拥有控制权资产的债务 [债务契约\财务冲突与控制权配置:述评与框架]

　　（1.中南大学商学院湖南长沙410088;2.南京大学工商管理博士后流动站,江苏南京210099） 　　［摘要］与传统新古典财务理论不同，产权理论将企业融资契约的缔结过程视为企业控制权配置或争夺过程。债务契约是核心的融资契约，其使用的程度和范围决定了企业融资契约的结构，同时也反映了企业所有权结构或者企业治理结构的一般特征。基于企业财务冲突与控制权配置的角度，本文对债务契约与控制权配置关系的理论研究所经历三个阶段（早期的静态控制权理论模型阶段、交易费用经济学理论模型阶段、不完备契约理论模型阶段）进行了理论梳理与述评，并对GHM理论的债务契约与控制权的配置目标与机理进行了论证。
　　［关键词］债务契约；控制权配置；交易费用经济学；不完备契约理论
　　［中图分类号］F810.5［文献标识码］Ａ［文章编号］1008—1763(2012)03—0042—06
　　Debtcontracts,FinancialConflictsand
　　AllocationofControlRights:ReviewandFramework
　　LIShihui1,LEIXintu2
　　(1.CenrralSouthUniversitySchoolofBusiness,Changsha410082,China;
　　2.NanjingUniversityBusinersManagementPostDoctoralResearchStation,Nanjing210099,China)
　　Abstract:Itisdifferentwithtraditionalneo-classicalfinancialtheoryaboutenterprisefinancingthatpropertyrightstheorythinkitastheallocationandconflictofcontrolrightsofenterprise.Beingthecorefinancingcontract,theextentandscopeofdebtcontractsnotonlydeterminethefeaturesofstructureofcorporatefinancingcontract,alsoreflectthefeaturesofenterprisegovernancestructure.Thispaperreviewstheoreticalresearchontherelationofdebtcontractandallocationofcontrolrightsinthreestages(Theearlystageofthestaticcontrolrightsmodel;ThestageofTECmodel;ThestageofIncompleteContractTheorymodel),andthispaperalsostudyontheobjectiveandmechanismofallocationofcontrolrightsmakinguseofdebtcontractsonbasedGHMtheory.
　　Keywords:Debtcontract；AllocationofControlRights；TransactionCostEconomics;IncompleteContractTheory
　　一引言
　　企业融资过程实质是企业产权主体之间关于资金各种权利和责任的契约缔结过程。与传统新古典财务理论不同，产权理论将企业融资契约的缔结过程视为企业控制权配置或争夺过程，其逻辑结果是融资契约的基本结构反映企业所有权结构或者企业治理结构的一般特征。债务契约是核心的融资契约，其使用的程度和范围是企业融资契约缔结阶段主要决策的内容。债务契约与控制权配置关系的理论研究主要经历了三个阶段：一是早期的静态控制权理论模型阶段；二是交易费用经济学理论（TCE）模型阶段；三是不完备契约理论（GHM）模型阶段。
