欧版量化宽松货币政策能否拯救欧洲?|欧版宽松大衣
时间：2019-04-10 03:23:23 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
自欧洲债务危机以来，欧洲央行持续采取了非常规的宽松货币政策，以缓解债务危机形成的市场流动性不足问题，这些非常规货币政策操作构成“欧版的量化宽松货币政策”。欧洲量化宽松货币政策的主要实施工具包括四项：第一，启动延长到期日的长期再融资操作计划（LTRO）；第二，启动SMP（证券市场计划），直接购买欧元区国债；第三，重新将政策基准利率调至历史最低水平的1%；第四，降低法定准备金率。
在大规模的LTRO操作实施前，市场普遍认为只有欧洲央行充当“最后贷款人”以及实施量化宽松政策才能拯救欧洲，而事实证明并非如此。大规模的LTRO实施计划不到半年，由政治风险导致的希腊退出的可能性加剧。从欧元区经济金融基本面来看，欧洲量化宽松政策具有稳定市场的作用。但由于欧元区存在经济金融结构的异质性、多边政府的政治影响、欧洲央行职能及其政策操作的特性等多方面问题，非常规货币政策作用的发挥受到制约。而对于量化宽松政策本身，非但无法触动欧元区结构性失衡和治理机制不健全等根本性问题，短暂的金融市场反弹更是掩盖了实质性的恶化。
量化宽松政策的效果
首先，基础货币迅速扩张，欧元体系的资产负债规模激增。自2007年8月以来，欧洲央行便开始增加流动性供给，而欧元体系资产负债表的迅速膨胀主要是在欧债危机时期，尤其是近期两次大规模的LTRO操作之后。截至2012年3月2日，欧元区基础货币比2007年1月增加了近260%，年增长速度超过50%，其中，2011年10月到2012年3月增长了39%，欧元体系资产总量从2007年1月的11383亿欧元扩张到目前的30232亿欧元。不过，由于受到多国财政约束以及法律对欧洲央行“最后贷款人”角色的限制，欧元体系的资产负债表的膨胀程度仍低于美国央行和英国央行的资产负债表。
其次，广义货币供给的年增长速度有所恢复。从广义货币增长趋势来看， 2011年下半年以来，欧元区广义货币年增长速度明显加快。并在2011年基本保持在2%以上。尤其是首次长期再融资操作实施之后，2012年1月，广义货币供应量（M3）年增长率迅速扭转2011年12月出现的下滑趋势，实现2.5%的年增长率。但是，相对于基础货币迅速扩张，广义货币绝对增长速度较慢。受金融危机和主权债务危机的接连影响，欧元区2012年1月的广义货币比2007年1月仅增长了20%，远远小于基础货币的增长速度。
最后，金融市场的流动性压力开始缓解，欧元区整体政府债券的长期收益率开始下降。量化宽松政策有效地防止了银行由于流动性风险压力而面临的倒闭风险，也为希腊债务重组提供了良好的市场条件。截至2012年3月底，由于LTRO操作的启动，欧洲货币市场的3个月欧元银行同业拆放利率（Euribor）和隔夜掉期指数的利差，从2011年12月开始持续快速回落，直至2012年3月初的60个基点，但比2011年7月水平仍高出30个基点。自2011年12月以来，量化宽松政策的加强、欧洲财政整固计划的推进、希腊债务重组以及欧元区永久性稳定机制（ESM）的确定等种种利好因素，推动欧元区整体长期政府债券收益率震荡下行，除希腊之外的外围国家与德国政府债券的利差明显缩小。
量化宽松政策面临的问题
金融部门产生新的潜在风险
宽松政策有助于缓解银行融资压力，却对银行偿付能力和融资成本产生一定的负面作用。因此，在第二次大规模的LTRO操作后，欧洲主要银行的股票市值重拾2011年10月以前的下行趋势，尤其是德国以外的其他国家股市。
量化宽松货币政策造成来自金融部门的道德风险。通过银行渠道的量化宽松政策，欧洲央行希望能够增加银行体系流动性，并促使银行体系购买各国国债。根据ECB（欧洲央行）近期的月度报告，西班牙在2012年1月增加了230亿欧元的政府债务，而意大利增加了201亿欧元的政府债务，在2011年12月至2012年1月间，西班牙和意大利银行的政府债务持有分别增长29%和13%，达2300亿欧元和2800亿欧元。这样的结果是，这些国家的银行可以通过低息贷款购买高收益债券，增加账面利润，从而降低了优化资产负债表的动机。目前，西班牙金融机构去杠杆化的速度远远低于美国，欧洲央行间接银行渠道的量化宽松方式将为其去杠杆化继续提供条件。这一趋势的结果是，一旦有国家出现债务违约，持债银行将面临严重的偿付能力问题。
