投融资并购的几点法律实务问题
时间：2023-01-19 15:00:12 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
北京市君合律师事务所 张涛
随着我国市场经济体制改革的不断深入，推动着我国资本市场逐渐走向成熟，这就为企业开展投融资并购活动提供了有利条件。当前，更多的企业通过投融资并购的方式来对自身的资金运营方式与资金资源配置进行调整，以获得更多的资金支持，实现在相关业务领域的迅速扩展与延伸，提升企业的市场竞争力与市场占有率，并更加有效地完成资本扩张。通常而言，常见的投融资方式包括民间借款、众筹、上市、投资者投资等，并购方式包括股权转让与增资扩股两种方式。不同的投融资并购方式各具优缺点，为能够降低投融资并购风险，为企业创造更多的利益，就必须重点关注投融资并购中存在的法律实务问题，采取有效措施来对这些问题进行解决。
投融资主要是企业为了筹集更多的资金来扩大经营，投资者通过投资获得投资收益的方式。具体包括：（1）民间借贷。投资者通过向标的企业借款来获得相应的债权，这时标的企业能够使用这笔资金来开展业务活动。对于投资者来说，借款并非是为了取得股东权益且参与企业经营活动，而是按照约定的利息收取利息，按期收回本金，从而得到固定的投资收益。该投融资方式的优点是投资期限通常比股权投资短，投资者不参与企业的经营活动，能够按期获得固定的收益，投资风险比较小。然而该方式是一种非股权投资方式，投资人很难得到标的企业股权增值的收益，所以建议投资者考虑约定在一定情形下有权选择把借款转变成股权投资款[1]；
（2）众筹。该投融资方法主要适用于中小型企业，尤其是消费服务型企业，通过消费者众筹的方式，让其成为企业的股东，也是企业的客户群体。这些群体能够投资的资金不多，但希望通过投资来获得更多的收益，那么众筹就是相对理想的投资方式。值得注意的是，在众筹过程中必须对合同中的各项条款进行合法、明确的设计；
（3）专业的财务投资者投资。这种投融资方式更加重视投资回报率，加上其投资存在时效性，通常会要求被投企业在一段时间内上市，以确保投资可以在顺利退出的同时获得一定的收益。为达到这一目标，融资企业必须签订一些保底或是对赌条款，倘若融资企业无法顺利上市，就必须付出高额的赔偿。倘若融资方没有做好风险评估工作，加上企业制度建设不够科学完善等原因，就会失去对企业的控股权；
（4）产业投资者投资。该投融资方式主要适用于行业内或者上下游的经营者，通过以横向或纵向整合为目的的产业并购方式来打造多品牌或多渠道。在这一过程中，投资者能够获得除资本之外其他资源的协助；
（5）资本市场上市。并不是所有企业都适合上市融资，开展这一投融资活动需要企业花费大量的精力和资金，一旦上市成功，就能够获得非常可观的融资金额[2]。
股权投资主要指通过投资购买某一企业的股权，来参与或是控制该企业经营活动的行为，既可出现在公开的交易市场上、企业发起设立或是募集的场合，也可出现在股份的非公开场合。股权投资的特点包括投资大、风险大、可获得利益大、投资期限长等，优点在于：（1）可获得股利与资本利得；
（2）可获得资产控制权。通过对企业资产进行调整、调度及增值，从而得到相应的利益；
（3）参与经营决策。将经营风险分散，获得更多的商业机会；
（4）获得买卖价格的差额；
（5）调整企业的资产结构，获得更多的流动资产。然而在现场操作中，倘若投资企业的经营状况较差，或是进入破产清算，投资企业作为股东，必须承担一定的投资损失，对于投资个人而言，也会面临无法获得回报、投资金额不能退出等风险。
基于上述分析，投资者在开展股权投资活动时，必须立足于自身实际情况，选择适合的合作模式，以下介绍两种常见的合作模式：（1）新设公司。即投资者选择向被投资者出资的方式，新成立一家公司开展经营活动。该合作模式的优势在于没有历史遗留问题，如：在人事关系层面上，被投资的标的公司在职工劳动合同签订和五险一金缴纳等方面可能有着一些法律遗留问题，会给投资者带来较大的投资风险，所以通过新成立一家公司，可以防止投资者陷入被投资者的历史遗留问题中[3]。同时，可以更加明确地呈现债权债务关系。由于标的公司可能存在没有披露出来的债权债务，而新成立一家公司，能够防止投资者由于标的公司债权关系模糊而面临财务、法律层面的风险。但是该合作模式也存在一些不足之处，如：需要重新办理企业经营许可证等证件，需要重新组建工作团队，不能保留标的公司的品牌价值等；
