[独立董事制度与公司经营业绩相关性的研究综述]上市公司高管薪酬与业绩相关性研究

　　摘要：本文在对国内外的相关研究成果进行梳理的基础上，将其概括为：代理理论、乘员理论、行为理论、社会关系理论和激励理论。总结了独立董事制度与公司经营业绩的研究主要涉及到的诸多变量，从各种视角就每个变量较全面地综述了目前的研究观点和结论。
　　关键词：独立董事制度 代理理论 行为理论 社会关系理论 激励理论
　　
　　一、引言
　　1940年美国颁布《投资公司法》规定：投资公司董事会40%的成员必须由与投资基金顾问等无关联的人组成――包括辅助董事和独立董事两类人员。至此，独立董事制度第一次以法律的形式确立。我国为规范中国证券市场，完善上市公司的公司治理结构，中国相关证券监督与管理机构也相继颁布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》和《中国上市公司治理准则》等文件，其中特别提出在上市公司内建立独立董事制度，要求我国境内的上市公司董事会中应当至少包括2名独立董事;上市公司董事会成员中至少应当包括1/3的独立董事。那么，独立董事的引进究竟是否对公司业绩产生影响？自20世纪90年代起，国内外学者从不同角度，对经营业绩采用了不同的评价指标，对该问题从理论和实证检验方面展开了探索性的研究，但对独立董事是否影响以及通过何种方式影响企业经营业绩的问题并没有得到相对统一和明朗的结论。目前得出不同结论的主要原因是不同的研究者基于不同的理论基础，概括起来，大致可以划分为代理理论、乘员理论、行为理论、社会关系理论和激励理论等理论基础，各种理论之间有差异甚至相对立。如在引入独立董事初期，基于代理理论认为能给公司业绩带来正面效应；但基于乘员理论就认为引入独立董事不利于公司决策。随着独立董事的研究进一步深入，开始基于行为理论的视角去关注独立董事自身的特质，看其是否影响公司业绩；基于激励理论，研究薪酬对业绩的影响；基于社会关系视角，研究拥有较多社会资源的独立董事是否更能为企业带来业绩。正是这样，研究的变量越来越多，概括起来，主要涉及到独立董事占比、独立董事专长、学历、年龄、职业背景、政治背景、履职情况、声誉及薪酬激励等变量。
　　二、独立董事制度与公司经营业绩相关性研究综述
　　（ 一 ）代理理论和乘员理论视角的相关性研究代理理论认为，委托人和经理人之间存在严重的信息不对称，分散的小股东远离公司实际经营，由职业经理或董事会控制，委托人控制假设不复存在，而委托人未能察觉或缺乏有效的管制机制，结果委托人的利益受到了严重的损害，所以需要监督。而独立董事具有监督代理角色的客观优势， 独立董事的设立能使企业通过降低代理成本，进而促进绩效。Fama早在1980年提出独立董的引进是为了降低管理层和董事会合谋的可能性，通过其监职能的发挥，管理层将减少对剩余索取权的侵害，使之和股东的目标保持一致。通过降低代理成本，从而促进公司业绩的提升。早期对独立董事的实证研究主要是检验其设立的有效性，通过独立董事所占比例与公司业绩之间的关系进行研究，基于该理论得出的结论是独立董事比例与公司业绩正相关。Baysinger and Butler（1985）的研究表明，独立董事在董事会中所占比例，与公司业绩之间呈正向相关关系。Millstein and Macavoy（1997）认为，在20世纪90年代，拥有独立董事的企业比那些没有独立董事的企业运行得更好，拥有独立董事企业的投资人得到了比其他企业更为显著的正回报。然而 ，与委托代理理论不同，乘员理论基本假设是经理人的行为动机与委托人利益一致。乘员理论强调，如果公司管理人员本身处于全员合作的状态之下，董事会则退居于辅助决策的角色，并致力于保证公司行权的连续性和战略的顺利实施（Donaldson and Davis，1994）。因此，新的独立监督方的进入会产生额外的董事行为差异，从而在需要迅速决策时，使协调的时间更长。当董事会行权的连续性遭到破坏，独立董事的绩效后果就可能是负面的。支持这一论断的分析框架有Ford（1988，他认为，混合了独立董事的董事会在战略、预算和危机管理等方面都比全部由执行董事组成的董事会差，独立董事比例与公司业绩呈现负相关。Yermack（1999）以托宾Q作为绩效衡量指标发现公司独立董事比例与当期公司绩效具有显著的负相关性。