　　本文基于企业财务冲突与控制权配置的角度，拟对债务契约三种理论模型阶段的主要观点和基本推论进行描述和梳理，并对基于GHM理论的债务契约与控制权的配置目标与机理进行论证。余下结构安排如下：第二部分阐述关于债务契约与控制权的争夺的早期理论模型，包括HR模型、Stulz模型、Israel模型；第三部分理论诠释TCE理论模型视角下债务契约与资产专用性的关系；第四部分分析TCE理论模型的不足以及GHM理论模型的基本思路；最后部分是重点分析基于GHM理论的债务契约与控制权的配置目标与机理。
　　 湖南大学学报(社会科学版) 2012年
　　第3期 李世辉,雷新途:债务契约、财务冲突与控制权配置：述评与框架
　　二债务契约与控制权的争夺：
　　早期理论模型比较融资契约的缔结过程即为控制权配置或争夺过程，最早持这种观点是形成于20世纪80年代末90年代初所谓资本结构的控制权学派，其理论学说主要有H-R模型（HarrisandRaviv，1988，1989，1990）、Stulz模型（Stulz，1988）和Israel模型。由于这些理论模型对企业控制权配置的考察基本上仅仅停留在企业初始缔约阶段（即首期）融资契约安排与控制权争夺的关系，而未能追究履约阶段中控制权的动态博弈说其为静态控制权理论，其实是比照AhiongandBoltle的两期以及后来多期控制权配置的融资契约理论而言的。，因此被称为静态控制权模型。
　　理解融资契约缔结的静态控制权模型的关键点主要有两个方面，一是企业控制者控制企业的收益来源，二是债务契约的作用。首先，HarrisandRaviv（1988）将公司控制权拥有者H-R模型、Stulz模型、Israel模型中企业控制权拥有者是指拥有股份的管理者。事实上，企业实际控股股东也适合这里的控制者身份。因此，本文在这里统一称之为企业控制者或控制权拥有者。下同。控制企业的收益分解为两个方面，一是与控制者持有公司股份数量本身带来的分红派息以及股票的市场资本利得（价差），二是控制者利用控制权获取的那些隐性的收益，如在职消费，内在满意度，经理市场上人力资本的增值等。前者均可用货币计量，而后者很多时候是一种抽象的收益，因此，前者往往被称为货币收益，后者被称为非货币收益或控制权收益。对于企业一个缔约主体，其获取企业控制权的成本收益是通过对控制权的获取成本（如收购溢价）与控制后包括货币收益和控制权收益的总收益所进行的权衡。这意味着控制权窥觑者如收购者，通常会愿意花费比依据控制权获取后的货币收益贴现值更高的成本来争夺公司的控制权。相反，那些企业控制权的既得者愿意放弃控制权给他人，其获取的收益（包括部分收购溢价的资本利得和仍保留股份可能因企业效率提高而增加的价值）应能抵补控制权收益。而事实上，由于企业控制权既得拥有者对控制权收益有较高的预期，通常情况会采取不同形式的壕沟（entrenchment）抵御外来的控制权争夺。但是，这种抵御努力的前提是控制权收益不为零。而对于收购者而言，其作出收购愿意付出的溢价也仅限于未来控制收益的贴现值。
　　其次，债务契约在控制权模型中的作用非同小可。对于企业现有控制者而言，对待债务的态度暧昧，既爱又恨。一方面在当企业控制权受到外在收购者的威胁时，企业现有控制者使用债务契约举债，既可在避免使用股权契约稀释控制权情况下缓解资金压力，又可以用债务契约筹集资金回购那些对公司表决权不感兴趣的投资者持有的股票，以提高自己持股比例，同时还可以作为一种减少公司自由现金流量的毒丸策略，使收购者望而却步。另一方面，债务契约的“硬治理”效应，在抵御到外来的威胁同时也给现有控制者利用控制权攫取在职消费、挥霍自由现金流量等带来约束，到期无法偿还的债务可以强迫企业破产，如同一柄达摩克力斯之剑，高悬在头，一不小心便可能掉下。债务契约治理的刚性特征大大压缩了现有控制者的控制权收益。因此，当企业受到收购威胁时，究竟采用多大程度的债务契约进行融资交易，完全取决于企业控制者的控制权收益变化的衡量。换言之，在使用债务契约抵御外来收购时，现有控制者能够承受的成本增量最大限度就是控制权所享有的控制权收益。这种权衡不仅决定了企业控制权是否转移（或者收购是否成功），也决定了企业融资契约的缔结及其结构（也即资本结构），同时也决定了潜在控制者收购方式。
