[上市公司股权集中度与公司业绩相关性分析]上市公司债务集中度
时间：2018-12-23 12:39:34 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：本文以2007年至2010年沪深两市主要上市公司为观测样本，研究上市公司股权集中度与公司业绩的关系。结果显示，从整个市场而言，股权结构尤其是第一大股东持股比例和股权集中度对公司业绩的影响显著降低，但将样本缩小到各个行业进行分别研究，可以发现股权集中度与公司业绩仍存在规律性联系。
关键词：股权结构 股权集中度 公司业绩 分行业研究
一、引言
作为社会主义市场经济体系国家，我国的经济运行方式从整体到细节都有独特之处。自1984年以来，中国证券市场在曲折和调整中不断发展，已成为城市居民日常生活的重要组成部分。与此同时，其引发的各种争论也日益激烈。其中上市公司的大股东凭借其对公司的经营激励、收购兼并、代理权竞争、内外监督等公司治理机制的重大影响地位控制公司经营，成为争论的焦点之一。股权集中度高的公司，大股东持股比例较高，公司绩效与大股东自身利益基本一致，有较强的干预动机，倾向于通过严密的内部控制谋求经济利益；股权集中度低的公司，股权相对分散，公司业绩对众多小股东自身利益影响不显著，小股东行使监督权力的成本较高，也不具备通过自身影响公司内部事务的能力，因而倾向于外部市场对公司管理者实施监管，从而分得较低的平均经济利益。不少学者的实证研究表明，公司治理机制的缺陷与公司本身的股权结构存在密切关系。徐晓东、陈小悦（2003）认为，上市公司第一大股东的所有权性质不同，其公司业绩、股权结构和治理效力也不同。第一大股东为非国家股股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力。李宁、卢君（2009）认为相对集中的股权结构，即股权有一定程度的集中，有相对控股股东，并有其他大股东存在的股权结构更为理想。但上述研究方向都以针对总体市场为主，相对于上市公司总体而言，不同行业由于受自身生命周期、国际市场环境、在经济体系中的地位等因素的影响而具有其特性。本文就经济体系中不同层次的各行业股权集中度进行研究，分析公司股权结构尤其是第一大股东持股比例与公司业绩的关系。
二、研究设计
（一）研究假设 在公司股权高度分散的条件下，大量的小股东由于缺乏对公司日常业务运行的有效监督手段，与公司经营者相比产生了严重的信息不对等性。小股东无法参与公司日常事务的决策，只能依靠公司对外公布的财务信息进行低效率的事后监督，也无法对经营者的低效率和逆向选择进行有效的处罚。经营者成为公司的实际控制者，所有者和经营者之间的委托－代理问题成为公司治理的突出矛盾，降低了公司业绩水平。随着第一大股东持股比例的上升，所有者收益与公司业绩趋于一致，公司业绩上升带来的利益逐渐超过股东监督成本，委托――代理矛盾在一定程度上有所缓解，较大的股东也有意愿对公司业绩进行管理和监督。随着持股比例的持续上升，大股东具备了对公司日常经营的重大影响能力，逐步实现了经营权与所有权的统一。但同时大股东与中小股东形成新的委托――代理关系，控股股东能够利用控制权为自己谋取控制权私人收益，使公司业绩下降，中小股东利益遭受严重侵害。由于中国股市诞生晚、发展快，社会主义经济建设仍处在逐步探索阶段，中国上市公司产生了严重的一股独大问题和内部人控制现象。控股股东具备通过经营、人事控制权谋取私人收益的强烈动机和市场表现。虽然股权分置改革正稳步进行，但股改在解决一些问题的同时也由于经营者、所有权的交替，公司运行方式的变化等造成了一定程度的混乱，导致公司业绩出现调整性波动。对公司管理有专门研究、有利于公司业绩提升的机构投资者较少，缺乏专业管理知识和对复杂市场的把握能力的控股股东也可能通过错误决策对公司业绩造成不利影响。基于以上分析提出：
假设１：从整体来看，由于正负两方面作用力的相互抵销，上市公司股权结构与公司业绩没有显著相关关系