Agrawl和Knoeber（1999）同样发现，那些不“懂事”的独立董事常常延误公司把握最佳投资机会的时机，外部董事与反映公司绩效的托宾Q具有负相关的关系。当然，很多研究者得出独立董事比例与公司业绩不相关。Laura（1996）的研究结果表明独立董事的比例与公司整体业绩之间没有相关关系，因而不能说明独立董事能提升公司业绩，改善治理水平。Lawrence and Stapledon（1999）研究了澳大利亚上市公司、Peng，Buck and Filatotchev（2003）对俄罗斯314家私人公司的研究得出同样结论。应该看到，随着独立董事制度的确立，研究独董是否需要已经不再有多大的现实意义。于是，近几年都更倾向于代理理论的假设，而在研究独立董事与绩效相关性方面，把独立董事占比作为一个重要的因子，即更多的文献转向研究独立董事占比与公司业绩相关性的研究。基于乘员理论得出独立董事比例与公司业绩负相关的结论相对较少，他们认为后者则认为董事会效率会因独立董事比例的提高而下降，独立董事常常延误公司把握最佳投资机会的时机；而较多的研究者得出了不相关的结论，他们得出这样结论很大程度上并不是质疑独立董事制度的引入，而更多的是提出这样的问题：在制度制定方面，怎样使独立董事不再是“花瓶董事”，而可以真正表达自己的意愿。
　　（ 二 ）行为理论视角的相关性研究随着研究的进一步深入，研究者发现独立董事比例与公司业绩相关性研究具有很大局限性。于是，国外有些研究者开始意识到对独立董事的行为进行研究。行为理论认为，可观察的独立董事的个人特质，比如说具有不同专业特长独立董事的行为会有差异，这会对公司产生不同的影响；学历高低可能对独立董事的行为产生影响；而年龄的差异使得独立董事对待风险的偏好不同，进而影响其行为；任职家数越多的独立董事，可能越没有时间与精力履行自己的职责。即就是说，独立董事的各种个人特质都可能影响其行为，进而影响董事会的运作功能最终影响公司业绩。关于专业特长的研究，国内的研究者在借鉴国外的基础上，也开始深入地研究。唐清泉等（2005）的研究结果表明没有哪一种职业背景的独立董事对公司业绩的影响有更好的表现；只有在公司既聘请来自企业界，又聘请来自非企业界的独立董事，且比例均衡的情况下，独立董事对公司业绩的影响才有更好的表现。陈旭东、迟丹凤（2007）通过对独立董事的职业背景考察，认为具有经济管理知识的独立董事更熟悉上市公司的运作，因此相对来说可能做出的决策更符合企业实际。大部分研究者认为专业特长对提升企业业绩起到积极作用，这为聘用独立董事时对其专业特长的选择提供指导意义。关于独立董事学历相关性的研究。这方面研究较少，而且缺乏理论方面的分析。魏刚等（2007）以291家1999―2002年的中国上市公司为样本，检验了独立董事背景对其经营业绩的影响。发现独立董事的教育背景对公司的业绩没有显著的正面影响。张爱平、凌定胜（2010）认为独立董事的学历变量对公司绩效几乎没有什么正面的影响。而关于独董年龄的研究，一种认为呈正相关，独立董事的阅历和经验对公司来说是很重要的。张爱平、凌定胜（2010）独立董事的平均年龄和50岁以上的独立董事的比例这两个变量对公司绩效的影响比较显著，且都为正面的影响。另一种认为年龄更大的独立董事在决策前会收集更多的信息，而在决策时所花费的时间也更多。因此，在关于董事会战略变化方面，董事平均年龄更大的董事会更倾向于采取风险规避的态度，即不太愿意去实行战略转变策略。也有人得出不具有相关性的结论。独立董事已日益被股东和公众看作是公司绩效与道德的捍卫者，而独立董事在履职期间如果有足够的时间与精力参与公司的一系列决策活动，这样将在某种程度上影响公司绩效。因此有人从独立董事履职情况进行研究：一方面是关于参加会议次数的研究，高雷等（2007）、陈旭东等（2007）将独立董事亲自出席会议的比例与其对公司所花的时间精力联系起来，得出与公司业绩正相关的结论。肖曙光（2006）选取了2004年沪深两市的全部A股上市公司，以净资产收益率、净资产息税前利润率、总资产息税前利润率等3个指标作为被解释变量，独立董事出席会议的次数与其不相关，而当以总资产收益率为被解释变量时，独立董事出席会议的次数与其呈弱的负相关性。而林佶颖、金铭（2009）独立董事出席会议的情况与公司绩效负相关。在他们看来独立董事是上市公司的外部人士，过多地干涉公司的业务，反而对绩效不能产生积极的效应，但这种说法显然是有待商榷的；另一方面是看其任职家数，Ferris等（2003）发现有多重董事身份的独立董事并没有因为太忙而逃避自己的责任。魏刚等（2007）得出结论：当独立董事的多重董事身份越多，对公司的经营业绩则有显著的负面影响。这是基于董事的身份越多，越没有时间与精力履行自己的职责。目前国内关于这方面的研究很少，也有人认为独立董事自己能安排好自己的时间和精力，不具有相关性。
