上市公司股权分置改革公司治理研究 上市公司股权分置改革

　　摘要：股权分置改革对我国证券市场带来重大影响，对完善上市公司的公司治理起着重要的作用, 但也有很多新的问题。本文在现有的研究基础上，分析了股权分置改革对公司治理优化的影响，研究了股权分置改革后公司治理面临的问题，对后股改时代完善上市公司的公司治理提出了建议。
　　关键词：股权分置改革 公司治理 上市公司
　　
　　一、股权分置改革研究现状与理论基础
　　（ 一 ）股权分置改革研究现状与理论基础 近年来，虽然对于股权分置改革研究相对较多，但是并没有形成系统。唐国正等（2005）运用不对称信息理论和行为金融理论研究首批四家试点公司，指出其股改方案不能满足公众投资者的诉求是公司的股改方案的公众投资者支持率存在差异的原因。在股权分置改革时对价的选择上，主要取决于公司特征、治理环境、保荐机构和锚定效应作用。赵俊强、廖士光等（2006）发现非流通股比例、非流通股转成流通股的份额与对价正相关，公司的经营业绩及未来成长性与对价负相关。La Porta等（2002）指出法律对投资者的保护力度越大、外部治理环境越好的国家，公司价值越大。Gompers等（2003）指出微观层面的公司治理水平越高，公司价值越大。沈艺峰等（2006）研究表明对价与各公司财务特征变量（如净资产收益率、公司总资产等）无关，只与保荐机构的市场份额以及公司的股权集中度等相关。在股权分置改革时机选择上郑振龙和王保合（2006）运用期权理论，将股改看做是上市公司拥有的永久性美式看涨期权多头，分析了股改的时机选择问题，他指出：股改应该在流通股股价与非流通股股价差异较大时进行；股改的最优执行边界取决于非流通股的数量以及公司流通股和非流通股的波动率，非流通股的数量越多、波动率越大，最优执行边界越大。股权分置改革的市场反应方面陈明贺（2007）认为，股改一方面使控股股东的持股数有所减少，这在一定程度上改变了国有股“一股独大”的局面，有助于提高公司绩效；另一方面影响了股民对公司发展前景的预期，中小投资者对进行股改的公司的发展前景的预期较差。
　　（ 二 ）公司治理研究现状与理论基础现有的文献主要集中在公司治理的制度模式，公司治理与内部控制的关系，公司治理与信息披露的关系，公司治理与企业价值、企业绩效等方面。在公司治理与内部控制方面程新生（2004）指出规范的内部控制是公司治理与组织结构的双向传感器，公司治理结构变革提高治理效率，组织结构变革提高经营效率，这些变革共同推动了内部控制演进，内部控制发展经历了内部牵制、内部控制制度、内部控制结构和治理型内部控制四个阶段。在公司治理与信息披露方面王斌、梁欣欣（2008） 通过实证研究证明独立董事比例与信息披露质量正相关，王俊秋、张奇峰（2008） 指出设立审计委员会的公司，其信息披露透明度较高。在公司绩效方面华锦阳（2003）指出公司治理对公司绩效的主要作用在于影响公司的资源分配方式，这种影响是通过公司战略管理来实现，其主要途径一是通过董事会监控和激励体系，影响经理人员的管理战略，从而间接影响资源的配置；二是通过战略决策体系，董事会直接参与重大战略的制订，从而直接影响资源配置。时现（2003）指出，现代内部审计要对公司治理程序进行改善，其实现方式是开展战略审计，战略审计通过在战略决策阶段和执行阶段对战略进行评价、监督、控制和完善，从而帮助战略目标最终实现，帮助组织增加价值。
　　（ 三 ）股权分置改革与公司治理二者相结合研究现状与理论基础上述研究大多是股权分置改革和公司治理两个独立方面的研究，对于二者相联系起来的研究，郭银华（2006）通过阐述股权分置改革对资本市场和公司治理的影响及改革对改善公司治理机构的积极作用，提出应充分利用股权分置改革的成果，从加快国有大型企业产权改革、健全国有资产管理体制、建立良好的制度环境等方面完善公司治理结构。李艺君（2008）分析了股权分置改革在不同时期对公司治理的不同作用。杨蕾（2008）研究了股权分置改革对股东、高管人员的行为以及高管薪酬激励机制的影响，并指出应加强对股权分置改革后大股东和高管行为的研究以及重视高管薪酬方案的制定与执行机制。唐海鸥、陈易玲（2009）分析了国外两种主要股权结构及其公司治理模式，指出治理结构模式与股权结构的密切相关，但是各国采取何种公司治理模式必须同本国的国情相适应，盲目套用外国经验是不可取的。现有的文献对股权分置改革下的公司治理研究较少，而对这一方面的研究又对提高公司治理水平，发挥股权分置改革的功效具有重要意义。
