基于产权理论变迁的企业理财目标研究_现代产权理论

　　摘要：本文认为，现代企业理论的核心问题是公司治理问题。而公司治理的核心问题是产权问题。对企业理财目标问题的探讨。应置于不同的经济政治背景下的不同的经济企业理论背景中，并且应以企业产权理论的变迁为路径。股东财富最大化由于过分强调出资者的利益，必然受到企业分享制日趋发展的现实的批判，人才资本地位的日趋上升、以人为本的新兴管理思想也都对此提出了挑战。相应的，股东至上治理逻辑也修正为股东主导下的产权安排，这是新古典产权学派“股东主权论”的内生结论。基于此，股东财富最大化的企业理财目标合理的逻辑延伸应该是股东主导下的利益相关者财富最大化，突出股东主导地位的企业价值最大化。
　　关键词：企业理财目标　产权　新古典产权学派　利益相关者产权学派　企业所有权　剩余控制权　剩余索取权
　　
　　将西方经济发展史与经济思想发展史相对照可以发现，占主导地位的经济理论的演变，基本上与经济的更迭变迁过程相吻合。不同的经济政治背景的世界，呼唤不同的经济理论和企业理论。企业财务理论是企业理论的重要内容，理财目标是企业财务理论的逻辑起点和最终归宿，企业理财目标的演变正是基于一系列企业理论的发展和创新，企业的理财目标是特定企业理论背景下的内生性产物。由于现代企业理论的核心问题是公司治理问题，公司治理的核心问题是产权问题。故对企业理财目标的研究，应置于不同的经济政治背景下的不同的经济企业理论背景中，并且应以企业产权理论的变迁为路径。
　　
　　一、产权理论背景下的企业理财目标综述
　　
　　(一)古典企业世界、新古典企业理论、朴素新古典产权学派与利润最大化　20世纪60年代以前，新古典企业理论是建立在以亚当・斯密及李嘉图为代表的古典经济学和经过萨伊、杰文斯、门格尔、互尔拉斯及马歇尔发展的新古典微观经济学理论基础之上。它适应了当时的企业制度，即个体业主制和合伙制等，不妨称其为古典企业世界。在古典企业世界，企业的法律形态主要是业主制和合伙制，也就是现在所说的古典企业制度。古典企业世界里的企业特征在于所有权和经营权的统一，或者说用现代企业理论的术语，剩余索取权和剩余控制权的统一(阿尔钦和德姆塞茨，1972)，我们可以称其为朴素的新古典产权学派。其后科斯等人才从真正意义上使新古典产权学派的理论趋于完善和丰满。新古典经济学的企业理论对理财目标的影响弥深。在相当长的一段时间内，企业理财目标都是和“企业是利润最大化的追求者”这一认识相一致的。但是后来发展到股份公司世界，利润最大化目标已不能适应现实的需要和企业理论的新发展。
　　
　　(二)股份公司世界、现代企业理论、新古典产权学派与股东财富最大化 1837年，美国康涅狄克州颁布了第一部普通公司法，规定了标准的公司注册程序。1856年，英国议会确认了合股公司的股东对公司债务只负有限责任。至此。股份公司制度得以在英美两国确立，企业发展史步入股份公司世界。在股份公司世界里，由科斯等开创的企业理论被称为“企业的契约理论”(Coase，1937)，也称为现代企业理论。现代企业理论认为企业是一系列契约的有机组合，企业是一种人与人之间的交易关系，企业行为是企业成员之间以及企业与企业之间博弈的结果，并且认为契约是不完备的。由于信息的不对称，未来风险与收益的不确定性，要使所有企业成员都得到固定的合同收入是不可能的。这就是剩余索取权的由来。同样，因为进入企业契约的不完备，未来世界的不确定性，当实际状态出现时，必须有人决定如何填补契约中存在的“漏洞”，这就是剩余控制权。谁拥有剩余索取权、剩余控制权，谁就是企业的所有者，企业的目标就应该为其制定。哈特、张维迎等论证了企业剩余索取权和剩余控制权集中对称配置给物质资本所有者的企业产权契约具有最优性。可见，体现了股东价值追求的股东财富最大化理论有着其内在的产权动因。由此，必然演绎出股东至上的治理逻辑：在具体的企业所有权安排中，所有者应该掌握企业的剩余控制权(最终控制权)和剩余收入索取权(利润索取权)，这是最有效率的产权安排。与此相适应，股东财富最大化成为企业的理财目标。
　　
