上海家化要约收购分析_我国要约收购的特殊性分析
时间：2020-03-19 08:44:28 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
□ 作者：1、西北大学经济管理学院 2、西安电子科技大学人文学院 滕昕1、2 戴志辉1 赵守国1
内容摘要：现代西方公司控制权市场理论的主流学派认为，在由公司各种内外部控制机制构成的控制权市场上，公司内部控制机制不能发挥其主要作用，需要作为外部控制机制的收购才能形成最为有效的控制机制，因为通过公司间的收购能给目标公司股东带来利益。本文以该理论为背景，研究在我国现阶段要约收购这一外部控制机制对目标公司股价产生的影响。通过对成商集团被要约收购事件进行实证研究发现：在我国目前的市场条件下，要约收购并不能为目标公司股东带来超常收益。
关键词：要约收购 股东收益
公司控制权市场是不同的利益主体通过各种手段收集具有控制权地位或委托表决权，以获得对公司控制而相互竞争的市场。在这个市场上，公司的控制权可以进行交易，交易的方式主要有兼并、收购、要约收购与委托书收购等。从微观上讲，公司控制权市场是现代市场经济体制借以解决企业的委托代理问题，实现激励相容，提高资源利用效率的重要外部机制。从宏观上讲，作为资本市场的重要组成部分和功能模块，控制权市场的运作效率，决定着资本市场的规模和整体有效性，很大程度上影响着金融深化的程度。有效的公司控制权市场还能有效地降低资本市场中的信息噪音，吸引外部投资者将储蓄转化为有效投资，加速资本市场的发展。
本文以现代西方公司控制权市场理论为理论背景，以成商集团被要约收购事件为典型案例，着重分析要约收购对目标公司股东收益产生的影响，为如何建立我国公司控制权市场理论问题提供实证上的依据。
公司控制权市场理论的主流观点
现代企业治理结构理论认为，为了提高企业的经营管理水平，企业需要建立符合市场经济要求的现代企业治理制度。而这种制度的建立将引起企业所有权和经营权的分离，这种分离导致股东与管理者之间形成了一种委托代理关系。在这一委托代理关系中，作为委托人的股东总是希望作为代理人的管理者能够从股东利益最大化出发来管理公司。但是，由于股东和管理者之间对企业的经济活动存在明显的信息不对称，同时代理人为追求自身效用最大化而会从事一些损害股东利益的行为，因此股东必须通过一定的控制机制对管理者进行监督和约束。公司的控制机制包括内部控制和外部控制两部分，前者主要指公司管理者内部竞争、董事会的构成和大股东的监督等；
后者则指代理投票权竞争、要约收购或兼并以及直接购入股票等。无论是以董事会构成为代表的内部控制机制还是以代理投票权竞争、收购(要约收购或兼并)为代表的外部控制机制，均可视为不同管理者之间对公司控制权的争夺，由此构成了公司控制权市场。
西方学术界按照内部控制和外部控制的框架来构建公司控制权市场理论，以当时在罗切斯特大学的Jensen、麻省理工学院的Ruback、芝加哥大学的Dodd、哈佛大学的Asquith和Mullins、密执安大学的Bradley等人为主，形成了现代西方公司控制权市场理论的主流学派。该学派认为：在由公司各种内外部控制机制构成的控制权市场上，公司内部控制机制不能起到应有的作用，只有作为外部控制机制的收购才是最为有效的控制机制。外来者(收购方)对公司的收购非但不会损害公司股东的利益，实际上还会给收购双方股东带来巨大的财富。Jensen认为，股票价格是衡量收购对公司影响的最好方法。对于卷入收购事件的公司，无论是收购方公司还是被收购方公司的股票价格都会得到超乎寻常的提高。Dodd和Ruback以要约收购为分析原点，通过对1973-1976年期间发生的172次典型要约收购事件分析后发现：不论要约收购成功与否，在收购事件前的十二个月里，收购方公司的股东能获得相当显著的正超常收益率，而被收购方公司在事件发生日也都能从要约收购事件中获得相当大的超常收益率。Asquith对1962年7月到1976年12月期间211家成功被收购的公司和91家未成功被收购的公司作了深入分析后发现：在被收购前480个交易日里所有这些公司都只能实现负超常收益率，但当公告被收购时，目标公司的超常收益率极大，给人以深刻的印象，公告日成功和未成功被收购的公司的超常收益率分别为6.2%和7.0%。按照西方公司控制权市场理论的主流观点，公司间的收购是一种能够给目标公司股东带来利益的、有效的外部控制机制。
