[信息披露质量与公司的财务特性]财务信息披露

　　摘要：本文分析了上市公司信息披露质量与公司财务特性之间的关系。选取深市488家上市公司为样本，以深圳证券交易所为上市公司信息披露的评分作为信息披露质量的替代变量，实证考察了信息披露质量不同等级的公司的财务特性。结果发现，信息披露质量高的公司，表现出更大的规模，更好的盈利性、更低的财务杠杆和成长性、董事会中独立董事的数量更多。高质量的信息披露并不会给公司的盈利性带来负面的影响。
　　关键词：信息披露质量　财务特性　盈利性　财务杠杆
　　
　　一、文献回顾
　　
　　(一)国外文献随着发达国家或地区上市公司信息披露复杂性的不断提高，学术界开始对上市公司信息披露的内在影响因素展开了广泛的定性研究和计量分析。从国外研究来看，在信息披露质量的影响因素方面，Bowman和Haire(1975)采用净资产收益率指标研究公司盈利能力对自愿披露的影响时发现，二者显著正相关。Grossman and Hart(1980)研究发现，绩效较好的公司将愿意更多地披露信息，以使市场正确评价其盈利水平，从而吸引更多的资本或避免公司股票的价值被市场低估。Miller(2002)也发现随着公司盈利水平提高，公司信息披露水平相应提高。Jensen(1986)的实证研究中指出，由于财务杠杆有助于控制自由现金流量，并使负债的代理成本通过债务条款而非年报中的信息披露得到控制，所以公司负债率的提高可能会降低自愿信息披露的水平。Ferguson等(2002)的实证研究发现。公司的负债比率越高，财务失败的风险越大，为了增强股东和债权人对公司的信任，公司会自愿披露信息来反映公司的财务状况。但是，Eng and Mak(2003)的实证研究结果却恰恰相反：公司规模越大、负债比率越小的公司，自愿性披露的信息越多。Botosan和Plumlee通过实证分析表明：公司资本结构对财务信息披露的影响显著负相关。Chow，Wang and Boren(1987)研究发现，规模较大的公司相对于规模较小的公司需要筹集更多的外部资金，因此为了获得投资者的青睐，大公司会披露更多的信息，从而减少由于信息不对称而产生的代理成本。然而，Robets(1992)等的研究却发现，公司规模与自愿信息披露之间并不存在显著的正相关关系，甚至是一种弱的负相关关系。在信息披露的经济后果方面，Healy等研究指出：公司成本和利润对其信息披露行为产生较大影响。
　　
　　(二)国内文献从国内研究来看。近年来国内学者也开始关注大陆地区上市公司的信息披露问题。吴联生(2000)运用问卷调查的方法对我国上市公司信息披露需求状况进行统计分析指出，我国上市公司信息披露很不充分，尤其是要加强人力资源信息、财务预测信息和分部信息等方面的信息披露；平新乔、李自然(2003)关于上市公司虚假信息披露问题的博弈论分析揭示，上市公司虚假信息披露事件发生的区域与证监会发布的上市公司再融资资格(即净资产收益率的下限)有关。汪炜、蒋高峰(2004)在实证检验2002年前在上海证券交易所上市的516家上市公司的自愿性信息披露与权益资本成本之间的关系时发现：上市公司资本成本随着公司透明度的增加而下降，且增强上市公司自愿性信息披露将有助于降低我国上市公司的资本成本。总体来看，国内学者在研究上市公司信息披露问题时，很少有人直接把信息披露质量看作成被解释变量，而把公司的财务特性：公司的规模、股权结构、资本结构、盈利能力等看作是解释变量进行系统的实证分析。虽然有些研究考察了信息披露质量的影响因素，但样本限于某一地区。