　　（ 三 ）社会关系视角的相关性研究在独立董事与公司业绩相关性研究中，独立董事的专业特长和其职业背景常常被当着同一个词，实质上，基于不同的视角，这两个词是有着较大区别的。因为，专业特长更多的是独立董事自身的特长，他是运用自身内在的优势为企业带来绩效；而职业背景则更多的是该独立董事目前处于什么样的职位，能借助外力给企业带来效益。比如，同为财务方面的专家，一个是高校教授，一个是会计师事务所高管，他们就有着共同的专长却具有不同的职业背景。Yangmin Kim（2007）认为独立董事有三大职能：一是监督管理者，二是为管理者提供建议和咨询，三是为公司发展提供外部资源。按照Yangmin Kim对职能的划分来看，独立董事的专业特长更多地是使其履行第二职能，而其职业背景更多地使其履行第三职能。所以，本文在划分的时候就把专业特长放在了行为理论视角下，而把职业背景放在社会关系视角下，因为，职业背景决定不同的独立董事会动用不同的社会关系。Ungson、Steers和Park（1997）指出独立董事的社会关系可以为公司提供很多有价值的发展和交流的途径，对公司的发展和业绩的提升有积极影响。Lee、Rosenstein和Wyatt（1990）认为，在投资银行、商业银行和保险公司任职的独立董事可以利用自身在金融界的社会资源为企业提供融资服务。Agrawal和Knoeber以1987年《福布斯》800强企业中的264家制造业企业为样本，研究发现在那些以政府为主要客户的企业里，有政治经验的董事发挥了更加重要的作用，并占据了更加重要的地位。还有关于地域性的研究也应该是社会关系的一部分，地域性即独立董事居住地与公司所在地是否一致。谭劲松等（2003）统计发现，上市公司一般喜欢选择与公司所在地为同一地区的人担任独立董事。高雷等（2007）通过实证得出独立董事如果居住地和工作地点一致，更容易获得一些资源。近期，在所有的职业背景里面，政治关系进入了研究者的视野，并引起高度重视。关于政治关系的研究，Kiang（2006）提出 “关系是王”的论断，Goldman等（2009）用有政府背景的董事作为变量进行研究，魏刚等（2007）也注意到来自政府和银行背景的独立董事越多，公司经营业绩越好。陈旭东等（2007）认为，具有政治背景的独立董事与公司业绩正相关，因为具有政治背景独立董事的上市公司更可能会受到政府的扶植。王丹妮，郭霞（2010）对政治背景分级别进行检验，发现无论是有着国家级、省级还是县市级政治背景的独立董事都对企业价值有正面影响。独立董事政治关系与公司业绩的相关性研究目前较少，但在象中国这样注重关系的国家，这方面的研究将会继续下去。通过以上的分析，基于社会关系视角，更多的研究者倾向于认为独立董事社会关系与公司业绩呈正相关。可以看到在未来对政治关系的研究将会更加深入，但是由于这一问题的特殊性，使得在搜集数据时有一定困难。另外，今后的研究中需要注意，独立董事的专业特长和其职业背景不能完全等同，应该既从独立董事内在的专长与业绩的关系，又从独立董事从事的职业为公司提供外部资源这个角度，分两方面去检验其相关性。
　　（ 四 ）激励理论视角的相关性研究管理学中的激励理论以人的需要为基础，对激励的过程进行深入细致的研究，确定影响激励的各种因素，寻找科学的激励方法，其目的是提高激励结果的有效性，从而调动独立董事的工作积极性。关于独立董事激励的研究，谭劲松等（2003）认为有效的激励包含三个方面:法律、经济和声誉机制。法律机制侧重于约束，经济侧重于激励，而声誉机制则侧重于两者一的并重。在这里，从独立董事的声誉和独立董事的薪酬两方面分析。关于声誉的研究，一般认为，独立董事大多数在社会上具有一定的社会地位或学术地位，从而具有较好的公众形象，一旦其声誉受到损害，其作为独立董事的资本将受到很大影响。因此越具有声望的独立董事在董事会中将有积极的表现，这方面的研究很少。关于薪酬的研究。