股价指数期货领先滞后现货价格研究|期货螺纹钢的现货价格
时间：2018-12-23 12:47:02 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：股价指数期货与现货价格的关系是国际金融市场研究的重要领域。本文在综合大量文献的基础上进行了比较研究，结果发现：大量的研究表明股价指数期货与现货价格之间存在相关关系，并且期货领先现货的结论居多，而现货领先期货的情况往往出现在不成熟的指数期货市场。
关键词：股价指数现货 现货价格 领先滞后
股价指数期货出现后国际金融市场出现了重要的研究领域，即股价指数期货价格和现货价格的关系问题，国外学者对此进行了大量的研究。焦点之一是这两个价格是否具有领先、滞后关系，目的是研究指数期货的价格发现，对现货价格未来走势进行预测，为套期保证和规避风险提供依据。研究成果如下：
一、期货领先现货
Kawaller，Koch and Koch(1987)以七个季月份之美国S & P500期货与现货每分钟数据为样本，根据每个交易日的每分钟报价，进行共整合研究分析。研究结果显示S & P500期货与现货存在明显的同期关系。每日股价指数期货领先现货的时间约是20至45分钟，而现货领先股价指数期货的时间只有不到1分钟，因此股价指数期货领先现货是可确定的。且当以数个子期观察时，领先效果并不会随到期日的远近而有不同，意谓并无到期日效果的存在。St0ll & Whaley(1990)研究美国S & P500与MMI股价指数期货与现货间之动态关系，在调整价格的非同时性(non-synchmneity)之问题后，以双向回归模型来衡量期货与现货间之领先与落后的关系。研究结果发现平均而言，S&P500与MMI指数期货之报酬率领先股票市场报酬率约5分钟，虽然现货市场对期货市场报酬率亦有预测能力，然而其预测能力相当薄弱，因此推论期货市场扮演着价格发现之功能。此后，很多学者都对股票指数的领先滞后关系进行了研究。1990年，斯道尔和威利(stoga ndWhaley)运用自回归移动平均模型(autoregressivemovingaveragemodel，ARMA)对1982年至1987年的S&P500和NM指数期货进行了研究；储昂和恩格(Cheungand Ng)分析了1983年至1987年S & -P500指数的收益；1991年，库特勒和斯威尼(Kutner and Sweeney)运用时间序列模型研究了1987年8月―12月S&P500指数的数据；查安(Chan)等运用二元变量(bivariate)的GARCH模型对1984年至1989年的S&P500指数进行了研究；1992年，查安又对1984年至1985年和1987年的M加指数期货以及NM包含的20个股票进行了研究；1996年，佛拉明、奥斯迭克和威利(Fleming，OstdiekandWhaley)对领先一滞后问题的探讨扩展到现货、期货和期权市场。他们的研究结果显示，在不同的时期，虽然领先时间稍有不同，但期货价格领先现货价格的现象是确实存在的。
英国艾伯海彦卡(Abhyankar)运用EGARCH时间序列模型，采用每5分钟的交易数据，对1992年FTSE100指数和S&P500指数的四个合约进行了研究。他发现，两个指数的期货价格都领先现货价格，领先时间为15―20分钟。日本淳康和茵(Chun，Kanga ndR hee)研究了1988年9月至1991年9月大阪NikkeiStockAverage指数期货5分钟收益(Returns)数据。结果显示，期货收益领先现货收益20分钟。里哈拉、凯托和透昆纳嘎(Lihara，KatoandTokunagaP)采用5分钟收益对数(Logretums)数据，也对此进行了研究，并得出期货收益领先现货收益20分钟的相同结果。此外，他们还不同程度地发现了现货收益领先期货收益的现象。韩国是经济增长最快的新兴市场之一。1996年，韩国证券交易所(KSE)引人KOSP1200股票指数期货。至1998年，按交易量计算，韩国股指期货市场已经成为世界上第二大市场，仅次于芝加哥商品交易所(CME)。1999年，闵和纳湛德(Mill and Najand)研究了韩国证券市场在引人股指期货初期关于收益率和波动性的领先一滞后关系。2004年，尤和斯密斯(Ryoo and Smith)再一次研究了韩国期货市场和证券市场之间领先一滞后的关系。研究结果和其他市场的大多数研究结果类似。我国台湾学者陈劲甫、钱怡成研究台股指数期货与现货间关系，研究资料为1998年至2002年每日收盘价及日内5分钟数据。以单根检定、共整合、Granger因果关系，进行研究期货与现货价格之领先――落后关系。实证研究显示：期货领先现货，领先时间大约为5―15分钟。以上研究归纳为(表1)。
二、现货领先期货