　　本文试图考察不同程度信息披露的上市公司的财务特性有何不同，同时受到Brown，S.等(2005)的启发，判断充分的信息披露是否可以改善公司的业绩，给会计规范制定者提供一些参考。
　　
　　二、研究设计
　　
　　(一)研究假设基于上述理论分析，本文提出如下研究假设：
　　(1)公司的规模。一些学者基于代理理论和组织行为学研究认为，公司规模对其信息披露行为具有重要影响，公司规模越大其信息披露越充分、透明度越高。一方面，大公司相比小公司而言，存在以下差异：通常来讲，规模较大的公司生产经营活动多元化程度较高，涉足行业、国家(地区)较多，因而为了扩大影响力，需要进行更加充分的披露；通常规模较大的公司拥有更多的财务分析家跟随，这种状况可能会影响到管理层关于信息披露的决策，如公司隐瞒信息或者拖延披露坏的消息，这些从理论上讲可能会带来信息披露质量的下降，而众多经验丰富的专业财务分析师会通过猜测、挖掘信息等向投资者传递信息，这不仅会导致股价的下跌，而且会使得公司的声誉受到损害，这是管理层所不愿看到的；规模较大的公司面临的环境压力要远大于小公司，如投资者、政府或市场监管者、劳工部门或环保部门、社会大众等利益相关者的关注(有时可能引发法律诉讼)，可以合理地推断大公司行为活动的社会影响大于小公司，这会导致管理层会对包括政治压力等方面进行权衡，为了减少政府的管制和干涉，倾向于采取更高质量的信息披露。同时，公司规模越大，对外部资金的依赖和需求相应越大，因而大公司有动力更加充分地披露信息以减少信息不对称而带来的代理成本，从而在资本市场上融资更容易获得成功，并减少政治上的成本。另一方面小规模的公司可能会因为行业内的激烈竞争更可能隐藏关键的信息。据此提出假设：
　　假设1：信息披露质量不同的公司，规模显著不同，公司规模对其信息披露质量的影响是正向的
　　(2)盈利能力。美国财务会计准则委员会(FASB)在财务会计概念框架第2号提出，“决策的有用性应作为会计信息最重要的质量特征……，而信息是否有用的质量特征首要取决于相关性和可靠性品质。”“相关的会计信息应同时具备及时性、预测价值和反馈价值等三者共同成为相关性的主要成分。”因而，信息披露及时性成为会计信息披露质量特征体系最基本的组成要素。Lang Lundholm(1993)研究发现，在公司盈利的会计期间，财务分析师能够获得该公司披露的用于财务分析的信息。公司通常渴望披露好的信息，而拖延坏的信息的披露。这可以用“资本赌注者理论”和“内部报告假设”来加以解释。资本赌注者理论表明在强制的披露需求而不存在隐藏坏消息的机会的情况下，管理层有动力拖延披露信息。“内部报告假设”表明管理层关心内部绩效评价，因为内部绩效评价决定了他们的报酬以及最终决定他们能保持住职位。因此，只有当坏消息被证实后，坏的消息才会被公布。盈利好的公司有动机进行更充分地披露，以向投资者展现公司的经营状况，避免由于投资者受到错误信息地误导，而歪曲公司的市场价值。盈利能力差的公司，内部控制往往弱化，信息披露的质量较低。因此，提出假设：
　　假设2：信息披露评分高的公司，盈利能力更好
　　(3)财务杠杆。一方面代理理论认为资本结构与代理成本相关。代理成本随着财务杠杆的增加而增加，将财富从债务持有人转到管理层和股东，因为高杠杆公司有动力投资于比原计划更高风险的项目，使得债权人承担更高的风险，损害了债权人的利益。债权人很可能在契约订立时索取更高的价格，价格的一部分是由信息不对称带来的。企业定期向债权人偿付的利息及相关费用就构成了企业的“显 性”债务成本。除此之外，还存在着“隐性”债务成本，这种“隐性”债务成本来源于债权人因信息不对称所要求的风险溢价。这种溢价程度越高，企业的债务成本就越高。