然而，与整个经济体系相比，属于不同层次的各个行业又各具特点。如国家基础性产业的上市公司大多从国有企业改制而来，经营体系相对完善和稳定，由于与国家经济命脉的密切关系，其内外部监督机制也相对完善；大股东“隧道行为”和股权分置改革的不稳定性对公司业绩造成的不利影响受到限制；生产前期投入巨大，难以由个人承担，使个人控股不可能实现，杜绝了一家之言；其经营战略和决策受到国家宏观经济发展目标的影响，出现错误决策的可能性大幅降低。由此提出：
假设２：在能源、交通、钢铁、石油等基础性产业，公司业绩仍然受到股权结构影响，较高的股权集中度能带来最优的公司业绩
而在经济体系中占据上层的非基础性行业，一股独大的弊端却被放大，股权分散的优点更突出。因此提出：
假设３：在非基础性的新兴行业中，公司业绩在股权集中度较低的情况下最优
（二）数据来源 本文所用数据来自Resset金融研究数据库数据库，涵盖有详细股权结构信息和净资产收益率的沪深两市共1839家上市公司2010年9月20日发布的股权集中度信息和收益信息，其所属行业以证监会制定的标准为依据，在经营期间出现变动的以最新行业信息为准。数据处理采用Eviews 6.0。
（三）模型设置和变量解释
模型：ROE=α+βOwncon1+γOwncon5
其中，变量定义如（表1）所示。由于股权分置使股票价值难以确定，且中国股市由于第一大股东持股比例普遍较高，庄家操盘炒作现象、股民投机现象严重使公司股票价格与实际经营业绩偏差较大，Tobin’s Ｑ值难以确定。EVA值由于公司规模、所处行业、地区政策的差别不能公平反应公司业绩，且在我国仍然处于试点运行阶段。因此本文采用传统的ROE值作为衡量公司业绩的标准。由于本文研究的对象是股权集中度与公司业绩的相关关系及其显著性，不探讨具体的股权比例与业绩的关系问题，假设的模型较为简单，采用回归分析法研究第一大股东持股比例、股权集中度与公司业绩的相关关系和第二大股东对公司业绩的影响。
三、实证结果分析
（一）总体分析 将样本依据股权集中度（第一）排序，由于股东持股比例尤其是前几大股东持股比例不同对公司业绩影响能力不同，现按照股权集中度的差异对所选样本进行分组，组别为15%以下，15%-30%，30%-50%，50%-75%，75%以上，对中国主要上市公司股权情况进行简要分析见（表2）。由（表2）可知，中国工业企业主要上市公司第一大股东持股比例主要分布在15%到50%之间，占样本总数的70%以上，集中度期望为37%，与2005年股改前数据进行比较，股权集中情况有较大改善。同时，90%上市公司前五大股东持股比例在30%到75%之间，其中一半以上的前五集中度在50%以上，众多中小股东处于绝对的劣势地位。大股东持股比例越大，其他股东越被挤出公司的经营管理和利益分配，公司决策的制定和执行完全由大股东决定。
（二）回归分析 Eviews回归分析结果显示，显著性水平低于0.05，未能通过显著性水平检验。证明从整个市场来看上市公司业绩与股权集中度无显著关系。因而假设1成立。在假设1成立的情况下，现按照证监会行业分类将样本进行分类，共分为农林牧渔、采掘、食品纺织服装印刷造纸、石油、电子、金属非金属、机械、医药、煤电水供应、建筑、交通运输、信息技术、批发零售、房地产、金融、服务业16大类，按类别分别对样本数据进行分析。得到结果如（表3）。