　　(三)知识经济世界、企业的利益相关者理论、利益相关者产权学派与利益相关者权益最大化 随着现代信息和通信技术的发展，知识和信息的传播和应用达到了空前的规模。1996年，经济合作与发展组织(OECD)首次提出了知识经济(Economy Based on Knowledge)的概念，认为人类已经进入了对知识进行生产和消费的世界。知识经济世界的显著标志就是知识成为一种生产要素。在知识逻辑下，公司经理作为专业管理知识的拥有者，似乎也应该享有类似股东的权益，包括剩余控制权和剩余索取权。以知识型人力资本为核心的利益相关者对企业的利益分享的现实催生了利益相关者学派的理论。布莱尔(1996)认为公司应该承认利益相关者的所有权并吸收利益相关者参与公司治理。与利益相关者学派企业理论相适应，美国布鲁金斯学会的布莱尔、我国的杨瑞龙和周业安(2000)等比较全面地阐述了利益相关者产权理论。利益相关者产权学派反对投资者是企业的最终所有者，强调企业的所有权应由投资者、债权人、职工、供应商、消费者等利益相关者共同分享，即是要遵循共同治理逻辑。在财务领域，由利益相关者产权学派衍生的财务管理目标称为利益相关者权益最大化。利益相关者权益最大化的观点认为：企业的所有权主体并不仅仅是股东，而应拓展为投资者、债权人、员工、供应商与用户、社会等利益相关者共同享有。企业的财务行为与财务关系应围绕着相关利益集团的不同要求而均衡展开，并最终达到利益相关者权益增加的目的。
　　
　　二、企业理财目标的合理选择
　　
　　(一)股东和经营者各自拥有的资本的产权特征分析 (1)股东拥有的物质资本的产权特征。物质资本是指投入到企业中的、具有市场化价值的各种有形资产和无形资产，如土地洧价证券、厂房、品牌、专利等。这些资产具有如下产权特征：第一，具有良好的信息显示功能。第二，可以与其所有者分离。第三，具有市场转化价值。第四，具有抵押功能。物质资本与其所有者可以分离以及物质资本市场转换价值的特征，使物质资本的上述四种特征凝成一体，决定了股东拥有的物质资本的“被动性”产权特征，并进一步决定了股东在企业产权初始安排中的优势地位。(2)经营者拥有的智力资本的产权特征。根据人力资本的同质性和异质性，我们不妨将人力资本所有者划分为高级人力资本所有者(简称为经营者)和普通人力资本所有者(员工)。经营者是指各类专业技术人员、管理人员，属层次高、潜势强的人力资源，对企业财富增长起决定性作用，在企业中的地位相当重要；员工是处于企业中层和基层的广大劳动者，直接从事生产经营活动。他们均为企业提供了智力和体力的劳动，理应获得相应的回报。但经营者除了象员工一样拥有同质性的人力资本之外，还具备其作为智力资本的异质性，所以他们的收益预期要远高于普通经营者，他们除了要获取合同中规定的固定收益外还需要各种其他的效益激励，与物质资本所有者共同分享剩余收益索取权，而不象普通员工那样只索取一定量的、固定的合同受益。智力资本 拥有的产权特征包括：第一，智力资本与其所有者不可分离，具有主观性。第二，智力资本的价值难以度量、不稳定、易于隐蔽，第三，智力资本不能转让和抵押。第四，产权残缺时的价值封闭性。智力资本是一种“主动资本”，它的利用与开发完全由其所有者决定。智力资本的价值将会被暂时或永久性的封存。第五，智力资本流动性高，承担风险能力有限。智力资本的使用权更具有流动性，承担风险能力有限。第六，智力资本产权的主观性和不稳定性。由于智力资本不能与其载体一人相分离，所以智力资本价值的存亡、发挥、转移、隐藏都由其拥有者本身主观决定，这决定着智力资本产权有很大的主观性和不稳定性。这也阻碍了智力资本所有者承担企业风险的能力。总之，智力资本具有“主动性”产权特征，从而最终导致了经营者在企业初始产权安排中的相对被动地位。
　　