（2）并购。该合作模式的优点在于：无须重新办理企业经营许可证，也无须组建新的工作团队，让投资者省去了一些人力和财力成本支出。不足之处在于：标的企业可能有着一些没有披露出来的债务和历史遗留问题，会在很大限度上增加投资者的投资风险。
当前，并购在企业发展中发挥着越来越重要的作用，特别是为企业扩大经营规模、提高综合实力方面提供了更多可能。并购主要指一家企业利用战略手段得到标的企业所有权与控制权的过程，从而达到企业扩张和发展的目的。从并购类型来看，涉及兼并和收购两种方式，其中收购转让的产权可以是部分产权，而兼并就是转让所有的产权。兼并转让除了企业所有权以外，还包括了债权债务；
收购企业将会通过收购出资的方式承担被收购企业存在的债务风险。尽职调查主要指并购企业和被收购企业之间签订初步的并购协议以后，前者对后者的经营情况、投资情况、财务情况等进行现场调查，从而及时排查并购中存在的风险[4]。可以说，尽职调查是对被并购企业进行全面了解及商谈并购事宜的保障。然而从现阶段的企业并购情况来看，造成很多并购案例失败的主要原因在于：尽职调查工作没有做到位。
基于上述情况，在并购活动中，并购企业需要从四个方面来充分落实尽职调查工作，具体包括：（1）定价风险。即在并购前，并购企业需对被并购企业开展全面的市价评估，明确被并购企业存在多少价值。对于并购企业而言，定价起着极为重要的作用。俗话说“知己知彼，百战百胜”。其应通过合理、可行的方式来获得被并购企业的所有价值的信息，然后进行市价预估。这样在后续并购交易活动中，才能够对该企业有一个相对全面的了解，避免由于不了解被并购企业而产生经济损失；
（2）融资风险。企业在开展并购交易活动时，需要付出一定的代价，这与资本体系存在密切的联系。这里的并购代价指的是并购的资金、物质等，这些因素存在一定的风险，所以在决定并购时，企业必须充分考虑自身的资金问题，如果需要筹资，必须明确需要筹资多少，是否可以筹得足够的资金，并保证资金的安全合法。在筹得足够的资金以后，需要充分考虑融资风险是否会给自己今后的经营活动造成过大的负担，以避免由于融资风险的发生而导致企业陷入资金不足的困境，甚至导致企业倒闭；
（3）支付风险。即并购企业在付出代价以后，会给其经营发展造成不良影响，这里的不良影响大多源自资金的流动，以及由于股票证券的并购，致使股权被稀释，从而产生一定的损失。为能够避免这一并购风险的发生，在并购过程中企业必须对被并购企业的各项信息加以有效估价，明确并购所要付出的代价，再进行筹资、支付的过程。但是由于当前的支付方式很多，不同的支付方式给企业带来的风险也有所不同，所以企业需要加强与被并购企业的协商沟通，选择合适的支付方式，以尽量避免支付风险的发生[5]；
（4）并购整合风险。在完成并购交易以后，并购企业将接手被并购企业的所有业务，并对该企业进行整合与管理，尤其是要做好对被并购企业的财务工作整合，及时排除可能存在的财务风险，若整合不好，将可能造成并购失败。
并购是一项比较复杂的系统工程，涉及战略制定、标的筛选、尽职调查、交易结构设计、并购估值、并购整合等多个环节，每个环节之间互相影响，密切相关。其中交易结构设计是最为关键的一环，不仅是并购交易活动开展的基础条件，也是实施并购后整合的重要依据。交易结构主要指并购企业和被并购企业在国家相关法律法规、企业资源的约束下，为实现双方利益诉求而达成的。并购交易结构的设计是谈判问题的一部分，有利于双方找到满意的架构，获得一笔众多维度之间相平衡的交易。交易属于一种体系，在现实操作中必须多方面协商，在多个可行、合理的交易结构中，筛选出一个相对满足决策者目标的并购交易方案。同时，要想成功完成并购交易活动，就必须确保交易结构设计的合理性、有效性及科学性，为并购企业选用何种并购交易模式提供一定的参考，更好地规避法律事务问题，降低并购风险与成本，从而提高并购交易的效益。
基于上述分析，并购企业必须高度重视并购交易结构的设计，从税务处理、企业存续、收购载体、融资方式、融资结构、支付方式、法律法规等多个方面出发，综合考虑影响交易结构设计实效性的各方面影响，来开展并购交易结构的设计，主要包括以下几方面。
（1）现金吸并。即并购企业通过现金支付的方式购买被收购企业的股权，对被并购企业进行吸收合并，一方注销，另一方存续；
该交易结构中被收购企业股东可得到并购企业的现金，并购企业则可以得到并购企业的所有资产、已知负债。所以在并购前，并购企业必须对被并购企业的债务状况进行全面调查；