要约收购中股东权益的实证研究
作为本次要约收购的收购方四川迪康产业控股集团股份有限公司不是上市公司，其股东收益的变动情况无法通过其股票价格的变动来表示出来，因此不作为研究对象。作为本次要约收购的被收购方（即目标公司）成商集团因其是上市公司，股东收益的变动能够通过其股票价格的变动反映出来。
因此，本文主要研究要约收购与目标公司股东收益的变动情况。成商集团在本次要约收购过程中根据《股票发行与交易管理暂行条例》和《公开发行股票公司信息披露实施细则》的有关规定发布了6次公告，我们以6个公告日作为基准点，来分析市场对成商集团要约收购的反应。
样本数据包括2001年1月2日至2003年10月23日期间共659个交易日里成商集团和上证综合指数每天的收盘价并进行了必要的技术处理，主要包括以下两个方面：因为成商集团在样本期内进行过股权变动和利润分配，为此需要对成商集团的收盘价进行复权处理；
因为成商集团出现过临时停牌，所以成商集团的实际交易日要少于上证综合指数的实际天数，为保证一致性删除了临时停牌时的上证指数值。
我们将整个要约收购分成三个部分：第一部分是要约收购发生前：2002年6月10日-2002年7月19日（30个交易日）。第二部分是要约收购发生期：2002年7月22日-2003年9月2日（266个交易日）。第三部分是要约收购发生后：2003年9月5日-2003年10月23日（30个交易日）。
我们在对成商集团被要约收购进行实证分析前，提出以下假设：
假设1：在要约收购发生前，成商集团的股票价格与市场指数高度相关。基于这样的假设，成商集团的股票价格将随着市场指数的变化保持其固有的运行趋势进行波动。
假设2：在要约收购发生后，成商集团的股票价格将会偏离其前期走势而出现异常波动。基于这样的假设，成商集团在要约收购期间因其价格的异常波动导致其固有的运行趋势被打破，这期间的股票价格与市场指数的固有关系将被改变。
假设3：短期内，成商集团的股票价格主要受要约收购事件的影响。基于这样的假设，我们不能选择时间较长的数据来分析要约收购对成商集团股票价格的影响。因为从长期来看，影响股票价格变动的因素太多，选择数据的时间过长将无法确定要约收购对成商集团股票价格的真实影响。
基于上述假设，我们以2001年1月2日至2002年7月19日的数据来拟合成商集团的市场模型，要约收购期间的数据不用来对市场模型的拟合，以消除假设2对市场模型的影响。我们选择收购发生前和发生后各30天的数据来分析要约收购对股票价格的真实影响，收购对目标公司股票价格的影响可用该股票价格在收购事件中的累计超常收益率来衡量。
拟合成商集团的市场模型
事件研究法是目前普遍研究经济事件对公司价值影响的方法。本文采用事件研究法来分析要约收购对目标公司股票价格的影响。用于拟合的模型是市场模型，即Rt =α+βRmt+εt，E (εt )=0，Var (εt )=σ2ε，其中Rt 是成商集团在第t日的实际收益率，Rmt是上证综合指数的实际收益率，α和β是回归参数，εt 是随机误差项。根据2001年1月2日至2002年7月19日期间共363个交易日的实际数据，我们得到回归模型如下：
Rt =0.000108+1.284685Rmt （1）
（0.157） （29.73） R 2=0.7105
（1）式括号内的数据为回归参数的t检验值，我们可以看出α的t检验值不够显著，而β的t检验值比较显著，回归模型的拟合系数比较高，表明上证指数收益率与成商集团收益率之间存在比较高的线性相关。由于α的t检验值不够显著，我们重新进行模拟，得到如下回归模型：
Rt =1.284444Rmt （2）