　　(二)股东和经营者缔结企业契约动机分析 (1)股东缔约动机分析。从经济学的角度看，人们投资的根本目的是为了获取最大数额的投资利益。为了保障企业创办者的资本权益本金的安全性及其收益性，必须赋予他对企业的最终控制权。从法律的角度看，在物质稀缺从而财产所有者权益需要得到保护的社会中，缔结企业合约只不过是股东使用财产的一种方式。投资者在具有多种投资渠道可供选择的条件下，之所以选择了缔结企业合约的方式，主要是因为他们预期到创办企业、进行团队生产获取的投资收益会高于其他投资方式，也即会获取超额收益，当然与这种超额收益相对应的是隐藏着的投资风险，我们知道股东总是最后一个承担责任和分享红利的人。如果出资创办企业的人不掌握对企业的最终控制权，资金的使用方式由经营者进行控制，投资者的预期收益将无从保障，乃至投入的本金也失去安全性。这从根本上违背了法律对于私有财产权的保护和投资者的初衷。而且物质资本所有者将不再愿意去出资创办企业，企业契约的缔结将告失败。可见，财产制度对企业产权的初始安排具有决定性影响，股东同经营者缔结企业契约，是法律界定的财产所有权的各种具体形式在企业内部的进一步延伸，是股东使用财产的一种方式。这里隐含着两点：一是股东有大量的物质财富，二是股东敢于冒险和承担风险，这将使他成为股东而没有成为债权人或者经营者。股东拥有物质资本和敢冒高风险的特质使其在创办企业之初自然地赢得了企业的所有权，即剩余控制权和剩余收益索取权。(2)经营者缔约动机分析。拥有各种潜在的经济价值从而具有一定谈判力的经营者既可以选择自我雇佣也可以与股东合作经营。如果选择自我雇佣，那就拥有双重身份，既是经营者又是股东，构成古典企业形态。如果选择和股东一道缔结契约组成企业，可能的原因有：第一，没有物质资本或者物质资本很少，其将来的前途是要么永远做经营者，要么在自身物质资本和智力资本积累到一定程度后跃升为股东的身份，甚至取代原股东；第二，有大量物质资本。但厌恶风险，愿意到主要由股东承担风险的企业里工作，以获取高薪、闲暇、成就感等。这样，在不违背合约条款的前提下，企业中的经营者由于其自利性会争取以最少的劳动付出，来获取最大限度的个人效益。
　　
　　(三)企业所有权的安排　(1)企业初创期所有权的静态安排。在分析了股东与经营者的产权特征差异和缔约动机之后，我们不难发现：拥有大量“被动性”产权特征的物质资本的股东本身具有冒险精神，决定了其在企业初创期产权安排中具有天然的优势地位；而拥有“主动性”产权特征的智力资本的经营者承担风险的主观愿望或客观能力较弱，决定了其在企业初创期产权安排的劣势地位。据此，便可以导出企业剩余控制权和索取权最可能的初始安排状态：股东拥有完全的剩余控制权，而剩余索取权由股东与经营者共同分享，但分享的比例由股东根据自己的利益最大化作出权衡。需要指出的是，这种企业初始产权安排方案并不必然是最有效率的制度安排。股东取得企业初始剩余控制权的原因不在于是最有效率的，而是财产所有权在企业领域内的一种逻辑延伸。企业作为股东与经营者的有机结合体，哪一方面的权益受到损害都会影响企业效率，有效率的制度安排可能是某种比例的产权分享，但这种制度安排在企业初始缔约过程中无法形成。(2)企业经营期所有权的动态调整。随着企业的不断运行，经营者的产权地位会逐渐上升，谈判力相对提高，两个关键主体会在长期的动态博弈中，调整各自的产权界域，通过达成有效率的产权安排来实现各自效用的最大化。尽管企业的初始缔约使股东获取全部的剩余控制权，但是由于企业运行环境的复杂化和专业化分工的发展，拥有智力资本的经营者对企业的生存和发展起到愈来愈大的作用，股东采取主动分权策略、让经营者利用自己的专业优势做出授权范围内的决策，仍然可能获取集权下无法获取的收益，这说明股东存在分权的内在经济动力。但在控制权具有正效用的假定下，放权不仅能够直接降低股东的效用，而且还面临资产安全性降低的危险，因而失去对企业的最终控制绝不是股东的理性选择，权力分散的程度最终取决于权力分散给股东带来的效用损失与分权所带来的超额收益之间的效用比较，只有在二者边际效用相等的点上，企业控制权的分享比例才能够达到均衡。为了保全自己的资产，股东对控制权的让渡肯定是有限度的，他至少要保留对资产运作状况的最终控制力。因为股东拥有企业初始所有权的情况下，作为既得利益者，其出让剩余索取权和控制权的份额最终要以满足其自身效用最大化为界限。股东最后的“王牌”便是关闭企业，退出企业投资，把资金存到金融机构获取固定利息，充当固定收益索取者。由此看来，股东主动分权的体制在严格意义上并不是一种“分权”体制，而是在股东得以控制全局的前提下对剩余控制权做出的有限让渡，因而更确切的说法应该是一种股东主导下的“授权”体制。在这种情况下，经营者只是在有利于提高股东收益的前提下，参与了企业管理，而不是股东与经营者抗衡性质的分享。总之，不顾经营者地位上升这一事实一味强调股东利益的单边产权安排模式会导致低效率，而过于夸大经营者所拥有的智力资本甚至要不分情况地与股东共享企业所有权同样会导致低效率甚至无效，由于两者本身所拥有资本的产权特征和缔约动机决定了：企业的所有权安排应该分为初创期和经营期两个阶段来进行，并且始终要以股东为主导。
