[股权结构与ＩＰＯ抑价关系实证研究] 股权争夺与股权结构之间的关系
时间：2018-12-23 12:48:41 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：国内外学者通过大量实证研究表明，成熟市场国家和新兴市场国家都存在新股发行抑价的现象。我国证券市场自成立起至今一直具有较高的新股发行抑价率。本文根据信息经济学的理论，以核准制T2001年至2007年6月沪深两市419家A股上市公司为样本，从股权结构角度研究IPO抑价的影响因素。结果发现：国有股持股比例、留存比例、机构投资者持股比例，第一大股东持股比例对IPO抑价率有显著影响。
关键词：公开发行股票(IPO) IPO 抑价 股权结构
一、引言
IPO抑价是指新股发行价明显低于新股上市后首日交易的收盘价，由此产生高于市场或行业平均回报的超额收益。按照“有效市场假说”，在有效市场条件下，IPO发行价与其在二级市场的上市交易价之间不存在无风险收益，扣除风险溢价和申购成本后，IPO价格应该与其在二级市场上市后的交易价格接近。显然，IPO抑价现象违背了有效市场假说。然而，据统计，这种现象却普遍存在于国内外，被称为“新股之谜”。这种异常现象，使大量资金滞留于一级市场申购新股追逐无风险的申购收益，损害了整个社会范围内的资金配置效率，同时助长了市场的投机气氛，引起了国内外学者的极大关注。在国外，自1975年Ibboston首次研究IPO抑价现象以来，西方学者提出了一系列的假说。其中代理成本假说、信号传递假说、股权分散与股权集中假说，都从股权结构的不同角度对IPO抑价现象进行了解释。尽管某些假说针锋相对，但都在一定程度上取得了实证结果的支持。然而，西方学者所提假说是否也适合于中国这样的新兴市场还有待于检验，本文试对此进行研究。
二、文献回顾
Grinbla和Hwang(1989)的研究认为，新股发行价和发行公司原股东保留股份的百分比是公司内在价值的信号。这两个信号反映了公司未来现金流的均值和方差，从而反映了公司的内在价值oBmnnan和Franks(1997)提出了减少监督假设，并论证了在IPO后，原有发行公司的董事。仍然希望维持其对公司的控制权。由于IP0抑价可以产生超额{l购的效果，而使得外部股权较为分散，故此发行公司倾向于利用IPO抑价，以避免大型机构投资者介入公司的经营权。Stoughton和Zeehner(1998)正式模型化IPO折价企业产权结构的关系，发现机构投资者具有监督功能，即能够在IPO之后对企业经理人员的生产管理实行有效的监督，提高企业绩效，而小的散户投资者无法实行监督。因此，IPO发行企业利用折价销售，吸引机构投资者。Alexander等(2003)发现，IPO前的股权结构变化和此期间的内部销售行为降低了主要决策者控制抑价的动机，当内部^持股比例降低时,IPO定价会提高。Dongweisu(2004)发现，抑价与事前不确定的代理成本有关，这些不确定包括发行规模、内部人持股比例、市场状况等，不确定性越大，抑价程度越高。Fan等(2005)发现，中国民营上市公司的控股结构会显著影响IPO抑价。国有控股股东和民营控股股东建立金字塔结构的动机并不完全一致，并没有增加国有企业的代理成本。我国学者在此领域的研究始于王晋斌(1997)，之后的研究多集中于发行、定价制度和投资银行声誉对IPO抑价的影响。而对殴权结构与IPO抑价关系的研究屈指可数。
三、研究设计
(一)研究假设本文提出如下假设：(1)国有股持股比例。我国大多数上市公司由国有企业改制而来，所有者“缺位”现象严重，国有大股东的存在会增加公司的代理成本。相比而言，民营股东则不存在类似的代理问题。因此假设：
H1：国有股持股比例越离，抑价率越高
(2)留存比例。留存比率的大小反映了作为公司内部人的管理者其持有公司股票的比例。相对于普通投资者而言，内部人对于公司的实际经营情况、未来盈利能力、资产质量和公司财务状况等方面了解较多，且具有丰富经验和成熟的判断分析方法，具有明显的信息优势。Steven,x，Zhang,et al(2005)发现，具有封锁资金限制的IPO公司，抑价率越高，抑价与股份保留份额正向相关关系越显著。因此假设：
H2：留存比例越高。抑价程度越高