（29.78） R 2=0.7105
（2）式的t检验值比较显著且拟合系数也比较高，因此我们用（2）式作为成商集团的市场模型。
计算成商集团的超常收益率和累计超常收益率
我们假设：ARt 为第t日超常收益率，CRtn为第t日至第n日的累计超常收益率。ARt 定义为实际收益率与预期收益率估计值之差，CRtn为第t日至第n日共（n-t+1）日超常收益率之和。
成商集团累计超常收益率的统计显著性检验
我们对成商集团累计超常收益率的统计显著性作单侧ｔ检验。临界值为tα（右侧）或-tα（左侧），显著性水平选取α=0.05。检验的原假设是：H0：E(CRtn）=0（股市反应平淡），则H1：E（CRtn）≠0。我们在这里检验累计超常收益率，则统计量为，其中n-t +1为自由度,SARi =ARi / Si ，
Si =，S为模型Rt =α+βRmt+εt的标准差估计，Rmi是第i个交易日的上证综合指数收益率， 则是n个交易日这种收益率的平均值。见表1。
实证分析结论
在被要约收购前，成商集团股票的累计超常收益率为正值，从统计检验的结果来看也是很显著的。这说明在要约收购发生前，成商集团的股票价格会出现一定程度的上涨，但这种涨幅并不是非常大。这反映出在成商集团被要约收购前可能存在信息泄露的情况，少数掌握内幕信息的投资者可能先期买入了成商集团的股票，并推高了成商集团的股票价格，而大多数投资者并不知晓成商集团将要被要约收购的情况，因此股票上涨的幅度并不是很大。
在整个要约收购期内，成商集团的累计超常收益率为负值，从统计检验的情况来看都不是非常显著，只有一个期间的统计检验是显著，而在这个期间内成商集团的累计超常收益率为负值。这说明要约收购不会给成商集团股东带来收益，相反在某些期间还会给成商集团股东带来损失。虽然要约收购在整个要约收购期内并不会给成商集团股东带来超常收益，但在成商集团发布正式要约收购公告后，成商集团的股票还是出现了连续三天涨停的现象，这也说明要约收购对成商集团的股票价格影响还是非常强烈的，只不过这种影响非常短暂，并会在后续的时间里进行修正。
在要约收购后，成商集团的累计超常收益率出现负值，检验的结果也是非常显著的。这说明在要约收购发生后，成商集团的股票价格会出现比较大的下跌，市场开始理性地对待成商集团出现的要约收购情况，更多地会关注要约收购是否能给成商集团的经营业绩带来帮助，而不会仅仅关注要约收购本身。如果要约收购并不能提升公司的经营业绩，那么成商集团的股票价格仍然会出现下跌的情况。
总之，在整个要约收购过程中，成商集团股东并不能获得累计超常收益率。从本例中可以看出，成商集团在整个要约收购前后获得的累计超常收益为-23.493%，平均超常收益率为-0.072%。在要约收购前可以获得正的累计超常收益率，而在其后的过程中则无法获得正的累计超常收益率。相反，在要约收购中和要约收购后都会面临负的累计超常收益率，这与现代西方公司控制权市场的主流观点是不一致的。
要约收购的实际影响
现阶段通过要约收购不能增加目标公司股东所持股票的价值。在整个要约收购过程中，目标公司的股价没有如预计的那样持续上涨，而是出现了不断下跌的情况，目标公司的股东在整个要约收购事件中并不能获得累计极超常收益。
要约收购事件对目标公司股票价格的影响还是非常大的，但这种影响相当短暂的。在目标公司发布要约收购公告后，目标公司的股价出现了连续涨停的现象，但这种上涨的趋势很快会被后续的下跌改变。
要约收购会对目标公司股票价格的影响，主要取决于要约收购事件能否给目标公司经营业绩产生影响。不能给目标公司的经营业绩带来帮助的要约收购是不能提升目标公司股票价值的。
我国的要约收购并不是真正意义上的要约收购。本次要约收购是收购方因受让上市公司非流通股份导致持股比例超过公司股本30%，按照法律的相关规定，如果继续增持上市公司股份，则必须履行要约收购义务。由于我国上市公司特殊的股权结构，非流通的国有股和法人股占整个股份的比例很高，国有股和法人股在进行协议转让的过程中很容易触发要约收购。在实行分类要约和分类定价的制度下，流通股股东很难应约，这也导致整个要约收购出现了无人应约或少量应约的现象，而偏离了要约收购其真实的经济意义。