　　现以HR模型为例。设控制权收益为CB，现有控制者持股比例为k，债务为D，股权为E，企业价值为V。企业权益价值等于企业价值与债务价值之差，即：
　　E(D)=V(D)－D
　　（1）
　　企业控制者F控制企业的总收益，包括股权价值（即货币收益）和控制权收益两部分，且均为债务的函数，即：
　　VF(D)=kE(D）+CB(D），
　　其中CBD＜0
　　（2）
　　假设从公司最初完全使用股权契约融资开始，现有控制者F拥有一定的股份k1，等额股权拥有相同的投票表决权。F为抵御外收购而举债D，并且用来全部回购外部股票，假设无任何交易费用，则F控制权由k1增加到k2，即：
　　k2(D）=K1V(D）E(D）
　　（3）
　　此时公司外部股票减少。设C为收购者，则其能够获取的最大控制权比例为：1－k2，但，由于收购价格和投入资金的限制，收购者并非能一如其愿，假设收购者投入资金为M，则收购者控股比例的函数为：
　　kc(D)=min［ME(D),1－k2(D)］
　　（4）
　　而对收购者控股权起着决定作用的现有控制者的收益目标函数为：
　　VF=maxkFED≥0(D)+CB(D)
　　（5）
　　同时，控制者对公司的管理能力也是影响控制权是否转移的因素之一，设t为管理水平，tF、tC分别代表现有控制者和外来收购者的管理水平（假设现有控制者、外来收购者和外部股东之间信息对称），设πt(p)为给定控制者的管理水平时，外部股东愿意将投票给控制者的概率，也表示有πt(p)比例的外部股东支持控制者。如tF＞tC，则，πF(p)≥πC(p)。当然，影响控制权是否转移最重要的因素还是负债。最终，控制权是否转移可能有三种情况：
　　第一种，控制权不转移，现有控制者仍然掌控企业控制权，债务契约使用程度必须满足下面条件：
　　k2(D)+πF(p)(1－k2)≥0.5
　　（6）
　　第二种，控制权转移，收购者成功获取企业控制权，债务契约使用程度必须满足下面条件：
　　k2(D)+πF(p)(1－k2)＜0.5
　　（7）
　　第三种，双方均未能获得足够表决权，形成所谓代理权竞争格局，此时债务契约使用程度必须满足下面条件：
　　k2(D)+πF(p)(1－k2)＜0.5
　　且kC(D)+πC(p)(1－k2)＜0.5
　　（8）
　　HR模型总结了企业控制权与融资契约安排的定理HR模型得出定理1和定理2，其中定理1是应用于企业控制权市场，定理2则是关于融资契约安排的结论。：
　　1.企业使用债务契约进行融资交易可能是由于对企业控制权的竞争所引起。上述三种情况均表明一旦出现控制权竞争，企业的债务均不同程度的提高。
　　2.当现有企业控制者要想成功的维持企业控制权，则可能使用更多的债务契约进行融资交易，因此，控制权没有发生转移的企业要比控制权转移的企业债务程度高，甚至也比控制权有部分转移，形成投票表决权代理竞争格局的企业的负债也要高。这进一步说明债务契约的使用与控制权密切相关。
　　3.在出现投票表决权代理竞争格局的企业，最终成功获得企业全部控制权时要比无任何一方取得全部控制权时的企业债务要多。
　　同H-R模型有异曲同工之妙，Stulz模型（Stulz，1988）也将企业融资契约安排与企业控制权以及企业价值联系起来。其基本逻辑线路是：融资契约安排（即是否使用债务契约以及使用程度）影响到企业控制权的配置或分布。而后者与企业价值是相关的，“存在一个使企业价值最大化的最优的企业控制权比例”（Stulz，1988），因此，也存在一个使控制权达到最优的融资契约安排。但是，Stulz模型中并未将控制权配置与融资契约安排的关系内容公式化。如果说这两个模型有何不同的话，那就是他们分析的角度不同，H-R模型是站在企业现有控制权的拥有者对利用债务契约来抵御控制权转移的成本和收益之间进行静态权衡角度来确定企业融资契约安排，而Stulz模型则是从外部收购者支付给外部小股东要约收购股份的收益和成本之间进行静态权衡角度来确定企业融资契约安排孙杰：《资本结构、治理结构和代理成本：理论、经验和启示》，社会科学文献出版社，2006年，第224页。。
