基于中小投资者的弱势地位探讨其利益保护机制的构建_弱势利益群体
时间：2019-04-09 03:19:51 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
【摘要】投资者是证券市场中最核心的要素，投资者的信心是证券市场发展的根基，保护投资者合法权益是证券法的基本理念。对中小投资者权益的保护，关系到证券市场的健康、稳定、可持续发展。然而在中国，证券市场还是一个新兴市场，由于广大中小投资者投资理念不成熟、中介机构不独立、信息公开程度低、相关法律制度不完善等因素，致使中小投资者长期处于证券市场的弱势地位。为了改变这种不利局面，必须重视中小投资者的利益保护问题，切实构建中小投资者利益保护机制。
【关键词】证券市场 中小投资者 利益保护
一、引言
投资者保护，尤其是中小投资者保护是证券市场上的一个关键的主题。在存在200多年的美国股市有句话，“保护中小投资者就是保护华尔街”。中国证监会也在其网站首页显要位置说明，“保护投资者利益是我们的重中之重”。
投资者保护理论来源于代理理论，代理理论最初是由简森和梅克林于1976年提出的，这一理论后来发展成为契约成本理论，契约成本理论假定，企业是由一些列契约所组成，包括资本的提供者（股东和债权人等）和资本的经营者（管理当局）、企业与供贷方、企业与顾客、企业与员工等的契约关系。投资者保护思想起源于代理问题，其核心内容是防止企业内部人（主要是指管理层和控股股东）对外部投资者（包括股东和债权人）进行“掠夺”。[1]
截止2012年3月14日，有公开数据显示，我国沪深交易所的有效股票账户超过1.66亿，平均每9人中就有一个股民。[2]股民参与股市的直接目的是获取投资利益。但是，在我国这样一个新兴的证券市场中，证券市场保护机制不完善，大股东利用其控股地位，进行市场操纵，打压中小投资者现象比比皆是。尤其是近几年来，中小投资者的弱势地位越来越成为国内外经济学、法学等理论界普遍关注的热点问题，不断完善中小投资者保护机制的呼声越来越高。对于我国而言，对中小投资者弱势地位的成因进行深层次的剖析，从而提出相应的完善措施，保证证券市场的有序发展，更是有着不同寻常的意义。
二、中小投资者弱势地位现状的分析
证券市场是一个存在众多参与者进行利益博弈的场所，是利益不断发生转移的一个渠道。在利益面前，鲜廉寡耻者有之，违法乱纪者有之，以强凌弱者有之。为了维护证券市场的秩序，更好的保护中小投资者的利益，必须深刻理解我国证券市场上中小投资者弱势地位，对其进行成因分析，我们才能更好地提出相应的解决机制。
我国的证券市场目前还处于发展阶段，其市值和规模快速扩容，在不断创造纪录的同时，我们必须保持清醒的头脑。在我国，证券市场发育成熟程度低，股市投机中的违法现象比较严重，股权分置改革后，大股东的市场角色和其对小股东的不对称性发生了巨大改变，公司中的大股东基于其私人利益，占据公司控股地位，利用市场操纵股价，利用内幕消息实现套现利益，关联交易、虚假披露信息等，使大批中小投资者一直处于弱势地位。究其原因。具体可以从以下几方面分析：
（一）股权结构过于集中
研究表明，股权相对集中是一个比较普遍的现象，特别是在投资者法律保护程度比较弱的国家。根据巨灵金融数据库统计，我国上市公司全体大股东合计持股比例均值为53%左右，国有企业控制的上市公司全体大股东合计持股比例为55%，不难发现我国上市公司的股权集中程度是很高的。这就造成了国有股东是大多数上市公司的唯一股东，而以中小投资者为代表的外部股东只持有少量股份。高度集中的股权结构背后缺乏处于多数的中小投资者的强硬约束与监督，公司由大股东控制，控股股东持有公司大量的股票，能直接影响公司的决策。大股东利用其支配地位，产生听命于控股股东的管理层，通过股东大会的决议将其意志上升为公司意志，凭借自身的控制权从公司获得私有收益，损害中小投资者的权益。高度集中的股权结构造成了对其他中小投资者保护法律的不健全，而法律的不健全反过来又导致公司外部融资更困难，使股权更集中。[3]长此以往，造成了中小投资者弱势地位的局面。
（二）中介机构的“变节”