内容摘要：现代西方公司控制权市场理论的主流学派认为，在由公司各种内外部控制机制构成的控制权市场上，公司内部控制机制不能发挥其主要作用，需要作为外部控制机制的收购才能形成最为有效的控制机制，因为通过公司间的收购能给目标公司股东带来利益。本文以该理论为背景，研究在我国现阶段要约收购这一外部控制机制对目标公司股价产生的影响。通过对成商集团被要约收购事件进行实证研究发现：在我国目前的市场条件下，要约收购并不能为目标公司股东带来超常收益。
关键词：要约收购 股东收益
公司控制权市场是不同的利益主体通过各种手段收集具有控制权地位或委托表决权，以获得对公司控制而相互竞争的市场。在这个市场上，公司的控制权可以进行交易，交易的方式主要有兼并、收购、要约收购与委托书收购等。从微观上讲，公司控制权市场是现代市场经济体制借以解决企业的委托代理问题，实现激励相容，提高资源利用效率的重要外部机制。从宏观上讲，作为资本市场的重要组成部分和功能模块，控制权市场的运作效率，决定着资本市场的规模和整体有效性，很大程度上影响着金融深化的程度。有效的公司控制权市场还能有效地降低资本市场中的信息噪音，吸引外部投资者将储蓄转化为有效投资，加速资本市场的发展。
本文以现代西方公司控制权市场理论为理论背景，以成商集团被要约收购事件为典型案例，着重分析要约收购对目标公司股东收益产生的影响，为如何建立我国公司控制权市场理论问题提供实证上的依据。
公司控制权市场理论的主流观点
现代企业治理结构理论认为，为了提高企业的经营管理水平，企业需要建立符合市场经济要求的现代企业治理制度。而这种制度的建立将引起企业所有权和经营权的分离，这种分离导致股东与管理者之间形成了一种委托代理关系。在这一委托代理关系中，作为委托人的股东总是希望作为代理人的管理者能够从股东利益最大化出发来管理公司。但是，由于股东和管理者之间对企业的经济活动存在明显的信息不对称，同时代理人为追求自身效用最大化而会从事一些损害股东利益的行为，因此股东必须通过一定的控制机制对管理者进行监督和约束。公司的控制机制包括内部控制和外部控制两部分，前者主要指公司管理者内部竞争、董事会的构成和大股东的监督等；
后者则指代理投票权竞争、要约收购或兼并以及直接购入股票等。无论是以董事会构成为代表的内部控制机制还是以代理投票权竞争、收购(要约收购或兼并)为代表的外部控制机制，均可视为不同管理者之间对公司控制权的争夺，由此构成了公司控制权市场。
西方学术界按照内部控制和外部控制的框架来构建公司控制权市场理论，以当时在罗切斯特大学的Jensen、麻省理工学院的Ruback、芝加哥大学的Dodd、哈佛大学的Asquith和Mullins、密执安大学的Bradley等人为主，形成了现代西方公司控制权市场理论的主流学派。该学派认为：在由公司各种内外部控制机制构成的控制权市场上，公司内部控制机制不能起到应有的作用，只有作为外部控制机制的收购才是最为有效的控制机制。外来者(收购方)对公司的收购非但不会损害公司股东的利益，实际上还会给收购双方股东带来巨大的财富。Jensen认为，股票价格是衡量收购对公司影响的最好方法。对于卷入收购事件的公司，无论是收购方公司还是被收购方公司的股票价格都会得到超乎寻常的提高。Dodd和Ruback以要约收购为分析原点，通过对1973-1976年期间发生的172次典型要约收购事件分析后发现：不论要约收购成功与否，在收购事件前的十二个月里，收购方公司的股东能获得相当显著的正超常收益率，而被收购方公司在事件发生日也都能从要约收购事件中获得相当大的超常收益率。Asquith对1962年7月到1976年12月期间211家成功被收购的公司和91家未成功被收购的公司作了深入分析后发现：在被收购前480个交易日里所有这些公司都只能实现负超常收益率，但当公告被收购时，目标公司的超常收益率极大，给人以深刻的印象，公告日成功和未成功被收购的公司的超常收益率分别为6.2%和7.0%。按照西方公司控制权市场理论的主流观点，公司间的收购是一种能够给目标公司股东带来利益的、有效的外部控制机制。
