股权结构与股东行为
时间：2020-12-23 08:05:24 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
(武汉工程大学经济管理学院，湖北 武汉 430074)
摘 要：本文主要对以英美为代表的分散型的股权结构和以日德为代表的集中型的股权结构以及股东行为进行了比较分析。
关键词：股权结构；
股东行为；
隧道行为；
美国；
英国；
日本
中图分类号：F279.12 文献标识码：A 文章编号：1007—6921(2008)01—0015—02
公司股权结构，也称公司的所有权结构，是指公司股东的类型以及股权在股东中的分布状况（股权集中度）。从股权集中度的角度来看，可以将公司的股权结构分为两种类型，即以英美为代表的分散型的股权结构和以日德为代表的集中型的股权结构。在经纪人的假设前提下，股东都是追求自身财富最大化的。但是在不同的股权结构下，股东在公司的治理结构中的地位不一样，受到的约束和激励也不一样，从而追求自身财富最大化的手段就不一样，也就是说股东的行为会有不同的表现。
1 英美上市公司的股权结构与股东行为
英国和美国公司的股东主要由众多分散的个人和保险公司、养老基金、投资基金等机构投资者组成（见表1）。从20世纪初到60年代末的几十年内，以高度分散的个人投资者持股为主的股权结构一直是美国大公司所有制结构的基本特征。60年代末以来，美国大公司股权结构发生了深刻变化，其主要标志是以养老基金为代表的机构投资者逐渐崛起，并取代个人投资者成为大公司股份的主要持有者。但是，机构投资者取代个人投资者并未改变美国公司股份持有的高度分散化特征。机构投资者一般都以分散持有多家公司股份的方式来投资股票，在一个特定公司中持有的股份一般不超过1％。美国公司第一大股东的持股比例很少有超过10%的，像通用电气这样典型的大型上市公司最大股东的持股比例均在5%以下。
资料来源：李维安，《现代公司治理研究》，84页，中国人民大学出版社，2002
在这样高度分散的股权结构下，个人小股东在公司治理中普遍表现为“搭便车”。一方面由于小股东势单力薄，获取公司信息的难度较大，对获取的信息进行甄别、处理需要专门的知识储备，而个人小股东往往并不具备这样的能力，而且即使他们能够在公司事务中做出正确的表决，其个人行动基本不会改变公司最后的决策；
另一方面，小股东参与公司治理，对经营者偏离股东财富最大化的目标而追求自身利益最大化的行为进行监督固然可以增加收益，但是监督所耗费的成本往往是高昂的。监督给公司增加的收益由公司所有股东共同分享，而所付出的成本却是谁监督谁承担。小股东的持股比例很低，这样他们参与监督给自己带来的收益增加还不足以补偿所付出的监督成本。因此，个人小股东作为消极投资者搭大股东的便车，不参与对公司经营管理者的监督的行为是一种理性的选择。
在美国证券市场，机构投资者相比个人投资者无论是从资金实力还是持有上市公司股票的份额，都可以称得上大股东。但是由于受法规的限制，单个机构投资者持有单个上市公司的股票的份额不太大（一般不超过1%），也存在“搭便车”的心理，每一个机构投资者都希望通过其他投资者的监督行为而使自己的收益最大化，因此机构投资者基本上没有发挥对上市公司的监督作用，也是一种消极的投资者。20世纪80年代以来，上述情况发生了变化，其中几个因素的出现导致了机构投资者在公司治理中出现了积极化的趋势。①机构投资者的规模不断扩大，机构投资者持有上市公司股票的比例越来越大。一方面从成本—收益角度分析，单个投资者持有单个上市公司的股票比例越大，其参与公司治理给自己带来的收益增加就会越大，而参与公司治理的成本与持股比例无关，当收益增加大于监督成本时，理性的投资者就会积极参与公司治理；
另一方面由于机构投资者巨大的持股规模，当他们不满所投资公司的现状而大量抛售股票时会导致股价大跌，从而使自己“用脚投票”导致的损失加大。②机构投资者普遍采用指数化投资组合策略。投资组合指数化就是所投资股票的组成比例与证券市场某种指数的构成比例相同，并且在较长时间内保持不变，这使得机构投资者不得不放弃“华尔街准则”，转而关心其所投资公司的治理问题。机构投资者从“用脚投票”的被动、消极的投资者逐渐转变成“用手投票”、通过各种活动方式积极参与公司治理活动的积极的投资者。机构投资者参与公司治理的方式 主要有提交股东议案、行使投票权、发布管理者的“黑名单”等。
虽然近年来英国和美国的机构投资者开始表现出积极主义倾向，但是由于单个机构投资者在单个公司中的持股比例仍然是有限的，不存在绝对控股股东，机构投资者也没有控制公司的愿望，而是遵从分散化投资，降低风险的投资策略，他们在公司治理中发挥的作用还是有限的。就机构投资者整体来说，仍呈现出消极股东的状态。
2 德国和日本上市公司的股权结构与股东行为