　　与HR模型、Stulz模型一致，Israel模型也是从企业现有控制者和外部收购者之间就企业控制权进行的博弈而间接影响到企业融资契约安排，而将企业融资缔约理论与控制权市场理论结合起来。但Israel模型的逻辑线路有其特殊性，该模型认为，债务契约通过影响现金流在“无投票权的证券”和“有投票权的证券”之间的分布而造成“收购协同利益”在现有企业控制者和收购者之间分配而左右企业控制权是否发生转移。对于现有控制者是否采用债务契约来维持控制权完全取决于债务契约的使用带来的价值增加效应和价值减少效应的相互权衡。三债务契约、资产专用性与交易费用：
　　TCE的理论诠释Williamson、Klein等为代表创建的交易费用经济学理论一个主要的贡献在于对Coase所提出的交易费用的来源进行深入研究，以有限理性模型为基础，指出由于交易中包含关系型专用性投资，在交易当事人受到有限理性的约束而只能缔结一份不完备契约的情况下，事后机会主义对专用性资产准租金的敲竹杠行为是交易费用的主要来源。对于一般交易与契约治理结构的匹配，交易费用经济学理论的基本观点是依据交易的类型（交易是否包含专用性关系型投资是交易类型的关键变量），选择不同的契约治理结构，以达到交易费用的最大节约。特别是对专用性关系型投资要求较高的交易，合适的契约治理结构可以激励专用型资产的事前投资和事后免受机会主义的敲竹杠。因此，交易费用经济学理论在对待契约治理结构的选择方面基本着眼点在于最大化减少或弱化交易引起的未来潜在冲突按照FurubotoandRichter（1995）的说法，不同的契约治理结构在制度或组织的创立与改变以及制度或组织的使用上将会导致不同的交易费用。因此，Choate（1997）认为，对具体投资者而言，重要的是选择最小化治理成本，即选择能使公司价值最大化的治理结构。。
　　企业融资交易的规制和治理究竟是采用股权契约还是债务契约或不同结构的融资契约安排，交易费用经济学理论采取了与是否“纵向一体化”同样的逻辑。因此，企业的融资交易决策也可以置放在交易费用经济学理论“纵向一体化”的分析框架中。与一般交易是选择市场契约还是企业契约或者其它混合性契约的机理几乎完全一致，融资契约安排（是使用股权契约还是使用债务契约）也取决于企业融资交易所表现出不同的性质。如同对一般产品交易类型的度量一样，企业融资交易的性质主要也是依据企业融资投向的资产其专用性程度的大小来界定。
　　首先，交易费用经济学理论认为，与其将债券和股票视为两种不同的融资手段，还不如视其为两种不同的契约治理结构以及相应的契约治理类型。由于债务契约具有“有限期限”、“收益固定”、“优先索偿”、“酸性测试”以及借助外在的第三方强制执行的“硬约束”（如不能到期还款付息，则企业可能被法院判决破产清算或进行违约赔款）等属性，因而债务契约是一种如同市场契约一样的按规则运作的契约治理结构同样，债务契约的五种契约属性也包含了市场契约所蕴涵的契约的“完全自由选择性”、“个别性”和“现时化”特征。。相比之下，股权契约弹性治理的特征：契约具有长期性；拥有剩余索取权，也承担剩余风险；契约的执行不再依赖第三方强制执行而主要强调自我履行机制，并通过董事会挑选经理人员和审计人员，监督企业管理活动，间接参与企业重大决策。
　　其次，对于企业融资交易是在股权契约还是债务契约中进行，交易费用经济学理论仍然是以交易费用的节约为原则来衡量契约的效率性。而融资的交易费用不仅取决于融资契约的缔结费用，也在于融资契约事后的治理费用。融资契约的缔结费用和治理费用构成了融资的交易费用。那么一个合适的融资契约是这两种费用的均衡。问题的关键在于究竟是什么因素导致企业融资的交易费用（缔结费用和治理费用）发生差异呢。而这又得追溯到企业“资产专用性”上。企业融资是为资产融通资金从这个角度也可以得出资产负债表的左方决定资产负债表的右方的推论。