因此，企业的信息披露质量越高，企业与债权人之间的信息不对称程度就越低，从而债权人要求的风险溢价越低，使得企业的债务成本越低，企业从债权人那里获得资本更容易。信息披露质量高的公司，财务杠杆更大。另一方面在中国，银行作为重要的债权人，有动力监督公司的事务，公司可能会向银行披露更多的信息，而这些信息是广大投资者所无法获得的。由于高质量的信息披露可以减少信息不对称，带来更少的权益资本成本，当公司资本很大程度上靠银行提供资本时，进行高质量披露获得低成本权益资本的动力降低了；同时，高的财务杠杆增加了公司违约和最终破产的概率，尤其在经济低迷期更是如此。过高的负债率是一个不利的信号，可能会影响到公司的信息披露决策。Conover et al.(2007)发现22个研究的国家中，有4个国家的财务杠杆与年报时滞呈负相关。因此，信息披露质量高的公司，财务杠杆会更小。虽后的结果是这两对立面效应相互均衡的结果，因此，在这里提出假设：
　　假设3：信息披露质量高的公司，财务杠杆更大
　　(4)成长能力。处于成长领域的公司，往往需要更多的资本，这类公司通常会进行更充分地披露信息，减少投资者对于公司未来前景的疑虑，从而使得在资本市场上融资成功。因此提出假设：
　　假设4：信息披露质量高的公司，成长能力指标会更高
　　(5)董事会特征。在所有权和经营权分离的现代公司中，代理问题主要表现为以总经理为代表的高层管理人员与股东之间的利益冲突。董事会本身的特性是公司治理结构的重要组成部分，利用董事会控制总经理，是股东维护其自身利益的一种机制。董事会对管理层的有效监督能够减少管理层的代理行为，增加信息披露的质量。董事会的特性包括董事会的规模、独立董事的人数。董事会中，独立董事是外部股东利益的代表，其职能在于对公司管理层进行监督，以避免管理层在委托代理机制中的道德风险。独立董事不仅有义务去提高上市公司信息披露的透明度，而且也有意愿这样去做，因为这样可以提高其声誉。因此，独立董事比例越大，上市公司自愿披露的信息应当越多，二者之间为正相关关系。
　　假设5：董事会规模越大，董事会中独立董事人数越多。公司的信息披露质量越高
　　(6)股权集中度。人是自利的，在正常情况下，委托人和代理人的目标，利益和承担的风险是不同的。代理理论认为当管理层未持有公司全部的股份时，不可避免地在股东和管理层之间存在潜在的利益冲突。这将会导致许多代理问题，如管理层特权的过度开支，投资的次优化决策，信息不对称和筹资决策。代理问题的一个解决措施就是实行好的公司治理。OECD(1998)将透明度作为好的公司治理结构的一个要素。在其他条件不变的情况下，好的公司治理结构可以提高信息披露的质量。股权集中度是公司治理结构的一个组成部分，因而有理由认为信息披露质量与信息披露质量存在相关关系。如果股权被分散的公众所持有，就会因为管理层和分散的股东之间的信息不对称而产生代理问题。股权越分散，代理问题会越严重。信息披露质量的提高可以减少管理层与股东之间的信息不对称。因而，提出下面的假设：
　　假设6：信息披露质量是股权集中度的函数，股权集中度是代理成本的替代变量
　　(二)样本选择和数据来源本文以2006年深圳证券交易所的上市公司为样本，数据来源于上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站。在样本选择时主要遵循以下原则：以深交所2006年对公司的信息披露考评的公司为样本，没有评分的公司不在样本之列。剔除了ST公司以及金融保险类公司，最后得到488个样本公司。