　　二、股权分置改革对上市公司治理优化的影响
　　（ 一 ）上市公司内部治理因素的影响 股权分置改革使上市公司股权结构趋于合理、股东行为趋于理性。股权分置改革前，高达65%的国有股、法人股不能上市流通，导致非流通股股东通过频繁的股权再融资来把资产从流通股股东那里转移过来，分散的流通股股东通过在股市上疯狂的投机行为来减少自己的损失的非理性行为。不同股东的非理性行为都排除了把提升公司业绩作为其行为起点，股权分置改革可能改变这种扭曲的股权结构，形成共同的利益基础。股权分置改革可以改变股东权责失衡状态。在控股股东强调同股同权的股权分置背景下，将导致股东权中的财产性权利与非财产性权利混为一谈。当强调控股股东的财产性股东权时，以股份的资本多数决定原则为准，在非财产性委托权的行使时，同样以资本多数决定原则为最高原则，以股东权的自益权涵盖整个股东权。但当股价风险产生时，非流通股东不需要支付任何对价即可获得永久规避股份市价风险的特权，而流通股东不仅无力抗拒这一风险，甚至常常受制于非流通股东人为地施加这一风险。股权分置改革后的全流通状态，可以改善这一股东权责失衡问题。股权分置改革有利于提高董事会效率。在我国董事会的独立性不强，股权分置改革后由于股权可以自由流动，改革中非流通股股东通过送股、缩股支付对价，将使大股东持股比例下降，同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高，会形成多个大股东的制衡局面，从而通过改善股权结构，形成一个合理的董事会格局，通过对实施期权激励，使得董事会职能得到进一步强化。股权分置改革中实行经营者股权激励有利于完善管理层激励约束机制。在我国由于股权分置的存在，无法形成有效的经理人员选拔和管理机制，导致公司治理低效率。而股权分置改革以后，部分国有及民营控股上市公司采用了股权分置改革与股权激励相结合的方案，从而使得管理层更注重股东利益和公司股价的市场表现，也有助于形成提高公司治理效率，并有效降低代理成本。
　　（ 二 ）上市公司外部治理因素的影响股权分置改革有利于恢复证券市场的价格发现机制。股权分置使得我国证券市场出现信息的严重不对称、内部人控制、集体非理性等现象。这一系列因素使得我国证券市场成为一个严重的噪声交易市场。流通股价格与非流通股价格由于资产的异质性而存在根本差异。股权分置改革增强了证券市场的有效性，公司经营绩效将反映在股价上，强化了证券市场对上市公司的约束，促使管理层经营好公司。股权分置改革有利于恢复控制权市场的并购重组机制。在上市公司股权分置状态下，非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，不利于充分利用资本市场的金融手段进行上市公司的并购重组等资本运营。随着上市公司股权分置改革的完成，一方面促使大股东和管理层在被收购的市场压力下不断加强经营，提升业绩；另一方面有利于公司利用股权并购机制作出有益于公司长远发展的制度安排和金融创新。股权分置改革有利于形成上市公司市场化监督机制。在股权分置下，由于政府监督处于虚位而出现监督无力的结果。而股权分置改革后，原先的非流通股股东同样能够从股价的涨跌中获益或受损，使得管理者由于市场压力而加强经营，从而达到强化对上市公司管理层的监督和制衡，形成市场化的监督。
　　三、股权分置改革后公司治理面临的挑战
　　（ 一 ） 大小股东之间仍然存在利益冲突首先，股权分散化程度大大提高，由于大股东并不持有公司全部股份，其利益目标也就不等于公司总体目标，其就有可能发生对自身有利而损害公司利益的行为。大股东持股比例减少，有利于股权之间的制衡，但同时又加大了大股东侵害中小股东利益的机会主义倾向。而此时，由于中小股东（ 原流通股股东） 已失去分类表决机制的保护伞，那么控股股东更容易利用不平等的关联交易，使中小股东蒙受巨大损失。其次，如果大股东过份关注市场股价的涨跌，以股价涨跌为出发点来经营上市公司，则可能导致出现一系列更为严重的问题，中小股东利益受到侵害。