在证券市场，中介机构被称为“守门人”，是投资者所依赖的第一道防线。中介机构之所以被称为证券市场的“守门人”，是因为他们所起到的作用对于投资者来说是尤为重要的。譬如对于公司所欲进行的发行、再融资、收购等行为，证券监管机构往往需要取得从律师那里出具的无异议法律意见书。律师这个“守门人”可以通过拒绝与不当行为人合作出具无异议的法律意见书从而阻断不法行为的发生，这实际上就是在实施一个把守“关口”的行为。[4]中介机构对发行人提供的信息进行验证，本质上是以自己的声誉对发行人的信誉进行“升级”或者“加保”。投资者因为相信中介机构而愿意支付更高的价格，中介机构为其付出的“声望抵押”而收费。[5]
必须明确的一点是，以上分析的基本前提是中介机构必须独立于公司，是公众利益的看护人，其独立性最终将决定中介机构是否能够发挥作用。在中国证券市场，中介机构主要的职责是为中小投资者利益服务。但是，中小投资者利益博弈的对立面大股东往往掌握着选聘中介机构的权力，这自然导致了中介机构出现背叛本职，依大股东眼色行事的局面。证券市场上的这种不合理的股市博弈规则，直接导致了中介机构“劣币驱逐良币”的现象：那些能够坚守职业道德，对上市公司的违法违规行为不愿意通融或配合的中介机构，往往会遭遇被解聘的命运，而那些丧失独立性，与大股东同流合污的中介机构市场需求较为广阔。这种形势使得我国证券市场上较为普遍的中介机构不能忠于职守甚至为了拉客户演变为大股东帮凶的问题。
近几年来，不断曝光的公司丑闻多多少少和中介机构的运行机制有着密不可分的关系。我国证券市场上的银广夏事件、大庆联谊事件、美国的安然事件等，无一不是中介机构防范机制失灵的表现。在盲目追求利益最大化的今天，中介机构的独立完整性遭到越来越多的质疑，不断暴露出中介机构与中小投资者之间的利益冲突，公司的真实经营信息大打折扣，中小投资者利益受到挑战。
（三）信息披露公开程度低 从1990年12月上海证券交易所成立以及1991年7月深圳证券交易所正式营业开始开始，我国的证券市场一直不断发展，证券市场的规范化、国际化程度日益提高，并已经形成了一套信息披露制度。2007年1月30日开始施行的《上市公司信息披露管理办法》更是对我国证券监管中的信息披露事项进行了相关具体的规定。但是，在这样的法律规范下，仍存在不少问题，集中体现为证券市场上投资者之间的信息不对称问题。
目前信息披露过程中存在的主要问题是信息披露不充分、不完整；信息披露不及时；造假信息严重等。究其原因，公司的利益驱动是主要因素。为了能在竞争中处于不败之地，公司往往采取会计造假、虚列股本、操纵利润、谎报业绩等行为，从公司的股权分布看，股东较为分散，中小股东较多，难以形成针对国有大股东对公司产权约束和控制，大股东往往是利润的操纵者，公司管理权监督机制的不完善，使得这批人在信息披露这里有了可乘之机。谴责公告、罚款或者是市场禁入，这基本上是目前对于公司信息披露方面违规所做做出的处罚，这样的惩罚措施使得很多单位中的控股股东围绕公司会计信息造假，部分造假信息即使被揭露出来，处罚力度也不够大，违法的机会成本很小。即使因虚假陈述遭到投资者的索赔，与公司本身所获的利益无从相比。因此，不同的投资者在信息披露公开的面前存在很大差异，中小股东相对而言比较被动，只能收到来自公司的选择性披露，同时，往往获得的信息具有不全面性或者滞后性，早就了当前证券市场上中小投资者的不利局面。
（四）相关法律制度的贯彻不力
自我国证券市场建立以来，有关政府部门出台了近百部与中小投资者利益保护有关的法律法规，在立法上取得了突破性进展。实际上，中国证券市场上的法律法规比香港和其他发达国家来的更多，来的更严。然而，在立法如此严格的前提下，证券市场上的各种侵害中小投资者利益的行为不断涌现，一个最重要原因就是这些法规没有得到很好的贯彻执行，即执法不严。[6]
近几年来，随着我国《公司法》、《证券法》等法律的修订，我国的证券市场注入了新的活力，但是其中一些地方政府对法律以及监管制度的实施过程施以某种影响，导致执法和监管机构不能严格按照制度的强制性要求来执行规则或者惩罚违规主体，在执法中表现出弹性和妥协，从而弱化了制度对于市场主体行为的约束力，即制度实施中的弱约束。具体表现为制裁几率偏小，制裁力度偏弱，规则执行的非连续性和规则虚置。[7]这种执法不严的现象背后是我国中小投资者利益得不到保障，处于危险境地。以新《证券法》为例，新《证券法》虽然规定了投资者损害赔偿的民事责任制度，规定虚假陈述、内幕交易以及操纵市场行为给投资者造成损失的，应当承担民事赔偿责任。但是却没有具体规定关于中小投资者追究不法行为人民事赔偿责任的司法程序和措施。