要约收购中股东权益的实证研究
作为本次要约收购的收购方四川迪康产业控股集团股份有限公司不是上市公司，其股东收益的变动情况无法通过其股票价格的变动来表示出来，因此不作为研究对象。作为本次要约收购的被收购方（即目标公司）成商集团因其是上市公司，股东收益的变动能够通过其股票价格的变动反映出来。
因此，本文主要研究要约收购与目标公司股东收益的变动情况。成商集团在本次要约收购过程中根据《股票发行与交易管理暂行条例》和《公开发行股票公司信息披露实施细则》的有关规定发布了6次公告，我们以6个公告日作为基准点，来分析市场对成商集团要约收购的反应。
样本数据包括2001年1月2日至2003年10月23日期间共659个交易日里成商集团和上证综合指数每天的收盘价并进行了必要的技术处理，主要包括以下两个方面：因为成商集团在样本期内进行过股权变动和利润分配，为此需要对成商集团的收盘价进行复权处理；
因为成商集团出现过临时停牌，所以成商集团的实际交易日要少于上证综合指数的实际天数，为保证一致性删除了临时停牌时的上证指数值。
我们将整个要约收购分成三个部分：第一部分是要约收购发生前：2002年6月10日-2002年7月19日（30个交易日）。第二部分是要约收购发生期：2002年7月22日-2003年9月2日（266个交易日）。第三部分是要约收购发生后：2003年9月5日-2003年10月23日（30个交易日）。
我们在对成商集团被要约收购进行实证分析前，提出以下假设：
假设1：在要约收购发生前，成商集团的股票价格与市场指数高度相关。基于这样的假设，成商集团的股票价格将随着市场指数的变化保持其固有的运行趋势进行波动。
假设2：在要约收购发生后，成商集团的股票价格将会偏离其前期走势而出现异常波动。基于这样的假设，成商集团在要约收购期间因其价格的异常波动导致其固有的运行趋势被打破，这期间的股票价格与市场指数的固有关系将被改变。
假设3：短期内，成商集团的股票价格主要受要约收购事件的影响。基于这样的假设，我们不能选择时间较长的数据来分析要约收购对成商集团股票价格的影响。因为从长期来看，影响股票价格变动的因素太多，选择数据的时间过长将无法确定要约收购对成商集团股票价格的真实影响。
基于上述假设，我们以2001年1月2日至2002年7月19日的数据来拟合成商集团的市场模型，要约收购期间的数据不用来对市场模型的拟合，以消除假设2对市场模型的影响。我们选择收购发生前和发生后各30天的数据来分析要约收购对股票价格的真实影响，收购对目标公司股票价格的影响可用该股票价格在收购事件中的累计超常收益率来衡量。
拟合成商集团的市场模型
事件研究法是目前普遍研究经济事件对公司价值影响的方法。本文采用事件研究法来分析要约收购对目标公司股票价格的影响。用于拟合的模型是市场模型，即Rt =α+βRmt+εt，E (εt )=0，Var (εt )=σ2ε，其中Rt 是成商集团在第t日的实际收益率，Rmt是上证综合指数的实际收益率，α和β是回归参数，εt 是随机误差项。根据2001年1月2日至2002年7月19日期间共363个交易日的实际数据，我们得到回归模型如下：
Rt =0.000108+1.284685Rmt （1）
（0.157） （29.73） R 2=0.7105
（1）式括号内的数据为回归参数的t检验值，我们可以看出α的t检验值不够显著，而β的t检验值比较显著，回归模型的拟合系数比较高，表明上证指数收益率与成商集团收益率之间存在比较高的线性相关。由于α的t检验值不够显著，我们重新进行模拟，得到如下回归模型：
Rt =1.284444Rmt （2）
（29.78） R 2=0.7105
（2）式的t检验值比较显著且拟合系数也比较高，因此我们用（2）式作为成商集团的市场模型。