(3)机构投资者持股比例。相对于普通投资者而言，由于机构投资者对市场信息的掌握程度和理解能力较高，其对公司的经营状况及对项目的未来收益等方面了解较多，且具有丰富经验和成熟的判断分析方法，理性程度比一般投资者高。随着机构投资者参与发行询价程度的提高，特别是向机构投资者配售比例越高，机构投资者在累计询价阶段报价越合理，发行价格越接近市场接受的公允价格，使得新股超额收益降低。因此假设：
H3：机构投资者比率越高，IPO抑价率越低
(4)股权集中度。在IPO过程中，由于控股股东可以事先选择股票发行的比例，而发行比例也是控股股东考虑自身利益的理性选择，流通股股东更多地关心股权结构的集中程度所反映的控股股东与外部股东的利益一致性。控股股东持股比例越高，与流通股东的利益越一致。因此假设：
H4：上市公司股权结构越集中，IPO抑价率越高
(5)股权制衡度。我国“一股独大”的股权结构，使得除第二股东外的其它大股东联盟无力形成控制权争夺威胁，大股东联盟并不能降低代理成本。而随着股权制衡度的逐渐提高，公司治理效率不断下降，引起代理成本逐步攀升。因此假设：
H5：股权制衡度与lPO抑价率负相关
(二)样本选择本文以我国2001.3.17-2007.6.31期间核准制下上海和深圳证券交易市场首次公开发行的A股为研究样本，并做出如下剔除：对IPO抑价率为负和零及异常值的公司进行了剔除；由于金融股的特殊性，对其进行了剔除；由于某些公司的招股说明书和上市公告难以取得，某些指标数据难以得到，对此类公司进行了剔除。整理后的样本共419家，在深市上市的172家公司中，制造业145家，非制造业27家；在沪市上市的247家公司中，制造业178家，非制造业主69家。
(三)数据来源本文所有数据来自于深圳市国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库、北京色诺芬信息服务有限公司开发的CCER中国证券市场数据库、上市公司资讯网、深圳证券交易所官方网站。
(四)回归模型和变量设计本文的回归模型为：IR=β0+β1TSSR+β2roRR+β3SHII+β4TOCR+β5TERR+β6IZE+β7GROWTH+β8ROE+β9LEv+β10P/E+β11AR+β12KIND+β13LOC+ε具体变量设计如下：(1)被解释变量。国内外学术界通常选择新股上市首日作为时间窗口定义新股抑价水平，计算公式为：IR=(P1-P0)，P0。(2)解释变量。主要包括：第一，国有股比例，其计算公式为：国有股比例(TSSR)=发行前 国有股/发行前股数；第二，留存比例，其计算公式为：留存比例(TORR)=1－(法人配售股数+流通股数)/总股本，鉴于我国上市公司股本结构比较复杂，如国家股、法人股、境内发起法人股、境外发起法人股、募集法人股、内部职工股、基金配售股、A股等，在计算IPO发行后公司自身保留的股权份额时，采用简化方式定义这个份额；第三，机构投资者持股比例，其计算公式为：机构投资者持股比例(TSHII)=(网下配售+战略配售)体次发行数量；第四，股权集中度，其计算公式为：股权集中度(TOCR)=第一大股东持股比例；第五，股权制衡度，其计算公式为：股权制衡度(TERR)＝第一大股东持股比例/(第二至第十大股东持股比例之和)。(3)控制变量。主要包括：第一，公司总资产(sIZE)，以上市前一年公司资产的账面价值来衡量公司规模，以控制规模因素对IPO抑价的影响。第二，主营业务收入增长率(GROWTH)，以上市前第一年的主营业务收入与第二年的主营业务收入之比减1表示，反映公司业务的成长能力。公司的成长性越高，未来的价值越大，投资者愿意支付的价格越高，IPO抑价越低。第三，净资产报酬率(ROE)，以上市前一年公司的净资产报酬率来衡量公司的盈利能力，赢利能力越高，公司价值越大,IPO抑价越低。第四，财务杠杆(LEV)，以上市前一年的资产负债率表示，反映IPO公司的偿债能力。偿债能力越高，公司通过IPO将股权价值转移给债权人的可能性越低，IPO抑价越低。第五，发行市盈率(P/E)，在我国股票发行历史上，市盈率一直是股票定价的决定性因素。对同一只股票而言，发行市盈率越大，则发行价越高，这将影响投资者的投资欲望，产生进入障碍。