　　
　　(四)企业理财目标的合理选择　沿着产权分析的路径，我们可以清楚地发现j现代企业(以股份公司为代表)世界里，物质资本所有者(严格的说是股权资本所有者)股东的冒险精神和物质资本的产权特征决定着股东往往是企业的创始人、企业里最具有逐利动机的人、最关心企业长期稳定发展的人、企业最大和最终的风险承担者、企业最后一个分享收益的人、也往往是最有监督动力的人，让出资者――股东拥有剩余控制权和剩余索取权是最有效率的产权安排，这是新古典产权学派的主张。基于此导出的企业理财目标必然是股东财富最大化。但股东财富最大化由于过分强调出资者的利益，必然受到知识经济世界里企业分享制日趋发展的现实的批判，人才资本地位的日趋上升、以人为本的新兴管理思想也都对此提出了挑战。相应的，股东至上治理逻辑也修正为股东主导下的产权安排，这是基于现实需要的产权重新安排，是新古典产权学派“股东主权论”的内生结论。基于此，股东财富最大化的企业理财目标合理 的逻辑延伸应该是股东主导下的利益相关者财富最大化，也就是突出股东主导地位的企业价值最大化。这里，需要强调几点：首先，企业产权安排演变是理财目标的演变的理论基础，企业产权安排的过程是具有谈判实力的关键主体一股东和经营者在企业各阶段博弈的过程，企业所有权的最终配置取决于契约各方凭借自身实力所进行的谈判和博弈，谈判和博弈能力的大小取决于它们各自的资产专用性程度以及物质资本和人才资本在企业中的相对重要性变化。这会形成一个博弈均衡点。此点是动态可调整的，达到博弈均衡点可以实现企业价值最大化，从而使各方的利益都有所保障。现实中博弈均衡点往往不能达到，即企业产权安排未必都会达到最理想状态，从而成为企业以及企业理财的最终目标。其次，必须突出股东的主导地位，股东拥有剩余索取权和剩余控制权是最有效率的产权安排，是企业生存发展的根本源泉和动力。股东剩余索取权和剩余控制权让渡的边界是股东可以接受的总体效用。所以，产权博弈即股东和经营者围绕产权的谈判并不必然导出利益相关者财富最大的企业理财目标，相关者利益最大化财务目标的提出其贡献在于提醒企业应该更多的关注股东以外的其他利益主体的利益，以确保实现企业价值长期的最大化，其他利益主体的利益仅是企业理财目标的约束条件。再次，股东主导下的利益相关者财富最大化的内涵是处于均衡状态的股东权益与其他利益相关者权益的共同发展，从而达到企业或企业财务管理在经济目标和社会目标上保持平衡。所以股东主导并不意味着对其他利益相关者利益的忽视。企业相关者利益是以企业的存在为前提、以企业为载体的，而股东以及潜在投资者对公司的投资是企业存在的必备前提，只有确保公司持续、健康运营，这些利益才能兑现。因此，企业价值最大化是相关者利益最大化的前提和基础。应该说充分考虑其他相关者的利益的最终结果仍是企业价值最大化。对企业而言，善待员工、向消费者提供优质服务、鼓励供应商长期合作、偿还债务并培育良好的社会责任声誉都是股东长期利益之所在。从长期来看，企业价值最大化与协调其他利益相关者的利益，并不存在冲突。为了股东的长期利益运营公司，管理层必须考虑公司其他利益相关者的利益，而且也只有充分考虑公司其他利益相关者的利益才能有利于公司的长远发展。从而使未来现金流量更大，企业价值更大。当今成功的企业已经越来越认识到这一点。最后，股东主导下的利益相关者财富最大化避免了决策考虑对象多样化导致决策目标分散化和模糊化，从而导致经营者无所适从乃至效率低下。以股东为主导前提下的企业价值最大化作为公司制企业理财目标，满足了目标的唯一性、明确性的要求，增强了目标的可操作性，提高了这一理论的现实意义。