德国和日本公司股权结构的特征主要表现为股权比较集中（见表 2），且以银行和公司法人持股为主。在德国公司的股权结构中，个人持股比重较小，公司法人与金融机构持股比例较大，股权高度集中。德国非金融大企业1996年前五大股东持股比例平均达到79.2%，中位值高达98.5%，大部分上市公司都拥有一个明显占多数的大股东。日本公司的股权经历了一个由分散到集中，并且向法人持股集中的过程。1951年法人持股比例只有32%，1970年提高到55%，1990年更高达71%，其中金融机构持股比重分别 为18%、32%和45%。日本实行主银行制度。所谓主银行是指某企业接受贷款数额居第一位的银行。在日本的上市公司中，主银行往往既是公司的最大贷款者，同时又是公司最大的股东，无可争议地成为控制公司的最大力量。
资料来源：李维安，《现代公司治理研究》，中国人民大学出版社，2002：109。
法人相互持股是德国和日本公司股权结构的又一基本特征，这一特征在日本公司中尤为突出（见表3）。法人相互持股有两种方式，第一种方式是垂直持股，如田、住友公司，它们通过建立母子公司的关系，达到密切生产、技术、流通和服务等方面相互协作的目的；
第二种方式是环状持股，如三菱公司、第一劝业银行集团等，其目的是相互之间建立起稳定的资产和经营关系。
注：相互持股率是指集团一个成员公司被本集团各成员公司持股率的合计
资料来源：王键，《日本企业集团的形成与发展》，中国社会科学出版社，2001：123。
股权的高度集中使得公司大股东承担了公司经营的主要风险，公司经营管理者偏离股东利益最大化的自利行为会使大股东遭受巨大的损失，因此德国和日本公司中的银行大股东存在使公司价值最大化的很强的激励，必然在公司治理活动中发挥主导作用。银行及法人大股东通过积极获取经营信息对公司管理者实行严密的监督。银行作为公司的主要股东，在公司财务状况良好时，只是作为“平静的商业伙伴”而存在。如果公司盈利开始下降，主银行由于所处的特殊地位，能够很早通过营业往来账户、短期信贷、与公司最高领导层商业伙伴的长期个人交往等途径获取信息，及时发现问题。当公司财务状况恶化时，银行还可以进行“相机治理”，通过介入公司的经营甚至改换公司的经营者，帮助公司摆脱困境。德国和日本公司中长期安定性大股东的存在不仅有效地制止了公司并购事件的频繁发生，而且决定了公司管理者以及整个公司的行为都是一种长期行为，这对公司的稳定经营和长期发展具有极其重要的作用。
股权的高度集中使得少数大股东（一般是第一大股东）掌握了公司的实际控制权，这使得他们有能力将公司资源转移到自己拥有更大现金流权利的公司中去，从而掠夺了小股东利益。这一现象最初出现在1992～1996年捷克国有企业股份制改造过程中，哈佛大学经济学家Shleifer形象地把这一行为称为“隧道行为"（Tunneling），意指公司的控制者从公司转移资源到自己手中的各种合法或者不合法的行为。隧道挖掘通常有两种表现形式 。第一种形式是大股东可以轻易地为了自身利益通过自我交易从企业转移资源，这些自我交易不但包括在世界各国都受到法律禁止的行为，如直接的偷窃和舞弊；
也包括资产销售与签订各种合同，如制定对控制股东有利的转移价格、过高的管理层报酬、债务担保、侵占公司的投资机会等。第二种形式是控制股东可以不必从企业转移任何资产而增加自身在企业的份额，如通过股票发行稀释其他股东权益、冻结少数股权、内部交易，渐进的收购行为（creeping acquisitions），以及其他不利于中小股东的各种财务交易行为。
集中的股权结构使得公司的大股东一方面具有监督公司管理者使公司价值最大化的激励效应，另一方面又具有通过“隧道行为”掠夺小股东财富，从而降低公司价值的倾向。大股东持股比例越高，其利益与公司价值越一致，参与公司监督的激励效应就越强，实证研究的结果也证实了这一点。Claessens et al.(2002)的实证研究表明，大股东的掠夺效应随着自己在公司拥有的现金流权利比例和控制权比例的差异的增加而增加。假设A公司拥有B公司15%的股权，而B公司又拥有C公司20%的股权，那么我们就说A公司拥有C公司15%的控制权——控制权链条中最弱的环节，而A公司只拥有C公司3%的现金流权利，也就是控制权链条中每个所有者股份比例的乘积。大股东一般通过金字塔结构、公司间的交叉持股以及发行类别股票使其对公司的控制权超过对公司的现金流权利。在德国和日本的上市公司中，交叉持股和金字塔的所有权结构非常普遍，这使得第一大股东对公司的控制权通常大大超过其现金流权利，因而大股东通过“隧道行为”对中小股东的掠夺是德日上市公司治理中最重要的问题。
［参考文献］
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