　　（ 二 ）分置改革可能导致股权高度分散 改革可能导致股权高度分散使得“内部人控制现象”会更突出。股权分置改革过程实质只是让非流通股获得流通权的过程，目前，虽然在制 度上对获得流通权的非流通股上市流通做出了限制，但是从长期看，会出现大股东减持的高峰，中国股市会走向股权高度分散的时代。股权分散化的最直接影响 是公司的股东们无法在集体行动上达成一致，从而造成治理成本的提高；其次是 由于中小投资者更愿意选择“搭便车”，对公司的经营者的监督弱化（特别是存在大量的小股东时）；最后，如果上市公司股权过于分散，实际控制权可能会从大股东那里转移到经营者手里，企业经理人的权利异常放大，经理人滥用职权、侵害上市公司和股东利益的问题会加重，会出现“弱股东， 强管理层”的内部人控制局面。
　　（ 三 ）高管人员舞弊可能性仍大股权激励可能诱发经理人新的道德风险。美国是股权激励使用得最有代表性的国家，然而从安然案和世通案中不难看出，股权激励在一些贪婪无度的公司管理层那里，往往会变成掠夺股东财富的手段与工具。股权激励的负面效应不容忽视， 代理问题依然存在。此外，虽然股改会促进股权激励的广泛运用，但是经理人市场尚未形成，外部监管难于发生，股票期权、年薪制等激励机制不健全，对经理人员缺乏约束，激励机制的作用会受到限制，高管人员舞弊的可能性仍大。
　　（ 四 ）公司治理的操作复杂化在股权分置的时代，公司治理成为政府治理，上市公司必须保证服从政府的监管指挥。全流通市场下，上市公司的局部立场不同，总体上也与国有企业的整体利益不一致。公司治理是公司价值或公司生存的体现，上市公司的个体特性的复杂化也将导致司公司治理的操作复杂化。判断公司的价值和公司治理水平也不再是简单的监管指标了，必须依赖企业家和专家的判断。所以要求进一步完善 上市公司治理。
　　四、后股权分置时代上市公司治理的建议
　　（ 一 ）规范证券集团诉讼机制和证券侵权赔偿机制赔偿和惩罚机制是公司外部治理机制的关键环节。但是目前的赔偿和惩罚机制的缺失，使得违规成本低廉，导致了我国资本市场中财务造假虚假信息披露、内幕交易、操纵市场等违规行为愈演愈烈。由于《民事诉讼法》、《证券法》、《公司法》都没有规定股东代表诉讼和集体诉讼制度，因此，为了保护中小投资者的合法利益，有必要尽快引入股东代表诉讼和集体诉讼制度，完善证券民事诉讼赔偿机制。此外，在赔偿的同时还要重罚。通过有震慑力的赔偿和惩罚机制，使违规的公司和个人承担的违规成本大于违规收益，从而抑制其违规动机，保护中小股东利益。
　　（ 二 ）完善独立董事制度 股权分置改革解决了一股独大的问题，有利于独立董事的独立性的不断提高，但是还存在独立董事专业性不高，积极性不大，决策失误等问题，还需要不断的完善独立董事制度。应该建立以独立性为原则的独立董事选聘机制。法律和上市公司应该赋予独立董事一定的决定权， 而不仅只是建议和提议的权利。此外， 除了利用声誉机制对独立董事的行为加以约束，还应该建立重大决策失误追究制度，使独立董事对其所参与的决策承担法律责任。
　　（ 三 ）完善经理人市场 我国上市公司中的经理人员多数由董事会任命， 但是在国有上市公司中的经理人则一般由政府委派，这使得经理人员与董事会之间缺乏制衡关系， 公司治理结构机制存在缺陷。这些非市场选择下的经理人总体素质不高，成为上市公司尤其是国有上市公司经营业绩偏低的主要原因之一。而且，由于没有形成职业经理人市场，我国上市公司中的经理人缺乏市场竞争压力。所以要加紧建立职业经理人市场，促进经理人员的优胜劣汰，从而提高上市公司治理水平。
　　（ 四 ）构建经理人长期激励机制在现有的各种激励制度中，虽然股权激励制度出现了不少问题，但是股权激励依然是一种行之有效的长期激励机制。在这种激励机制下， 经理人出于追求自身利益的最大化，必会为公司勤奋工作，实现公司价值最大化。股权分置改革有助于股票定价机制的理性回归，它将制约证券市场发展的制度 性障碍消除了，证券市场将建立起同股同权、同股同利和同股同责的制度基础， 理性的市场化定价机制的形成，会使股票市场的真实价值凸显出来。股票市场化定价机制的形成，有利于发挥股权对上市公司管理层的激励与约束作用。完成股权分置改革后，上市公司非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，管理层和 股东具备了共同的公司治理目标，可以实行真正意义上的股票期权激励机制。此外，证券市场上配套的金融工具也在不断的创新，上市公司实施股权激励的积极性进一步提高。只是我们在引入经理人股权激励机制时借鉴国外的经验和教训加以完善，解决好股权激励方案所存在的负面效应，使之成为完善我国公司治理的一剂良方。