现金吸并主要应用于一般性税务处理，由于存续企业不同，所以该交易结构可划分成正三角形式与倒三角形式，前者指的是被并购企业并入并购载体的现金吸并，对载体存续进行收购，继承被收购企业的负债，被收购企业注销；
后者指的是并购企业并入被收购企业的现金吸并，并购企业存续，另一方注销[6]。
（2）现金式股权收购。即并购企业通过现金支付的方式对被并购企业的股权进行购买，在完成交易以后，双方均处于存续状态，被并购企业的品牌、经营许可证等均保留下来。该交易结构主要应用在一般性税务处理，如：跨境股权收购，虽然在法律层面上，这种并购方式没有被明确禁止，然而事实上证监会从未批准过跨境换股，所以上市企业要通过换股方式支付海外并购的交易对价，存在监管方面的障碍。
（3）换股吸并。即并购企业通过股票支付方式购买被并购企业的股权，并进行吸收合并，一方注销，另一方存续。该交易结构主要应用在特殊性税务处理中，并购企业会继承被并购企业的债务。
（4）换股收购。即并购企业按照一定的比例，将被并购企业的股票换成本企业的股票，被并购企业成为并购企业的子公司，双方均存续；
对于并购企业而言，换股收购能够避免收购所需的大量现金的流出，还能够隔离被并购企业的负债。然而被并购企业在今后可能会影响到并购企业的收益，所以在并购前，并购企业必须充分掌握被并购企业的负债情况。该交易结构主要是以增发股票作为对价，往往会导致企业股票被稀释，甚至导致并购企业原有股东的股权被转移。
（5）新设合并。即并购企业通过股票支付的方式购买被并购企业的股权，由两个及以上的企业合并成为一家新企业，原参与主体注销，新成立的企业继承参与主体的所有资产与负债。该交易结构主要应用在特殊性税务处理中，并购企业继承被并购企业的所有债务。
（6）股票式资产收购。即并购企业向被并购企业或是股东发行股票，从而换取被并购企业的资产。该交易结构应用很少，主要是由于这种并购方式会导致并购企业原股东的股权被稀释，严重情况下导致原股东丧失对企业的控制权。
（7）增资式收购。即被并购企业对并购企业定增，直至达到并购企业控股的目的。在该交易结构下，看似并购企业不与被并购企业的原股东产生股权交易关系，然而实际上并购企业要与被并购企业的所有股东之间发生权益对价关系[7]。在本质上，交易依然是股东对被并购企业的权益；
增资式收购适用于被并购企业需要扩大投资且其原股东同意吸纳并购企业成为企业新股东的情况。该交易结构比股权收购与资产收购更为复杂，操作难度更大，需要履行被并购企业原股东权益、并购企业增资额的比价程序、被并购企业增资的法律程序。
股权比例结构的设置在投融资并购活动中起着非常重要的作用，其涉及在此基础上延伸出的股东权利、股东会、议事规则等，直接影响到企业今后的发展方向，决定着企业的生死存亡。基于此，在现实操作中，投资者必须高度重视标的企业的股权结构，设计适当的股权结构，以获得以小博大和控制企业的效果。
在股权结构中，不约定表决权的状况下，具有以下几个重要的结点：（1）67%vs33%：当企业大股东持有67%以上的股权时，其就对企业全部业务活动的开展拥有绝对的控制权。也就是对企业的所有事项，大股东都能够自行决定，小股东不能否定、推翻；
（2）51%vs49%：当企业大股东持股比例为50%至67%时，其就对企业中的普通业务活动开展拥有一定控制权。倘若大股东持股比例是51%或是66%，那么在股东表决权上大股东和其他股东没有实质差别。在投资成本层面上，若投资者对标的企业持股比例达到51%，就能够成为控股股东；
（3）50%vs50%：这一股权比例设置方式也被称之为“最差股权架构”，倘若企业只有两名股东，分别拥有50%的股权，这种股权比例设置看似股权均衡分布，并对股东公平，但两方都没有绝对优势，而是让双方相互制约，存在巨大的法律风险。
综上所述，在资本市场中，企业之间的投融资并购交易活动存在着各种各样的风险问题。为能够确保交易活动的顺利推进，投资者必须深入研究资本市场，对外部融资环境进行全面分析和准确判断，然后结合自身实际情况，选择合适的股权投资的合作模式，落实尽职调查工作，对并购交易结构进行科学设计，并合理设置股权投资中的股权比例，从而有效避免投融资并购风险，获得理想的利益。
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