一方面，JMorck、Shleifer和Vishny等 （1988）的研究表明，用托宾Q值衡量的公司绩效与董事会成员拥有的股权数量正相关，说明独立董事拥有股权与企业的经营业绩有一定的关系。Hermalin和Weisbach（1998）的研究结果也表明，以激励为基础的报酬制度能提高独立董事监督企业经营的效率。有人认为在我国现状下，独立董事认真履行职责的成本太高，而报酬很低，从而认为独立董事在我国根本不能发挥作用，即如果缺乏足够的物质激励，会造成独立董事的懈怠和逆向选择现象，所以需要薪酬激励；另一方面，基于独立性的考虑，如果给独立董事的薪酬过高，使独董对薪酬产生依赖，将会影响其独立性。谭劲松等（2003）在对我国上市公司独立董事的薪酬与公司业绩的关系研究中发现，从2万－4万元的区间开始，独立董事的薪酬与公司业绩有一个比较明显的正相关关系，公司业绩随着独立董事的薪酬增加而上升，在8万－10万元的区间达到最大，到了10万元以上的区间，公司的业绩再度趋于下降。他们认为应该把握好一个“度”，否则会影响其独立性而形成负相关。在以上的分析中，无论是激励的积极效果，还是因为缺乏独立性的消极作用，以上两种观点都是在承认独立董事薪酬与公司业绩存在相关性的前提下展开研究的，因而可以归纳为“有关论”一派。而关于独立董事薪酬与业绩的因果关系，究竟是薪酬的多少决定公司业绩的好坏，还是公司业绩的好坏决定薪酬的多少？Himmelberg （1999）将变量由系统性因素决定的性质称之为变量的“内生性”（Endogeneity）。与“有关论”对立的即认为独董薪酬是内生变量，倾向于得出不相关论的结论。于东智和王化成（2003）对独立董事与公司治理研究时认为，绩效越差的公司越有可能聘请独立董事，因为在相应的会计期间聘用独立董事的公司可能会增强市场对其的信心，独立董事只是公司绩效的被动反应。
　　三、研究述评
　　国内外学者对有关独立董事制度与公司业绩之间关系的结论可谓众说纷纭，应该看到，之所以导致这些结论的迥异，是因为有关独立董事与公司业绩关系的每种可能都具有相应的理论基础，而不同的理论基础很可能会得出不同的结论。但是，就分析技术上来看，也有着很多差异：采用的计量方法不同。研究人员在实证建模时，有的使用线性回归模型，有的使用非线性回归模型，有的则采用分段线性回归的方法；有的采用单一方程，有的则是联立方程。计量方法的不同，无疑会在一定程度上导致实证结果的差异；各个学者采用的研究数据不同，有的用市场公开数据，有的用调研的数据，最终研究的结果也会产生差别；不同研究人员所选用的研究样本是不同的，选择样本时无论是样本规模、样本公司的特征、样本期等都存在显著差异，样本数据的口径也经常不一致；对指标的界定不同，研究人员在对业绩衡量指标的选择上，有的使用市场指标，如托宾 Q值和市盈率指标;有的使用会计指标，如ROA和ROE等。此外，控制变量的差异也十分重要。关于国内的研究，下面统计国内文章得出的全部结论，在知网数据库里，先输入“独立董事”字样，然后分别在结果中查找：“业绩”、“绩效”及“效果”三个词，及几篇相关的其他文章，共得出关于独立董事制度与公司经营业绩相关性研究的实证研究论文62篇，由于外文文献搜集的难度，在数据统计方面只涉及中文文献。表中，第三列是对每个变量在这62篇里面出现的次数进行累计。第四列是每个变量与业绩相关性结论的累计次数，按照正相关、负相关和不相关的顺序依次列出如（表1）。从国内的研究文献统计数据来看，独董比例出现了50次，说明我国的研究主要仍然停留在这个方面，这种研究虽然在一定程度上可以反映独立董事在提高公司绩效方面起到的作用，但其作用是很有限的。由于20世纪90年代后期以后，独立董事制度才真正开始引起各国广泛关注并得到完善，而在此之前的独立董事制度还尚不完善，对公司业绩的影响作用还没有完全体现出来。因此，不一致的结论也可能是目前不完善的独立董事制度造成的。另外，关于行业专长、出席会议情况和独董薪酬出现的次数也较多，分别为23次、20次和23次，说明这方面的研究正在引起国内研究者的重视。其实，通过分析还发现，以上划分的几个层次之间存在的内在逻辑：“独立性”在研究中占有很重要的作用。所以，实证研究给制度制定带来的一个重要启示就是：怎样最大限度地保证独立董事的独立性。
　　
　　参考文献：
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　　（编辑 聂慧丽）