　　(三)变量选取深交所2001年开始根据其发布的《上市公司信息披露工作考核办法》对上市满6个月的公司在每年历次信息披露行为进行年度考评，由及时性、完整性、准确性和合规性四个方面构成，考评结果分为优秀、良好、及格与不及格四个等级。本文以考评的结果作为公司信息披露质量的替代变量，分别取值为4、3、2、1。财务特性的替代变量：公司的规模：总资产、主营业务收入、每股净资产；公司盈利能力的替代变量：每股收益、每股主营业务收入；公司财务杠杆的替代变量：债务资产比率；成长能力替代变量：净资产增长率；股权集中度的替代变量：排名前10位股东持股总的比例(LSHOW)，即CR_10指数。
　　
　　三、实证结果与分析
　　
　　(一)单因素方差分析(表1)列出了单因素方差检验的结果。可以看到，不同信息披露质量等级(1、2、3、4)的财务特性存在显著性差异。F统计值的显著性概率均小于0.05，说明检验结果在5％的水平上显著。为了更进一步说明它们之间的关系，(表2)给出了两两比较的t检验结果。可以看到，绝大多数的检验结果，在5％的水平上显著。具体来说：(1)评分值低的公司的规模、每股净资产更小，显著性概率除了评分1、2之间不显著外，显著性水平均小于5％，1、2为相邻的等级，可能由于样本规模小，差异不显著。类似的，评分值低的公司的主营业务收入更低，显著性水平均小于0.1％。(2)在EPS这一指标上，仅在1与4组之间存在显著性差异，说明公司前3组之间的EPS差异不显著，只有最高和最低之间的差异显著，信息披露评分低的公司，EPS更小。信息披露评分越低，每股主营业务收入也越小。这与前面提出的假设相一致。(3)在债务资产比率上，除了1与2组之间不显著外，信息披露评分越低，这一指标值越高，财务杠杆越大。(4)在净资产增长率上，除了1与4组之间不显著外，信息披露评分越低，这一指标值越高，即低信息披露质量的公司表现出更高的成长性。这与前面提出的假设相反。其原因可能在于：在当前公司债券市场很不完善的情况下，公司负债主要是通过银行贷款。商业银行可能通过与外部股东交流相异的一种信息传递方式来取得监督的信息，从而减少了公司进行改善信息披露的动力。还有可能是因为银行相对于广大投资者来讲，可以更好地获得公司的私有信息。公司可能愿意披露私人信息给银行，而不是分散的公众。因此，差信息披露质量的公司通过权益融资的成本更高，更愿意选择负债融资。(5)表中的数据显示评分值为1的公司净资产增长率大于其余3类公司，说明处于成长领域的公司，可能面临着激烈的竞争，不愿意将公司的信息更多暴露给广大的公众，因而选择银行贷款这种方式融资。股权集中度仅列出具有显著性的数据，从股权集中度CR10上看，似乎表明评分值为4的公司有着更低的股权集中度。
　　(二)Peanrson相关性检验(表3)列出了相关变量的Pearson相关性检验结果。结果表明，在1％的显著水平上，信息披露质量与下列因素呈现正相关：主营业务收入、总资产、每股净资产、EPS、股权集中度。在5％的显著水平上，信息披露评分等级与流动比率呈正相关。同时，在1％的显著水平上，信息披露质量与债务资产比率、平均利率呈现负相关。这里的平均利率是用公司2006年度的财务费用除以公司的长期借款与应付债券的总额，用平均利率来粗 略估计公司债务的资本成本水平。此外，对评分值与净资产收益率、债务资本比率的也进行相关性检验，但结果不具有显著性意义。从上述结果还可以看出，高质量信息披露公司显示了更高的流动性、盈利指标和更高的股权集中度。这表明进行充分披露信息并没有给财务业绩造成负面影响。还可能意味着财务上表现好的公司往往会进行更高质量的信息披露，为的是给市场参与者留下印象，而经营不好的公司似乎不愿意进行披露以避免投资者的抛弃。
　　(三)回归分析为了检验进一步明确各个变量对于信息披露质量的影响强度，建立了如下的多元线性回归模型：
