整合活动更加复杂，耗费公司资源更多，因此，较大规模公司短期绩效持续性更差。收购公司并购前绩效（Roa）仅与CAR3在10%的水平下显著负相关，说明并购前绩效好的公司可能由于自大，对目标公司过度支付从而导致短期绩效为负（张新，2003；Roll，1986）。公司成长性（Growth）越高，收购公司获得的CAR越高，并且与CAR2、CAR3以及CAR4显著正相关，说明市场对成长性高的上市公司并购活动较为青睐。公司财务杠杆（Lev）越高，收购公司获得的CAR越低，仅与CAR3在10%的水平下显著负相关，市场对低财务风险收购公司的并购公告有更积极的反应，与朱滔（2006）得到的结论一致。
　　五、结论
　　结合前文研究结果和分析，可以得到以下结论：与未完成股改公司相比，已完成股改公司在（-30，-1）事件窗和（-2，+2）事件窗内都获得了较高的累积超额收益，但在并购公告后（+1，+30）的时间窗内，CAR却出现了一定的“反向修正”态势，获得了较低的累积超额收益，因此，在（-30，+30）整个事件期内，并购短期财富效应的持续性较差。可见，随着股权分置问题的解决，市场环境、政策背景、大股东自身利益取向以及投资者投资理念发生了重大的转变，积压已久的上市公司并购动力日益显现出来，在公告日前并购消息就发生了一定程度的泄露，并且在短期内得到市场的积极“热捧”，可见，股权分置改革既为上市公司通过并购活动进行扩张创造了积极的市场条件，同时也为上市公司提供了通过并购活动来进行市场炒作和投机行为的便利机会。因此，面临新的资本市场环境，一方面，政府应针对并购市场出现的新变化制定和完善与并购相关的法律法规，根据不同股东的行为变化特点制定不同的监管策略，切实保护投资者利益；另一方面，在股票市场高涨的背景条件下，企业应根据所处行业特点和自身经营状况来选择适合自身发展的长期战略，而不是一窝蜂的通过资本市场并购的方式实现扩张，同时应尽量避免并购支付过程中的盲目乐观带来的高溢价，这种以短期获利为目的、盲目跟风的非实质性并购不仅会损害公司价值，而且会使公司被收购的威胁大大增加。
　　
　　*本文系中国石油大学（华东）博士科研基金资助项目“后股权分置时代上市公司并购问题研究”（项目编号：Y090622W）的阶段性成果
　　参考文献：
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　　［6］朱滔：《上市公司并购的短期和长期股价表现》，《当代经济科学》2006年第3期。
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　　［12］Rhodes-Kropf and Viswanathan. Market Valuation and Merger Wages. Journal of Finance， 2004.
　　［13］Roll R.. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. Journal of Business， 1986.
　　（编辑虹云）
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