欧洲银行业存在潜在的抵押品不足。在公开市场操作方面，美联储与欧洲央行向市场提供流动性的方式不同。欧洲央行主要通过临时性交易方式向市场提供流动性，这些临时交易的流动性供给建立在抵押基础上。此外，自欧元启动以来，欧元区担保市场的发展规模已经超过无担保市场，成为银行间相互融资的主要方式，抵押品成为银行融资的重要媒介。在欧洲近期推出大规模LTRO临时交易之后，欧元体系的银行业，特别是收债务危机影响较大国家的银行业的大量资产已成为抵押资产。截至2011年，希腊与西班牙银行体系已经抵押的资产占总资产比率达35%和25%，西班牙的这一比例比2005年增加了10%。银行业对于抵押资产的比例限制问题并无定论，市场担忧银行业陷入抵押品不足风险的理由来自：一方面，西班牙目前面临债券违约风险，不断上升的抵押品不足问题可能会影响其进一步的融资能力；另一方面，大量的抵押担保融资行为会对银行无担保融资形成冲击，使银行间融资成本继续提高。
缺乏刺激经济增长的政策配合
量化宽松政策不仅是为了解决流动性问题，也包括刺激经济增长的目标。但是，从日本20世纪末的量化货币政策的实施效果来看，有研究认为，日本的非常规货币政策几乎没有产生效果，其中部分原因来自于财政政策与货币政策缺乏一致性，以及对不断升值的汇率形势无能为力。从现实情况来看，欧洲似乎也面临着同样的问题。
一方面，欧洲目前缺乏刺激经济增长的货币财政政策的配合。欧洲目前采取的是极度紧缩的财政政策和宽松货币政策的配合。2012年3月初，25个欧盟成员国达成一致的《稳定、协调和治理条约》，对各国的财政纪律及违反的惩罚做出了更为具体明确的规定。与此同时，为了防止外围国家扩大财政支出的道德风险，欧洲央行在采取量化宽松政策的过程中，反复强调要加强财政纪律。 另一方面，在汇率方面，欧元贬值刺激出口的作用较为有限。自欧债危机以来，欧元的贬值幅度较为有限。根据欧洲央行数据，欧元有效汇率在2011年贬值2%。自债务危机爆发以来，欧元兑美元主要在1欧元兑换1.2～1.5美元间波动。贬值受限的主要原因在于，美元对自身汇率的决定能力强于欧元，此外，欧元区经常项目也未发生根本性改变，仍然基本保持收支平衡。进一步地，如果宽松货币政策有效，则欧元升值，进而限制欧洲出口增长。
由于结构性增长的改革措施在中期难以见效，缺乏政策配合的货币宽松政策对经济增长完全不起作用。自2011年以来，失业率走势似乎对量化宽松政策毫无反应，希腊、西班牙等外围国家的失业率不断提高，在2011年下半年以来出现加速趋势。此外，对整个欧元区而言，经济增长势头也不被看好。根据德国央行和欧洲央行的统计数据，2011年欧元区私人部门贷款年增长率为1.1%，比2010年有所下降，而2012年1月和2月贷款增长率仍在下滑；此外，私人部门贷款期限结构趋于短期化，贷款存量增长额由2010年的2093亿欧元降至2011年的574亿欧元，反映出私人部门对未来经济增长信心不足。
无益于外围国家的经济结构调整
量化宽松货币政策无法解决希腊、西班牙等国由于经济金融异质性导致的经济周期性波动。统一货币对各国经济金融结构异质性产生的非对称冲击无能为力。由于欧洲货币联盟的各个国家仍然保留着各自的国别特征，在政治制度、经济结构和金融市场、劳动力市场以及财政体系等方面都存在差异。这些异质性会在货币联盟的各国间产生非对称冲击，从而导致价格和产出的明显差异。外围国家的债务危机，反映出欧元国家由于异质性而导致的结构性矛盾，统一货币政策对这样的非对称性冲击无能为力。在债务国家艰难的经济调整过程中，量化宽松政策无法纠正欧元区内的经济失衡。
进而，量化宽松政策不利于纠正外围国家私人部门的过度举债。单一货币区为发展速度快且通胀较高的外围国家，提供了较低的真实利率和扩大的资金供给。正是充足的低成本资金供给支持了资金的持续供给，导致金融服务部门对经济增长的贡献突出，财政开支过度和私人储蓄不足的经济模式得以维系。量化宽松政策继续为希腊等外围国家提供较低的融资利率和资金供给，为其债务调整提供了软约束。自危机以来，欧盟对希腊提出了严格的、几乎不可能实现的财政达标计划。在强大的政策调整形势下，希腊的经常项目赤字仍然接近GDP的10%。这与欧洲央行非常规货币政策提供的低廉资金供给不无关联。欧洲政策研究中心(CEPS)研究发现，对于已经完全无法进入国际资本市场的国家而言，目前希腊私人部门的信贷成本仍然很低，企业和家庭新增贷款的平均成本仅为6%至7%。因此，欧洲央行持续的流动性救助，使希腊、西班牙和葡萄牙等重灾国家的信贷成本一直较低，这在一定程度上弱化了各国经济自我纠正的效果，反映出货币联盟国家经济调整的刚性。