，不同的企业或者项目资产的专用性程度是不同的，因此，可以依据融资所要配置的资产的专用程度来划分企业融资交易的类型：低的资产专用性的融资交易、中等的资产专用性的融资交易和高的资产专用性的融资交易。Williamson（1985）认为资产专用性是指在不牺牲生产价值的条件下，资产可用不同用途和由不同使用者利用的程度，即当资产在特定用途上的价值均比其他用途上的价值高，那么资产在该用途上具有专用性。换句话说，专用性程度高的资产调配到其它用途，它的价值就大大下降。资产专用性不良的可调配性（redeployable）特征与债务契约的“酸性测试”是相冲突的，专用性程度高的资产其流动性差，很难为债务契约履行提供短期内的变现能力。同时，资产专用性也与债务契约“硬约束”的规则性治理相冲突，因为当企业出现违约时，债权人即便迫使其破产清算，可能也得不偿失，因为专用性程度高的资产清算价值可能非常低，无法补偿债权人的投资损失。再加之，债权人对企业是一种相机控制机制，在企业没有被证实违约的情况下，债权人对企业无实质性控制。当企业在资产专用性程度很高时，还坚持使用债务契约，那么对于债权人而言，意识到债权利益难以得到保障，可能倾向不愿意借款缔约，或者作为一种补偿，要求很高的利率。这便出现了当专用性程度很高的资产使用债务契约来规制融资交易时，将导致高居不下的缔约费用，从而大大增加了融资总交易费用。虽然债务契约类似市场契约一样无须花费成本维持专门的一个契约治理结构而节约治理费用。而对于专用性程度高的资产进行融资交易，使用股权契约却可以大大降低缔约费用，因为股权契约不需要酸性测试，是一种永久性契约。股东拥有剩余索取权和一定程度的控制权的特征，与专用性资产的耐用性和回报周期的长期性是一致的。同时，股权契约是一种关系型契约，治理具有较大的弹性和灵活性，“无论是增加对资产专用性的投资、更改投资项目，还是推迟股利发放以扩大投资，股权都能本着一种‘有话好好说’的态度来进行协商”。
　　不过，股权契约运行的复杂程度远远大于刚性、规则治理的债务契约，因此，股权契约事后的治理成本大于债务契约。所以，当融资企业资产专用性程度低时，不宜采用股权契约，否则因为治理费用高而不能节约交易费用。因此，交易费用经济学理论视角下，企业融资交易与融资契约安排的机理是：低的资产专用性融资交易，应采用债务契约；高的资产专用性融资交易，应采用股权契约；中等的资产专用性融资交易应当采用混合性的融资契约。显然，混合性的融资契约是企业融资契约安排的常态，即股权契约和债务契约分别以不同的比例进行耦合，形成企业融资结构或资本结构，而哪一性质的契约占主导地位仍然取决资产专用性程度。四基于GHM理论的债务契约与控制权
　　的配置目标与机理交易费用经济学理论只关注了市场机会主义行为，以及纵向一体化可以规避市场机会主义，但究竟如何进行纵向一体化（谁一体化谁）、纵向一体化后市场机会主义是否转换为企业内部机会主义以及企业契约治理内部结构及内部相应的权利如何安排等问题，交易费用经济学没有进一步探究下去。与交易费用经济学相反，企业内部机会主义的问题却在GHM（不完备契约理论）这里得到足够的重视。GHM秉承交易费用经济学的传统，认为各种形式的交易费用导致了契约的不完备，那些注定要求高的专用性投资的交易，其交易契约更不完备，而企业正是这种更不完备的系列契约耦合构造。GHM认为，对于如何保护专用性资产不受事后内部机会主义侵害，关键不在于是否应该一体化的争论，而是“谁将一体化谁”问题。GHM以剩余控制权作为企业所有权的核心内容为基础，发展了一个所有权结构的模型。（一）GHM融资契约缔结的目标
　　GHM主张对企业契约的剩余控制权——企业所有权在不同的缔约主体之间进行合理的配置，使企业剩余收益或组织租金的创造所依赖的最重要的资源投入者拥有剩余控制权。换言之，GHM通过将企业控制权配置给对形成企业专用性资产贡献最大的缔约主体，来规避企业内部机会主义行为带来的低效率问题。这不仅可以对企业专用性资产的保护，更主要的是由此激励了企业专用性资产的事前投资，其结果是事前企业缔约时可节约交易费用，事后履约过程保障了企业剩余收益或组织租金的形成。