　　（ 五 ）培育机构投资者股权分置改革只是为改变“一股独大” 的问题提供了可能，但是为了牢牢掌握实际控制权，很多大股东不会把股份转让，股权集中度在一定时期会仍保持高位，内部人控制问题仍会严重，为了保护中小投资者的利益，除了要完善法律， 再就是要从公司外部培育机构投资者。成熟的机构投资者的加入，会形成多个股 东制衡的局面，形成一个合理的董事会格局，加大对大股东以及经理人员的监督， 从而改善上市公司的治理结构， 提高治理水平。
　　（ 六 ）完善信息披露制度 及时、准确和全面的信息披露，不仅是资本市场有效运转的前提和保证，也是公司治理十分重要的机制。然而企业在信息披露上客观存在着虚假、遗漏、不及时的可能和动机。我国的资本市场建立较晚，各种机制不健全，虽然中国证监会颁布了《公开发行股票公司信息披露实施细则》，但是尚未制定适合中国企业 需要的公司治理原则，公司治理信息披露在各公司之间存在较大差异，并且我国 的公司治理信息披露远远不能适应现代公司治理的需要。和发达国家相比，我国 股市在信息披露上还存在着很多问题，信息披露甚至成为了某些主体谋取私利的手段，而法规不完善、监管不严、中介机构把关不严也助长了信息披露中的违规行为，这已经严重影响了投资者的信心，制约了资本市场的健康发展。所以目前 必须完善强制性信息披露制度，加强上市公司信息披露的实时监管，加大惩罚力度，确保信息披露的及时性、有效性和充分性。
　　（ 七 ）选择有效的公司治理模式经过了股权分置改革，上市公司的股权结构发生变化，我们也可以根据新的股权结构尝试不同的公司治理模式，进行有效地公司治理。股改后，外资会随着全流通时代的到来而迅速增加，国外的资本投入可以直接或间接对我国的公司治理产生影响，在此情况下我国关于保护股东权益方面的法律将会逐渐完善，因此，上市公司股改后应该在新的融资模式下采取有效地公司治理模式，改变外资主导的公司治理模式。另外，股权分置改革后可以尝试交叉持股模式。因为股改必将牺牲一部分人的利益，从制度依赖理论角度分析来说，原来公司掌握控制权的利益团体极可能通过交叉持股的方式和同盟公司结成连接体，从而保留自己剩余索取权，这样既可以避免使自己在并购大潮中失去公司的剩余控制权，还能够为投资者建立一种稳定的公司运营的信心。
　　（ 八 ）建立各利益相关者利益协调机制 全流通阶段，利益相关者也在企业中投入的专用性资产，并承担了一定的经营风险，此时上市公司董事会和管理层需要加强对利益相关者利益的关注。因为当公司的治理约束无法满足其的利益要求时，他们必然会向企业施压或另投其主，影响企业的正常运作，甚至是股票的价格及公司价值。为了使企业避免这些风险，建立利益相关者的利益协调机制是形势所需。实现利益相关者协调治理机制的方式很多，我们可以通过使利益相关者以一定的方式参与到公司的经营管理中，并能够进一步的实现利润分享，如员工持股计划、供应商产品策划组等方式实现利益相关者协调机制。
　　
　　参考文献：
　　［1］李艺君：《股权分置改革与上市公司治理》，《财会通讯（学术）》2008年第1期。
　　［2］李敬：《上市公司股权分置改革下的公司治理》，《经济研究》2007年第9期。
　　［3］陈斌：《我国股权分置改革市场反应的实证研究》，《上海财经大学学报》2008年第6期。
　　［4］赵俊强、廖士光、李湛：《中国上市公司股权分置改革中的利益分配研究》，《经济研究》2006年第11期。
　　［5］温枢刚、傅海波：《公司治理与公司价值――基于股改视角的分析》，《山西财经大学学报》2009年第7期。
　　［6］唐海鸥：《股权分置改革后公司治理模式研究》，《财会通讯》2008年第12期。
　　［7］傅勇：《股权分置改革中的机构合谋与内幕交易》，《金融研究》2008年第3期。
　　［8］郑志刚等：《股权分置改革对价确定与我国上市公司治理有效性检验》，《经济研究》2007年第7期。
　　［9］陈璇、淳伟德：《股权分置改革对企业的影响：来自我国上市公司的经验》，《四川师范大学学报（社会科学版）》2010年第1期.
　　（编辑 聂慧丽）