计算成商集团的超常收益率和累计超常收益率
我们假设：ARt 为第t日超常收益率，CRtn为第t日至第n日的累计超常收益率。ARt 定义为实际收益率与预期收益率估计值之差，CRtn为第t日至第n日共（n-t+1）日超常收益率之和。
成商集团累计超常收益率的统计显著性检验
我们对成商集团累计超常收益率的统计显著性作单侧ｔ检验。临界值为tα（右侧）或-tα（左侧），显著性水平选取α=0.05。检验的原假设是：H0：E(CRtn）=0（股市反应平淡），则H1：E（CRtn）≠0。我们在这里检验累计超常收益率，则统计量为，其中n-t +1为自由度,SARi =ARi / Si ，
Si =，S为模型Rt =α+βRmt+εt的标准差估计，Rmi是第i个交易日的上证综合指数收益率， 则是n个交易日这种收益率的平均值。见表1。
实证分析结论
在被要约收购前，成商集团股票的累计超常收益率为正值，从统计检验的结果来看也是很显著的。这说明在要约收购发生前，成商集团的股票价格会出现一定程度的上涨，但这种涨幅并不是非常大。这反映出在成商集团被要约收购前可能存在信息泄露的情况，少数掌握内幕信息的投资者可能先期买入了成商集团的股票，并推高了成商集团的股票价格，而大多数投资者并不知晓成商集团将要被要约收购的情况，因此股票上涨的幅度并不是很大。
在整个要约收购期内，成商集团的累计超常收益率为负值，从统计检验的情况来看都不是非常显著，只有一个期间的统计检验是显著，而在这个期间内成商集团的累计超常收益率为负值。这说明要约收购不会给成商集团股东带来收益，相反在某些期间还会给成商集团股东带来损失。虽然要约收购在整个要约收购期内并不会给成商集团股东带来超常收益，但在成商集团发布正式要约收购公告后，成商集团的股票还是出现了连续三天涨停的现象，这也说明要约收购对成商集团的股票价格影响还是非常强烈的，只不过这种影响非常短暂，并会在后续的时间里进行修正。
在要约收购后，成商集团的累计超常收益率出现负值，检验的结果也是非常显著的。这说明在要约收购发生后，成商集团的股票价格会出现比较大的下跌，市场开始理性地对待成商集团出现的要约收购情况，更多地会关注要约收购是否能给成商集团的经营业绩带来帮助，而不会仅仅关注要约收购本身。如果要约收购并不能提升公司的经营业绩，那么成商集团的股票价格仍然会出现下跌的情况。
总之，在整个要约收购过程中，成商集团股东并不能获得累计超常收益率。从本例中可以看出，成商集团在整个要约收购前后获得的累计超常收益为-23.493%，平均超常收益率为-0.072%。在要约收购前可以获得正的累计超常收益率，而在其后的过程中则无法获得正的累计超常收益率。相反，在要约收购中和要约收购后都会面临负的累计超常收益率，这与现代西方公司控制权市场的主流观点是不一致的。
要约收购的实际影响
现阶段通过要约收购不能增加目标公司股东所持股票的价值。在整个要约收购过程中，目标公司的股价没有如预计的那样持续上涨，而是出现了不断下跌的情况，目标公司的股东在整个要约收购事件中并不能获得累计极超常收益。
要约收购事件对目标公司股票价格的影响还是非常大的，但这种影响相当短暂的。在目标公司发布要约收购公告后，目标公司的股价出现了连续涨停的现象，但这种上涨的趋势很快会被后续的下跌改变。
要约收购会对目标公司股票价格的影响，主要取决于要约收购事件能否给目标公司经营业绩产生影响。不能给目标公司的经营业绩带来帮助的要约收购是不能提升目标公司股票价值的。
我国的要约收购并不是真正意义上的要约收购。本次要约收购是收购方因受让上市公司非流通股份导致持股比例超过公司股本30%，按照法律的相关规定，如果继续增持上市公司股份，则必须履行要约收购义务。由于我国上市公司特殊的股权结构，非流通的国有股和法人股占整个股份的比例很高，国有股和法人股在进行协议转让的过程中很容易触发要约收购。在实行分类要约和分类定价的制度下，流通股股东很难应约，这也导致整个要约收购出现了无人应约或少量应约的现象，而偏离了要约收购其真实的经济意义。