　　将剩余控制权配置给最有利于形成企业专用性资产的企业参与者的逻辑同样也是基于GHM的不完备融资契约缔结的基本思路。企业融资契约安排过程，不仅仅是以节约交易费用为目标，选择用以规制和治理融资交易的契约治理结构类型，更主要的是如何通过融资契约安排以符合效率原则地配置企业剩余控制权。显然，这点已经超出不完备融资契约缔结的TCE理论框架，因为TCE理论是以解决外部机会主义的“纵向一体化”的思路来处理不完备融资契约缔结，自然，无法走出TCE理论自身的窠臼。虽然，TCE理论中，融资契约安排也将专用性资产作为关键变量，但其目的是为不同程度的资产专用性的交易分配不同的融资契约治理结构而节约交易费用。而基于GHM理论的融资契约缔结的目标，是通过融资契约缔结和安排将剩余控制权配置给那些为形成企业专用性资产贡献最大的企业缔约主体，以保护和鼓励专用性资产的投资。
　　（二）企业专用性资产的形成与融资契约安排
　　专用性投资大的主体更能获得企业的剩余控制权，因为企业对其投入的资源依赖性更大，其在剩余控制权的博弈过程往往能够取得有利地位。从效率角度来讲，专用性资产应该成为企业权利分配的基础和依据，这样可以消除缔约主体行为的外部性，体现了“剩余控制权和剩余索取权匹配”原则，为缔约主体事前和事后专用性投资提供了激励值得注意的是，在事后缔约主体的讨价还价中专用性资产的“套住效应”反过来又会削弱缔约主体的谈判能力。另外，杨瑞龙和杨其静（2001）使用“资产专用性”、“资产专有性”来度量缔约主体在剩余控制权配置中的谈判能力。见杨瑞龙和杨其静：“专用性、专有性和企业制度”，《经济研究》，2001年第3期。。换言之，专用性资产贡献程度是剩余控制权博弈中缔约主体谈判能力的一个关键度量。债务契约和股权契约完备程度的差异事实上已经隐含了剩余控制权的配置安排，融资契约选择过程实际上就是剩余控制权的配置过程。这种控制权的安排因债权人和股东对企业专用性资产的贡献的差异而不同。
　　一般正常状态下，股东比债权人更有利于形成企业专用性资产。首先，股东较强的风险承担能力有助于企业形成专用性资产。企业是一个风险分担机制，股东和债权人是风险态度不同两类投资者。同时，股东的风险承担能力远胜于债权人，股东选择承担剩余风险，债权人选择承担固定风险。而这点对企业的成立和运行何等重要，因为未来世界是不确定性，契约的不完备也包括不可能将所有关企业未来风险分担事项缔约时约定完备，注定企业总存在剩余风险而需要缔约主体去承担。特别在企业成长初期，急需形成专用性资产，提升竞争能力，此阶段只有股东才能堪此重任。这也就是为什么在企业成长初期，多采用股权契约进行融资交易。另外，格式化的混合性融资契约——可转换债券更是生动说明股东比债权人更有利于形成企业资产的专用性，同时也说明债权人具有投机的一面：当企业剩余风险很大时，选择承担固定风险，而当企业经营逐渐明朗，已显示一定的盈利性和成长性时，则选择转换为股东，分享剩余收益。股东承担剩余风险，也拥有剩余收益，因此，将剩余控制权配置给股东体现了“剩余索取权和剩余控制权匹配”的效率原则。
　　其次，相对债务契约，股权契约是一种长期契约，股东的缔约地位的流动性要比债权人差，与专用性资产的耐用性和长久性特征匹配。尽管股东的缔约地位可以转让，但由于专用性资产的回报周期长，短期内其价值可能无法反映在股价上，其退出企业的沉没成本相当大。当然，消极的、投机的外部小股东是个例外，以及“华尔街准则”适用的市场中的大股东也是个例外。但是，那些以长期控制为目的的大股东更注重企业长期投资回报率和控股带来的经营、财务协同效应，他们对企业自由现金流量、股利政策的态度与专用性资产的培育和投资密切相关。股东相对债权人而言，其要素资本的投入更具有“套住”（lockin）效应而流动性要差。FitzroyandMueller（1984）论证了企业内部的权利结构与成员流动性之间的关系，认为按照成员的非流动性大小来安排企业内部权利是有效率的。一般来说，在企业这个团队生产组织中，成员偷懒（shirking）的动机因缔约地位非流动性而减少，监督动机则因缔约地位非流动性而增加。缔约地位流动性高的企业成员，只要能够连续与其机会成本相等的收入，则不会在乎其他成员的行为，而非流动性成员则不得不承担流动性成员的机会主义带来的全部成本。换言之，缔约地位非流动性的企业成员行为具有正的外部性，而流动性的企业成员的行为具有负的外部性。因此，从套住效应和机会主义角度，将企业控制权配置给缔约地位流动性差的股东也体现了效率原则。