欧洲央行货币政策调控的难度加大
欧元区各国间差异的扩大使欧洲央行的任务更加复杂。欧债危机以来，欧元区货币金融一体化差异程度不断扩大，无论是经济增长情况、失业水平、国债收益和银行体系稳健程度等各项指标，均出现不同程度的分离。在量化宽松政策进程中，各国差异也有所表现。外围国家的银行业完全依赖欧洲央行融资供给，而出于对未来形势的担忧，德国等核心国家较为稳健的银行机构往往不愿参与融资和扩大信贷。
欧洲央行还面临政策可信度降低的问题。作为现代银行，其职责不能仅是保持物价稳定，还应包括熨平经济周期波动、避免通货紧缩以及保持金融稳定等宏观经济目标。在欧洲国家真正发生问题时，欧洲央行由于责任性不足，必然受到各国政治家的“责问”，造成政策目标的动摇和政治独立性的丧失。当前，欧洲央行正面临这样的困难：货币稳定优先还是金融市场稳定优先，是依照规定实施“不救助”条款，还是充当“最后贷款人”职责。欧洲央行对这些问题的立场摇摆不定，以至出现欧洲央行在量化宽松政策实施前后的立场不同，执行董事会内部意见不一致而出现的委员辞职，以及长期LTRO间接充当“最后贷款人”，而被称之为“政治的决定”等现象。这些问题反映出欧洲央行独立性和央行政策的可信度遭受质疑。
未来，欧洲央行的政策决定仍面临矛盾选择。除了需要考虑继续实施量化宽松政策对核心国家通胀的影响外，欧洲央行如何退出量化宽松政策和收缩过于扩大的资产负债表，都将面临法律制度的约束和各国政府的争议。
综合来看，缺乏财政政策配合的欧洲量化宽松政策在支持经济增长方面的能力有限，在各国主要经济金融指标分化趋势加强背景下，宽松货币政策无益于欧元区国家结构调整和经济再平衡的实现。在当前无法推进财政一体化情况下，量化宽松货币政策是欧洲国家稳定市场和缓释危机的少数手段之一，即使如此，政策的实施仍然受制于欧洲央行的法定职能以及德国的政策立场。
量化宽松政策未来展望
从目前形势来看，欧洲存在继续量化宽松政策的空间和可能性。
第一，债务危机的发展态势。这是决定欧洲量化宽松政策的最主要因素。欧洲债务危机的化解是长期的过程。目前，希腊退出欧元区的风险加剧，欧元区局势再度紧张，即便希腊仍然留在欧元区内，欧元区的金融形势也非常脆弱。市场预测，希腊在2015～2020年间还需500亿欧元的救助。由于政府债务的急剧增长，西班牙的债务总量（公共及私人债务）与GDP之比从2008年的337%升至2011年中期的363%。
第二，未来的通胀形势。从欧元区整体形势来看，由于信贷增长不足，经济持续低迷，欧元区整体的通胀压力并不明显，这为欧元区继续的宽松政策留下余地。值得注意的是，尽管德国央行行长延斯?魏德曼近期表示准备容忍德国通胀率高于欧元区平均水平的现实，但德国治理通胀的一贯作风可能会对欧洲央行宽松政策有所限制。
第三，美国的经济形势与货币政策。长期以来，欧洲经济金融形势与政策受制于美国，欧洲央行利率的回调再次验证了欧美货币政策的联动性。在当前形势下，由于欧洲债务危机的发展，美国持续进行量化宽松政策的可能性正在加强。只有美国经济强劲复苏，才能推动欧洲贸易服务出口增长，欧洲经济衰退局面才能得以遏制，进而量化宽松政策才能跟随美国货币政策选择停止。
鉴于宽松货币政策效果的有限性，欧洲应将更多精力放在尽早实现经济平衡的调整上。尽管欧盟认识到经济平衡的重要性，并力图启动宏观经济失衡程序（MIP），纠正失衡。但从整体治理的手段来看，欧元区治理失衡的主要手段集中在失衡一端的外围国家，而没有将失衡另一端的核心国家纳入其中。对相互渗透的欧元区国家，其企图实现“零和博弈”的决策几乎无法实现。在经济失衡中得到利益的核心国家应当同时承担相应的责任和代价，这与全球经济再平衡的实现机理是一致的。一方面，希腊应坚持紧缩开支，降低民众对高福利社会保障体系的依赖；另一方面，德国应适当放松财政政策，提倡扩大内需并加大财政转移支持力度，给予外围国家经济调整的合理时限。
当前，希腊退出欧元区的风险加剧，不过我们宁愿相信这只是“痛苦的呻吟”，而非“痛苦的抉择”。此时此刻，无论是希腊还是德国，无论是政党还是民众，都在认真盘算自己的得失利弊，但无论结果如何，都必然是由博弈双方共同承担。
(作者单位：中国社会科学院金融研究所中国人民银行上海总部)