（三）各行业分析 （１）煤电水供应、机械仪表、医药生物行业与总体市场情况类似，公司业绩与股权结构之间不存在显著线性关系。这些行业介于基础性行业和非基础性行业之间，在整个经济体系中占据居中地位，其公司业绩与股权结构的关系也可以近似反映出整个市场的情况。其相关关系与整体市场类似。（２）农林牧渔、采掘业、石油、建筑业、交通运输行业公司业绩峰值在第一股东股权集中度达到或超过10%时集中出现，且公司业绩与股权集中度基本呈现正相关关系。这些行业之所以呈现如上特点，与其行业特征密切相关。其一，这些行业在整个国家工业体系中占据基础性地位，关系到国民经济命脉，无论在何种经济体制中都具有鲜明的政治色彩，中国作为公有制为主体的社会主义国家，政府对这些产业的干预也更加牢固和深入，要求用较为集中的股权结构控制公司的生产经营。其二，生产产品以生活必需品为主，与人们日常生活关系极为密切，需求的价格弹性较小，适应大批量模式化生产，偏重以量取胜、稳中求胜，竞争现对较弱。股权集中所带来的僵化死板、缺乏活力的不利影响受到削弱。其三，这些行业的很大一部分上市公司是由国有企业改制而来，仍然带有国有企业的运作特色。较为严格的内部和外部监督使大股东通过把持高级管理层人员任免的“隧道行为”受到遏制。其庞大复杂的生产模式更具专业化和固定化，由众多中小股东共同进行企业决策和经营对公司业绩的益处有限且成本较高。其四，国家对基础性行业发展的关注和激励，使大股东更愿意致力于公司的生产发展，其存在对公司业绩的影响利大于弊。以上因素的综合作用使公司业绩在股权集中度较高的区间出现峰值。除金属行业没有出现预期结果外，基本符合假设２。（３）电子、批发零售、金融保险、服务业公司业绩的峰值出现在股权集中度40%或以下。与基础性行业相比，这些行业更偏向于新兴行业，受到的政府的干预和控制相对较弱，股权流动更加自由，容易通过交易产生大量中小股东，使股权呈现分散。所生产的产品以非必需品为主，更新换代快、竞争激烈，只有灵活多变的管理形式和创新能力才能占有市场，保证公司业绩，传统的模式化经营难以适应这些新兴行业灵活多变的特点。同时作为新兴行业，其管理经营方式仍不成熟，众多新设立的公司存在不容忽视的管理漏洞。为大股东通过控制经营和信息优势地位侵占中小股东利益提供了条件，相对于系统完善的老牌公司，大股东的存在更容易对公司业绩产生不利影响。综合以上因素，使这些行业的公司业绩峰值在股权集中度较低的情况下出现，基本符合假设３。（４）信息技术、房地产、日用轻工（食品、饮料、纺织、服装、皮毛、造纸、印刷）三个行业在股权集中度为30%-40%和50%-60%两个区间出现峰值。主要原因是三个行业的内部存在明显的集团式分化，兼具之前第二、第三两类的特点。三行业在发展初期由于投资量较大、产品需求广泛，企业生产的产品更倾向于生活必需品，生产和经营都受到就政府的干预，存在相当数量的国有企业，在行业内形成传统经营模式的企业集团。其后，随着改革开放和经济政策的放宽，科学技术迅速发展，房价飙升促进房地产行业过热，高档日用品需求量大增，使网络信息、房地产、高档奢侈品产业吸引了大量资金，在这三个行业内形成了新兴行业集团。两大集团在经营方式、管理理念、面向市场方面存在很大差异。前者为劳动力、资金密集型，产品主要面向广大普通消费者。后者偏向资金技术密集型，产品主要面向高端消费者。较为明显的两极分化使两集团分别呈现传统产业和新兴产业的特点，导致在股权集中度较大和较小两个区间呈现峰值。（５）金属、非金属行业出现相反预期。其原因是多方面的。我国金属、非金属行业一直以来都是国家工业体系中的支柱，是社会各界密切关注的对象，也是各项经济改革的先导。整个行业的中国特色十分明显，尤以钢铁行业为甚。但我国钢铁产业有着重量不重质的遗留传统，主要经营范围限制在依靠进口原矿石，加工成品质较低的钢铁用于内销和出口，且由于商业机密的泄漏和国际矿石出口商对价格的单方面垄断，在矿石进口谈判上一直居于被动地位，造成高成本、低利润，产业收益一直停滞不前。国家针对钢铁行业特点将其放在股权分置改革的最优先位置，改革力度最大、成效显著，使钢铁行业在股权集中度较低的区间出现峰值。我国金属非金属矿储量丰富，一些应用范围较广的矿藏均居世界前列，并且具有大量独有性资源，在国际市场上供不应求，且由于其不可再生性，存在爆炸性投资回报。同时矿藏具有埋藏浅、分布广，宜小规模开采的特点。两因素综合使中国非金属行业出现企业数量多、规模小、集中度低的特点，全行业90%以上为中小型企业，其中相当一部分为个体小矿，缺少大型骨干企业。重采矿、轻加工，重数量、轻质量，以直接出售原矿石为主，管理方式落后，控股股东多为私营企业主，对外掠夺式开采，对内大量挟取个人利益，相对股权较分散的制衡式企业管理经营方式更为合理，因此全行业公司业绩与股权结构反方向变动，业绩峰值出现在集中度较低的区间。