Wahab&Leshgari(1993)首先提出共整分析(Cointegrafionanalysis)来研究S&P500与Financial Times-Stock Exchange 100(FTSE100)指数之期货与现货间之动态关系。共整分析的主要好处在于其允许相同商品在两个不同市场内，其价格对新讯息的反应在短期内可有所不同，然而若这两个市场真有效率性，则终将回归其长期之均衡关系。研究者运用日资料进行共整分析，研究结果发现S&P500与FT-SE 100指数之现货与最近到期之期货(Nearbyfuture)之间已具有稳定之长期均衡关系，然而在价格发现之贡献上，则以现货对期货之领先关系较为强烈。Ghosh(1995)研究S&P500及纽约期货交易所(NYSE)之CRB指数的股价指数期货与现货关系，其选取两种指数的原因在于探讨不同数据型态对领先落后关系的影响。S&P500的观测值是选取1988年整年每星期三间隔15分钟之数据；CRB则是每日收盘价。研究结果发现CRB由现货市场反应而后再流动到期货市场，S&P500新讯息先由股价指数期货市场反应而后再流动到现货市场，故两指数有不同的领先落后关系。台湾也有一些学者进行了实证研究，廖崇豪(1994)以S&P500指数月数据，实证模型为Granger因果关系检定及ECM模型、赖瑞芬(1997)选取摩根台每5分钟数据，D2Granger因果关系检定摩台指上市初期与现货指数的日内价格关系、杨崇斌(1998)以摩台指日内五分钟数据，采用Koutmos & Tucker(1996)的EGARCH模型和王俞璎(1998)以Nikkei225每五分钟数据，运用双变量AR(1)-GARCH(1，1)模型，实证所得到的结果都支持现货领先期货。以上研究归纳为(表2)。
三、结论与启示
在上述文献中，结果有分歧。有的研究相同市场却有不同结论(如KawaUer，Koch and Koch和Wahab and Lashgari都同样研究S&P500，但前者结论是期货领先现货，后者是现货领先期货，分析其原因。可能是研究者采用的资料年份不同(如Kawaller，Koch and Koch研究1984／6至1985／12,Wahab and Lashgari研究1988／1／4至 1992／5130)、也有可能是研究分隔时间长短不同(女IlKawaller，Koch andKoch研究每分钟数据、Wahab andLashgari研究日数据)。其它在研究不同市场的文献中，造成领先落后关系不同的结论之原因更多，除了前面所述外，因为各个市场的交易制度、法规限制、投资人的心态、有无健全发展的金融体系等均为可能之原因。综合以前文献，关于股票指数期货领先或滞后现货价格的研究有以下结论：大部分股价指数期货与现货价格的领先滞后关系研究结果表明，期货指数领先于现货市场，并且领先时间范围在5―45分钟，而现货指数领先期货指数的时间为1―2分钟；成熟市场，比如美国、英国、德国、日本研究结果表现为期货指数领先于现货市场；现货指数领先期货指数的结论比较集中于台湾期货市场。究其原因，是台湾期货市场成立较短，市场不够成熟，期货市场价格发现的功能尚未完全发挥。2006年，中国金融期货交易所挂牌成立，2006年10月30日推出沪深300指数期货仿真交易，我国股指期货正按计划积极稳步推进之中。对沪深300指数期货仿真交易西南交通大学郭彦峰、黄登仕进行了实证分析。该分析对2006年11月1日至2007年10月31日期间，共计12个月243个交易日沪深300指数期货仿真交易及其标的现货(沪深300指数)的日交易收盘数据，分别采用向量误差修正模型和常条件相关二元GARCH模型，主要结论为：在价格发现功能部分，不论长短期，现货市场相对期货市场较具主导地位，即股指期货价格发现功能暂时未能发挥，这―研究与台湾摩台指数推出初期情况相吻合。
综合以上分析，我们得到如下启示：股指期货市场是在现货基础上发展起来的，是相对于现货交易、远期交易的创新，是市场经济的高级形式。没有现货市场和现货市场的避险需求便不会产生这样的制度创新。我国股市经过18年的发展，已经具有相当规模，股权分置改革已经完成，迫切需要品种上的创新，因此应该尽快推出股票期货市场；研究股票指数期货领先或滞后现货价格关系，可运用于投资实现套利。对证券投资者来讲，关注期货市场的变化，及时采取有效手段增加或减少持仓头寸，可以增加利润，规避风险；股指期货推出初期，价格发现的功能可能有一定的局限性。股指期货具有明显的价格发现功能，但前提是指数期货市场要具有一定的深度和广度，既股指期货市场必须具有一定的规模和流动性，市场相对比较成熟。一般来讲，在一个市场的初期发展阶段，成交量比较小，股指期货市场价格发现的功能必然大打折扣，所以从这个实际来讲，价格发现的功能具有一定的局限性。
(编辑 聂慧丽)