　　模型(1)：Q=aASSET+bREVERE+cEPS+dDEBT／ASSET+eBOARD+fIN+gPR+hLSHOW5+constant+ε
　　模型(2)：Q=aASSET+bREVENUE+cEPS+dDEBT／ASSET+eBOARD+fIN+gPR+hLSHOW10+constant+ε
　　模型中的各个变量的含义如(表4)所示，其中constant为常数项。模型(1)和(2)的回归结果相同。(表5)显示，回归模型的D-W值为1.989，接近2，模型的拟合程度较好。(表6)显示了变量对于信息披露评分的影响强度。股权集中度和每股主营业务收入没有进入模型。从显著性概率上看，董事会的规模对因变量信息披露质量的影响的显著性概率为5.39％，略大于5％，在10％的水平上是显著的。其他的自变量的显著性概率均小于5％，说明其他自变量与因变量信息披露评分之间显著相关。其中，常数的显著性概率为1.46％，说明常数显著不为0，公司的信息披露质量不仅受到上述变量的影响，还受到行业因素、地区因素等其他因素的影响。每股收益、独立董事总人数、资产规模与信息披露质量正相关，每股收益、资产规模在1％的显著水平上与信息披露质量正相关，独立董事总人数与信息披露质量正相关的显著性水平小于5％，这与前面的假设相一致。信息披露质量较好的公司表现出更大的规模，更好的盈利能力，公司治理结构更健全。债务资产比率与信息披露质量显著负相关，显著性水平小于1％，说明信息披露质量较好的公司有更小的财务杠杆，与前面的假设相反，可能是因为信息披露质量差的公司中通过权益融资更困难，主要通过银行贷款融资，独立董事比例与信息披露质量显著负相关，这与假设相矛盾，可能是由于误差引起的，也可能是因为当独立董事超过一定的比例，反而增加了搭便车的可能性，使得监督的效果更差，独立董事之间相互推诿，没有充分利用更多的专业知识，发挥监督作用。关于股权集中度的假设未得到验证，可能是由于样本过小，也有可能是股权集中度影响的信息披露质量未反映在评分中，具体的原因还有待于进一步检验。
　　
　　四、结论与启示
　　
　　(一)结论本文以2006年深圳证券市场的488家A股上市公司为研究样本，考察了我国上市公司信息披露质量与一些财务特性之间的关系。实证分析结果表明，信息披露质量好的公司，表现出更高的规模和盈利性，独立董事的人数更多；信息披露质量差的公司，拥有更高的财务杠杆、成长能力。信息披露质量好的公司有更好的盈利能力，信息披露并没有给公司的盈利能力带来负面影响。Pearson相关性检验结果显示，信息披露质量与平均利率有负的相关关系，表明信息披露质量的高低将影响企业的债务成本，所以企业应该重视隐性债务成本，努力提高信息披露质量。
　　(二)不足本文只是选取了董事会的规模、独立董事的规模和比例作为公司治理结构的替代变量，对于公司治理结构的其他因素，比如管理层持股比例、股权性质等对于信息披露质量的影响还有待于进一步检验。在信息披露的经济后果上，只是在相关性检验中初步显示似乎会影响债务成本，但是没有对其进行检验，信息披露对于资本成本质量的影响还有待于进一步研究，特别是对于债务成本的影响，我国目前研究尚少。另外，行业因素和地区因素也会对公司信息披露产生影响，还有待于进一步实证检验。
　　(三)启示高质量的信息披露有利于保护投资者的利益。因此，证券及会计监管部门一方面应为企业建立健全良好的信息披露机制，引导企业进行高质量的信息披露，另一方面还应该加强对上市公司的信息监管力度，奖优罚劣。本文的实证考察结论能够为投资者和监管部门提供一些参考。
　　
　　(编辑　虹云)