　　因此，这里可以得出GHM融资契约缔结机理的第一个结论：融资契约安排应以股权契约为主，更有利于形成企业专用性资产，或更能满足对专用性资产客观上有较高的需求。而此时，企业财务杠杆保持较底的程度是有效率的。
　　（三）专用性资产投资相对重要程度的动态变化与融资契约结构的动态调整
　　不过，这里的专用性资产贡献程度实际上是指特定主体投入的专用性资产对企业相对重要程度。这意味着特定主体对剩余控制权的占有份额不可能一成不变。因为在特定状态下，企业专用性资产相对重要程度是有差异的，剩余控制权结构随着差异的变化不断进行调整。
　　假设企业规模不断扩张，外部经营环境竞争强度逐渐增大，导致企业专用性资产M总量也不断增加，其为经营时间T的增函数，但二阶导数小于0，即M(t)t＞0，且2M(t)t2＜0。这种情况，按照融资契约缔结交易费用理论（TCE），则企业的股权融资应该逐渐增大，债权融资逐渐减少，因为资产专用性程度（SPA）增强，采用债务契约进行企业融资的交易费用将增加，而采用股权契约进行融资的交易费用将节约，即TED(SPA)SA＞0，TES(SPA)SA＜0。也就是说，融资契约缔结的交易费用理论视角下当企业资产专用性增强，企业使用财务杠杆程度应当降低，即(D/S)(SPA)SA＜0。
　　与TCE理论不同，GHM融资契约缔结理论可能得出相反的结论。如果在某个状态θ进行过程当中，虽然资产专用性不断增强，即M(t)t＞0，但股东对专用性资产的形成贡献程度下降，而债权人相对贡献程度不断增加。由于相对重要程度的变化，引起控制权结构也不断进行调整，在债权人对所有权的占有比例不断提高的同时，企业财务杠杆程度也相应发生变化，即(D/S)(θ)θ＞0。这与TCE理论模型的结论恰恰相反。因此，GHM融资契约缔结机理的第二个结论是：企业缔约主体专用性投资的相对重要程度不断变化决定了企业剩余控制权的配置是一个动态过程，这同时也决定了企业融资契约结构也是一个动态的调整过程。在这个过程中，企业剩余控制权总是配置给专用性资产贡献最大的缔约主体，以此保护和激励专用性资产的投资。五结论
　　早期静态控制权理论、交易费用经济学理论、不完备契约理论关于债务契约在企业控制权配置中的作用的观点演进其实是一个由表象到实质的认识过程。早期静态控制权理论强调债务契约在抵御外来收购时的两面性（缓解资金约束和对控制权收益的治理）。当企业受到收购威胁时，融资交易采用多大比例的债务契约，完全取决于企业控制者的控制权收益变化的衡量，其不仅决定了企业控制权是否转移（或者收购是否成功），也决定了企业融资契约的结构（即资本结构），同时也决定了潜在控制者收购方式。交易费用经济学理论对于企业融资交易究竟是采用股权契约还是债务契约或不同结构的融资契约安排，采取了与是否“纵向一体化”同样的逻辑。这个逻辑推论的结果是资产专用性程度决定了债权契约使用程度。交易费用经济学理论开始关注了债务契约和股权契约在交易性质（资产专用性）不同的条件下对财务冲突中机会主义的治理成本的差异。与交易费用经济学理论对企业内部权利来源以及权利配置等问题的忽视不同，不完备契约理论直接关注融资契约与内部剩余控制权配置结构的关系，认为债务契约和股权契约完备程度的差异事实上已经隐含了剩余控制权的配置安排，融资契约选择过程实际上就是剩余控制权的配置过程。而且这种控制权的安排因债权人和股东对企业专用性资产的贡献的差异而不同，即专用性投入的相对重要程度不断变化决定了企业剩余控制权的配置是一个动态过程。显然，不完备契约理论关于债务契约使用程度的变化与企业控制权的动态配置的关系更符合现实。
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