三、中小投资者利益保护机制的构建
针对以上提出的中小投资者弱势地位的表现，为了切实保护中小投资者利益，特提出以下完善措施：
（一）引进多元投资者，弱化股权集中
在股权高度集中的公司中，控股股东往往掌握着公司的决定权，公司的管理者和独立董事在公司管理过程中受制于控股股东。为了保证管理者和独立董事的独立地位，可以通过引进多元投资者，改善股权结构；分散大股东股权，弱化股权集中，形成股东之间的制约关系；减持国有股的比重，培育机构投资者；完善公司董事会内部机构，强化独立董事在各专业委员会中的地位和作用。如此以来，投资主体更加多元化，在健全公司管理、经营结构的同时，降低了控股股东合谋侵害中小投资者的几率。
（二）成立投资者协会，完善中介机构信用评级以及选聘制度
我国证券市场的“机构变节”现象与目前公司的管理运营结构以及中介结构的选聘与约束机制有关，广大的中小投资者不能积极团结起来，处于一盘散沙的状态，没有自己的组织单位，不具备在董事会形成有效的制衡机制来约束大股东和中介机构的行为。中小投资者话语权的缺失，大股东直接掌握着对中介机构的选聘权、考评权等，中小投资者丧失了对中介机构的直接约束力。基于以上情况，必须规范中介行为，保证中介机构的独立性，建议成立一个组织结构完整、功能明确的中国投资者协会。[8]其对外代表中小投资者，与公司董事会一起积极行使对中介机构的选聘以及信用考核制度，共同参与公司运营管理，中介机构的信用等级以及支付报酬由投资者协会负责，这样，构建起中小投资者对中介机构的约束制衡机制，保证中介机构的独立完整性。
（三）缩短信息披露时间，改革会计信息披露制度
证券市场的正常运营与市场信息的真实、及时密不可分，这对证券监管提出了更高的要求，监管部门必须以保护中小投资者利益作为工作出发点，把预防和打击市场欺诈行为和市场操纵行为作为主要目标，把确保市场的流动性、透明性、市场信息的有效性作为监管的重点，要求公司对其财务状况及时详细的说明，对信息披露时间进行更加严格的规定，对其披露内容进行严格审核，从而实现证券市场信息层面上的公开、公正与公平。
（四）明确损害赔偿的具体规定，构建相对完善的诉讼机制
证券市场的法律制度立足点在于解决信息不对称问题，保护中小投资者弱势地位。结合目前证券市场现状，完善《证券法》和《公司法》是很有必要的。法律应该对中小投资者受到侵害的关于证券诉讼和民事损害赔偿做出更加明确的规定，在借鉴国外先进经验的基础上建立一套保护中小投资者利益的诉讼机。另外，必须加大对侵害中小投资者利益行为的处罚力度，提高执法效率，在处罚机构的同时要做到对直接责任人的处罚，还要坚持行政责任、刑事责任与民事责任的并重，完善连带民事赔偿制度，降低证券市场意外风险，强化相关法律的震慑力，为中小投资者提供切实的法律救济。
参考文献
[1]张良.中小投资者利益保护的多维分析[J].湖北经济学院学报：人文社会科学版，2005（5）：104-106.
[2]高阳.股民激增日均开户近4万，http://www.省略/Article /jj/lc/2012/03/14/095852148967.html，2012-03-14.
[3]魏安莉.构建完善的中小投资者利益保护体系[J].哈尔滨金融高等专科学校学报，2005（3）：24-26.
[4]耿利航.中国证券市场中介机构的作用与约束机制——以证券律师为例证的分析.2011，（6）:35.
[5]Ronald J.Gilson，Value Creation by Business Lawyers:Legal Skills and Asset Pricing.94 Yale L.J.239，289(1984).
[6]陈炜，孔翔，许年行.我国中小投资者法律保护与控制权私利关系的实证检验.中国工业经济，2008，（1）:24-31.
[7]陈共炎等.全球化背景下投资者保护制度研究.证券投资者保护基金研究研究报告，2007.
[8]黄建中.证券市场的博弈机制与投资者保护.财经问题研究.2009（4）.
作者简介：徐先森（1987-），男，山东省菏泽市人，华东政法大学2010级法律硕士（非法学）专业硕士研究生，研究方向：经济法。