四、结论与建议
（一）结论 本文通过分析得到以下结论：（1）经过股权分置改革之过后，上市公司股权过度集中的问题有了明显好转，国有股比例大幅度降低甚至消失。（2）从市场整体看，上市公司股权集中度与公司业绩的明显关系已经丧失。介于股权分置改革对国家整体经济运行的重要意义，在宏观上继续推进改革，降低股权集中度势在必行。（3）虽然股权集中情况对公司业绩在宏观上不再明显相关，但在进行分行业研究时却有所区别。较低的股权集中度能给电子、批发零售、金融保险、服务业、金属非金属行业带来较好的公司业绩，而农林牧渔、采掘业、石油、建筑业、交通运输行业在较高的股权集中度上也能有所发展。（4）只采用单一的资产净收益率作为衡量公司业绩的标准对资产规模大、成立时间长的老企业有失公平；对各个行业呈现相应趋势的原因分析仍存在不足，有待进一步深化挖掘。
（二）建议 （1）通过回购、配售等方式，适度减持国有股持股比例。通过多种途径进一步在非国家安全和自然垄断行业减少国有股的持有量。将上市公司的部分国有股权定期出售给特定投资人，使其国有股逐步实现上市流通，进行国有股配售。上市公司购回国家股东持有的本公司股票后注销，实行国有股回购。同时配合缩股流通、拍卖和股权转债权等手段进一步减持国有股。在达到减持目地的同时保持甚至增加国有资产，也使投资者和股民获益。（2）培养良好的股权文化。股权文化的实质就是尊重股东的利益，良好的股权文化将会提高公司治理水平进而提升股东价值。与发达资本主义国家相比，我国资本市场的股权文化还处于探索和培育阶段，还很不成熟，上市公司回报股东的意识还有待加强；中小股东的权利没有得到足够的尊重；价值投资、长期投资的理念没有普遍形成，基金投资管理与产品销售中的不当行为时有发生。大力弘扬股权神圣理念；保证股权平等，把所有相关行业纳入公司法的调整范围，从而实现投资规则一体化；向弱势股东适度倾斜，在保护小股东的同时，还要注意对一些弱势大股东的保护；股东民主，注重民主决策，促使利益相关者和谐相处，在和谐中实现共赢。（3）建立经理人股票期权制度，构建多元化激励约束机制。经理人股票期权是经营者在与企业所有者约定的期限内享有以某一预先确定的价格购买一定数量本企业股票的权利，是一种有效的新兴股权激励制度。能促使经理人、股东、公司业绩三者趋向一致，有效的降低代理成本。配合股票期股、员工持股、配股奖励等激励机制，在适当分散股权的同时将公司业绩与个人收益直接相关，提升绩效。（4）发展和壮大机构投资者。机构投资者由于其专业化和规范化的管理经营能力，能够促进公司业绩的提升，降低市场波动、推动证券市场的发展。要推出适应市场并且已经成熟的基金品种，进一步扩大市场加快金融创新步伐，全面引入做空机制，缓解当前基金投资弊病，促进机构投资者的发展。同时大力引入各类合规资金，在保证市场稳定的基础上扩大市场规模，加快资本在国际和国内两个市场上的流通。（5）建立股权委托投票机制。委托投票为不能亲自出席股东大会或不便通过其他途径行使表决权的众多中小股东提供了参与公司重大决策的机会。中小股东通过意见征集将对公司经营决策的看法和建议反映给有发言能力的大股东和独立董事，在股东大会上表达自己的意见，以类似推选代表的方式管理公司事务。
参考文献：
［1］徐晓东、陈小悦：《第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析》，《经济研究》2003年第2期。
［2］黄洁、王宗军：《第一大股东持股比例与公司业绩的关系研究》，《华东经济管理》2007年第2期。
（编辑 梁 恒）