反之，投资者会认为该股票价值被低估，则会踊跃购买。第六，中签率(AR)，中签率的高低反应了新股供求的比例，必然会影响到新股E市后的回报率。我国股票发行中签率极低，这意味着新股需求旺盛，新股上市交易时的价格会远远超过其正常的市场价，从而导致新股抑价程度加剧。第七，行业分布(KIND)，不同行业类型的公司由于本身业务性质，具有不同的治理特征，本文简单将其区分为制造业和非制造业。若该IPo公司属于制造业，取值1；若为非制造业，取值为0。第八，上市地点(LOCATION)，由于两市的交易品种稍有差别上交所侧重于国有大中型企业，而深交所则侧重于创投和中小企业，投资者面临的风险不同，这些都会导致投资者做出不同的判断。若该IPO公司在深圳上市，取值1；若在上海上市，取值为0。
四、实证结果分析
(一)回归分析回归分析模型拟合程度较好，对抑价现象的解释力较强，其中R＝26.8％，调整后的R达到了24.5％，表现出了较高的拟合度。模型的F检验表明，在1％的置信水平下，由回归模型所建立的变量间的关系显著成立，表明模型设立的正确性。通过T检验可以看出，国有股持股比例依然在10％水平上显著，而且方向与假设相同，留存比例与机构投资者持股比例均在1％水平上显著，留存比例与假设方向一致，而机构投资者持股比例与假设方向相反。股权集中度在5％水平上显著，方向与假设一致。股权制衡度与解释变量不存在显著的关系。(1)解释变量和假设检验结果分析。第一，国有股与IPO抑价显著正相关，与假设1一致。造成高抑价的原因很大程度上是由于国有股持股比例较高的企业发行定价往往较低。在我国，由于国家股作为上市公司最大的机构持有人，之所以将企业公开上市是基于其股份制改革的初衷，一方面是为了改革公司治理结构，另一方面也是为了解决企业资金缺乏问题。所以，为了使企业能成为上市公司，国有企业有将发行价格设置以便能顺利发行成功的强烈动机。第二，留存比例与IPO抑价率正相关，与假设2一致/留存比例越高，IPO抑价率越高，留存比例越高，定价也越高，这说明在我国留存比例可能真的起到了一个信号传递的作用，但抑价并没有和留存比例一起作为传递公司质量的信号。第三，机构投资者持股比例与IPO抑价显著正相关，与假设3相反。这可能是由于在向配售对象询价时，法人配售对象并没有起到一个合理定价的作用，另外由于我国公开发行的股票中，机构投资者所持有的股票往往具有较长的锁定期，立即可流通的股份恰恰是除去向机构投资者配售的部分。这说明流通比例越高，抑价率越低。流通股比例越高，IPO发行价格越接近内在价值，抑价率越低。流通股本小、投资者易炒高股价。第四，第一大股东持股比例与IPO抑价率显著正相关，与假设4一致。这说明外部投资者更多地关心股权结构的集中程度所反映的控股股东与外部股东的利益一致性，控股股东持股比例越高，与潜在外部投资者的利益越一致，潜在外部投资者越有出高价的意向。第五，股权制衡度与IPO抑价率没有显著相关关系，说明无论是投资者在投资决策时还是定价者在制定发行价时都没有关注股权制衡度这个指标的影响。(2)控制变量回归结果分析。在控制变量中，资产规模的回归系数显著为负，且在1％的置信度水平上显著，资产规模越大，市场对公司更为关注，降低了投资者与市场之间的信息不对称程度，降低了IPO抑价；净资产报酬率在10％置度水平上显著，净资产报酬率有助于向投资者传递公司收益能力的相关信息，提高投资者对公司未来的预期；发行市盈率在1％水平上显著，发行市盈率越高，抑价率越高。中签率在5％水平上显著，中签率越低，抑价率越高。
(二)稳健性检验本文对上述研究结果进行了如下敏感性测试，以考察其可靠性和严谨性。首先，对剔除残差3倍标准差以外异常值的情况进行敏感性检验，结果显示异常值影响较小，研究绪论不变。其次，将机构投资者持股比例与留存比例，用流通股比例(流通比例=本次股票可流通数量/发行后股数)作为替代变量，将国有股挎股比例作为国有股比例虚拟变量的替代变量，股权集中度和股权制衡度分别甩前两大股东持股比例和前两大股东持股比例与第三至第十大持股比例的比作为替代变量。结果显示，研究结论基本不受影响。该稳健性检验结果在结论上基本与前面保持一致，国有股比例，流通股比例，股权集中度均在本文的研究结果较为稳定和可靠。
编辑 虹云
