超额收益与风险溢价_“管理层的变更”到“股价波动”引起的超额受益构想

时间：2019-05-15 03:20:45　来源：柠檬阅读网本文已影响人

　　两个理论基础和两个现象　　（一）契约理论与盈余管理　　企业的高管人员与股东之间是一种基于权力和酬劳的契约关系，高管人员完全有动机通过盈余管理的手段粉饰重要的财务数据给董事会或者政府展现出一份较好经营业绩的报告以此达到他们个人目的。而管理层的变动，新的管理层因为这个动机的促动，会对企业进行“盈余管理”，多表现为“洗大澡”现象，实质为“隐藏资产”，让“隐藏资产”在自己的任职年度释放，而把“隐藏资产”过程中造成的资产费用话的责任推给上一任管理层。历来的学者实证也证实了相关现象的存在，如朱红军（2002）的研究表明大股东的更换以及高管人员的更换并没有根本上改变公司的经营业绩，仅给企业带来了较为严重的盈余管理。代冰彬、陆正飞、张然（2007）发现在进行盈余管理时，管理层变更公司只使用长期资产减值准备，而且是不影响营业利润的减值准备，在为未来存留盈余空间时不影响当期营业利润，对当期盈余的结构和报表呈现更有利。
　　（二）非有效市场理论与股价的“盈余漂移”
　　为什么市场没有识别“盈余管理”，笔者的解释为：其一，广大的散户投资者由于专业知识或者时间成本的限制，不能有效识别；其二，市场的另一主体—基金投资者面临每月净值排名的压力，以及随时被赎回的压力，所以导致其不可能广泛运用运用buy—hold技术来买入这些股票构建投资组合。正是因为市场的非完全有效，所以才有股价的“盈余漂移”。所谓“盈余漂移”是指股票价格对盈余公告信息反应的一种特殊现象。
　　对上述两种现象的结合利用
　　上面从公司层面谈到了公司管理层的变动会引起新的管理层对公司业绩的“ 盈余管理”，使公司存在“隐形资产”。公司的业绩会呈现“前低后高”现象，在公司业绩沿着历史正常轨迹成长过程中呈现非正常波动。而市场因为“盈余漂移”现象的存在，以及市场的非有效性，股价在反应公司的基本面时，会呈现非理性的偏离。具体为在新管理层与旧管理层交接的那一年，公司会实现超额亏损，股价会非理性的向下惯性漂移，在新管理层入职后次年以及后面年度，因为“隐形资产”的释放，公司业绩会形成假象的虚高，而其股价会因为基本面的改善上扬和惯性向上漂移。我们正是基于利用上面两种现象的结合的原理来获得构建投资组合获得超额收益。
　　利用上述原理对投资组合的构建
　　通过证券交易所的网站或国泰安数据库寻找报表披露年度存在公司管理层变动的上司公司，把他们公司股票纳入投资组合。为什么投资策略是采用buy—hold技术，而不是采用其他的短期快进快出等技术，前面已经分析了，只有采取buy—hold技术，才能保证有较长的时间（隐藏资产的释放需要时间）来利用这两种现象。
　　投资组合的买点应该选在管理层变动的那年财务报表披露后的两到三个月内，而投资组合的卖出时点要基于两点来确定，一是通过专业分析，变跟管理层的上市公司的“隐藏资产”已经释放完毕的年份。二是如果“隐藏资产”释放完毕公司因为战略转型，基本面脱胎换骨，则可以继续持有，等到回到这次公司的成长轨迹后，不能实现超额收益时的年份。
　　获取投资组合超额受益的风险考虑与优化
　　任何投资都存在风险，笔者构建的投资组合在执行过程中肯定会遇到很到不确定，从而其中的不确定性演变成投资组合的风险。笔者对构建的投资组合可能存在的风险的考虑与优化如下：
　　（一）如果选择的投资组合里面的公司都没有“盈余管理”，从而不会有“隐形资产”，也就不存在后面公司股票的非正常波动，构建的投资组合不能实现超额收益。这种风险的优化只能通过我们专业知识来加强和花费一定的时间成本来研究来去除不存在“隐藏资产”公司股票。
　　（二）管理层变动的上市公司随有“隐藏资产”，可是释放后，对公司业绩的提高不是很明显的，也即是公司虽然更换了管理层，但公司后面年度的业绩还是没有很大改观的，这时我们也不可能获得超额收益。这种风险的优化，需要我们专业分析出有潜质的公司，即这个公司还会有大的变化，不是那种已经被定了“死刑”的公司。
　　（三）关于买卖时点的风险，这个需要对证券市场的历史有一定的把握，以及一定的历史实战经验来优化。
　　（黄朴单位：中南财经政法大学金融学院投资系；王飞单位：北京工业大学高等教育研究所）

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